我国资产证券化的运作方案与政策设计(一)

我国资产证券化的运作方

案与政策设计

内容摘要资产证券化是20世纪70年头以来最重要的金

融创新之一它通过奇妙的设计将流淌性差的资产转换为流淌

性好的债券借以融通资金目前我国资本市场发育不完善融资

渠道比较狭窄很多优质的项目由于资金短缺的缘由而无法顺

当开展同时由于我国经济体制的缘由银行肩负了太多的政府

职能形成了大量的不良资产本文从资产证券化的角度对如何

解决这些问题提出了方案设计和政策设计由于在经济环境、

法律框架等方面的限制我国实施资产证券化业务还面临很多

障碍本文通过探讨我国实行跨国证券化的现实意义对我国开

展跨国资产证券化的模式和相关政策进行了设计

关键词资产证券化、住房抵押贷款证券化、不良资

产证券化、跨国资产证券化

一、引言

资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展

最快的金融创新和金融工具是衍生证券技术和金融工程技术

相结合的产物通俗地讲资产证券化就是把缺乏流淌性但具有

预期稳定现金流的资产汇合起来形成一个资产池通过结构性

重组使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券据以融资

的过程

一般来说资产证券化过程的主要参加者有发起人、

特设信托机构（SPV）、承销商、投资银行、信用提高机构、

托管人、投资者等资产证券化的基本结构如图1所示（图略）

与传统融资方式相比资产证券化是一种具有显明特点的新型

融资方式

资产证券化是一种资产收入导向型融资方式传统融

资方式是凭借资金需求者本身的资信实力来融资的资产证券

化则不然它是凭借原始权益人的一部分资产的将来收入实力

来融资资产本身的偿付实力与原始权益人的资信水平被较彻

底的分割开来投资者在确定是否购买资产支持证券时主要依

据的是这些资产的质量、将来资金收入流的牢靠性和稳定性

以及交易结构的严谨性和有效性；原始权益人本身的资信实

力则被放在了相对次要的地位

资产证券化是一种结构性融资方式资产证券化的核

心是设计和建立一个严谨、有效的交易结构这一困难的交易

结构在资产证券化实际运作过程中起着确定性作用

资产证券化是一种低成本的融资方式首先资产证券

化运用成熟的交易架构和信用提高手段改善了证券的发行条

件由于资产支持证券有较高的信用等级不必用折价销售或提

高利率等手段招徒投资者一般状况下资产支持证券都能以高

于或等于面值的价格发行并且支付的利息率比原始权益人发

行的类似证券低得多这会较大幅度地降低原始权益人的融资

1.法制建设滞后在现有框架下很难实施资产证券化

的操作

资产证券化是市场高度发达的产物交易结构严谨涉

及主体众多信用和契约是其“生命”目前我国现有的法律环

境显得远远不够首先《公司法》对公司注册资本和发债条件

的限制与资产证券化中特设机构（SPV）及其发行人的地位构

成冲突；其次《破产法》对金融资产收益权没有明确的说明

无法实现资产证券化的破产隔离功能；第三现有的会计和税

收制度的一些规定也限制了资产证券化功能的发挥例如表外

处理问题、税收实惠问题等等

2.信用基础薄弱证券化风险过高

目前国有企业对银行贷款的依存度过高企业债务滚

动增加缺乏还债的主动性尤其是借改革、转制之机部分企业

或以分立、合资改组成立新公司躲躲债务或以承包租赁的方

式悬空债务部分上市企业通过制造虚假信息骗取广袤股民的

钱这些都在社会尚造成了特别恶劣的影响严峻的威逼着信用

社会的基础

资产证券化的核心就是信用假如不从宏观上改善信

用环境的质量过分依靠微观项目的包装技术将风险和不对称

的收益预期转移给投资者将会产生严峻的后果影响社会的稳

定

3.资产项目平均规模偏小缺乏长期信用纪录

目前我国存在大量可用于资产证券化的资产例如基

础设施建设项目、住房抵押贷款等等但是资产证券化的参加

方众多为了照看各方的利益因此对证券化资产的规模要求较

高与此同时为了分散风险往往要求资产具有肯定的地区分布

即使单一资产发生违约对资产池的影响也不大从国际惯例看

融资规模小于5000万美元的资产证券化案例比较罕见考虑过

度抵押的情形可供资产证券化的资产规模应当在5亿元人民

币以上这对我国经营规模较小的企业可能比较困难只能通过

银行等机构将相类似的金融资产组合在一起运作但这又涉及

资产界定和利益的协调融资成本可能会提高到难以接受的程

度

由于我国金融资产形成的历史不长财务制度不完善

导致很多金融资产缺乏长期的信用纪录从而无法满意对资产

信用评级的要求

4.资本市场不完善形成对资产支持证券的有效需求

有待时日

目前我国资本市场投资工具比较单一市场规范没有

建立投资者行为不成熟这一方面造成了很高的投资风险另一

方面使得市场资金愈发向储蓄靠拢造成资本市场资金不足借

鉴国外的阅历资产证券的大部分投资者是机构投资者而我国

机构投资者虽然在不断壮大但规模仍旧很小部分还受到法律

制约短暂和证券市场无缘虽然近期我国对保险基金进入证券

市场的限制有所放开但其对于资本市场对资金的巨大需求而

言作用仍旧是特别有限的

综上所述当前我国实施资产证券化面临着很多的困

难因此必需结合我国的实际状况对资产证券化的实施方式进

行慎重的选择以推动资产证券化业务在我国的进一步发展

（二）我国推行资产证券化的方式选择

资产证券化的过程相当困难其每一环节都必需相互

契合使整个交易不论对发起人还是对投资者都有效下面就我

国实施资产证券化的关键环节分析如下

1.证券化资产的构造

(1)资产属性的约束

并不是全部的资产都能证券化能用来支持或担保证

券化的资产必须要有以下特征

第一资产形成的在将来肯定时期内的现金流可以同

其他资产所形成的现金流向分别即该资产权益相对独立匕售

时不宜同其他资产权益相混淆这是资产可被证券化的基K前

提

其次资产的历史统计资料较完备其现金收入具有某

种规律性是可以较为精确的预料的这是资产证券定价的百场

基础

第三从技术上讲被证券化的资产还必需达到肯定的

量的规模假如其规模较小就须要找到与其性质相类似的资产

共同组成一个可证券化的资产池从而达到规模经济

第四资产的持有者要具备某种提高拟发行的资产证

券信用的实力即须要对所发证券进行信用提高

第五被证券化的资产收益率具有可拆分的经济价值

(2)我国证券化资产的运作领域

从我国目前的状况来看能用以证券化的资产主要包

括

部分企业和项目资产主要有出口应收账款；供电、

供油、供气合同；机场、马路的收费及运输费用应收账款的

这些被出售的资产是签订合同时已存在的应收账以及全部将

来产生的应收账款他们剥离比较简洁统计资料比较完备收益

比较稳定也又肯定的规模可以作为我国开展跨国资产证养化

业务的资产选择

银行信贷资产银行信贷资产又分两类一类是以住房

抵押贷款为代表的个人消费信贷据统计截至2000年年末四大

国有商业银行发放的个人住房抵押贷款累计为2700多亿元比

上1999年的1260亿元增长了一倍多（数据来源《中国建设

报》2001.03.02）且其规模在不断扩大同时虽然住房抵押贷

款仅占银行资产的4%但全国近40%的住房抵押贷款集中于深

圳和上海的银行且这些地方的抵押贷款在操作上比较规范市

场需求较旺盛因此我国可以先从这两个地方开展住房抵押贷

款证券化为以后推广到全国范围内积累珍贵的阅历另一类是

银行的一般商业抵押贷款我国银行的一般商业贷款数目浩大

但是由于政策的限制政府主导的贷款占的比重较大因此信用

质量较差产生坏账的可能性较大因此只能选择其中有抵押的

贷款对其信用状况和抵押资产有比较深化的了解将其中优质

资产的部分分别出来用以证券化以提高银行资产的流淌性

2.SPV的设立和真实出售

(1)我国SPV设立方式的选择

由政府设立在各国开展资产证券化的初期常常日政

府设立SPV我国也可借鉴这种模式成立有政府背景的SPV由

以下几方面的好处第一政府可以借助法案、借助宏观调控手

段、借助政府的影响力来强化SPV的发展条件其次借助政府

背景在SPV成立之后有助于提高或强化SPV的资信水平有助

于提高资产证券的资信评级从而增加投资者信念吸引更多投

资者进入资产证券化市场在SPV这一特殊金融机构成立之初

政府的看法既影响公众对SPV的评价也就必定对投资者的投

资行为与投资信念产生压力另一方面假如SPV机构的资信水

平高则有助于削减资产证券的评级费、担保费、保险费、SPV

的运作费等费用支出第三我国尚未完成向市场经济体制的转

轨过程社会信用基础还较差中介机构的服务还欠缺规范特殊

是处在国内外经济金融形势都比较严峻的大环境下开展佥融

机构创新的风险较高因此政府背景或政府支持对SPV的初期

运作能够起到树立机构形象稳定市场信念的明显效果

由信托投资公司设立从国外的阅历看由原始权益人

（商业银行）作为发起人设立一个附属子公司担当SPV的角

色是很常见的但是我国商业银行法规定“商业银行在中华人

民共和国境内不得从事信托投资和股票业务不得投资于非自

用不动产商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融

机构和企业投资”《证券法》规定“证券业和银行业、信托

业、保险业分业经营、分业管理”也就是说目前我国的商业

银行只能从事银行业务不能投资于非银行金融机构不能成为

SPV的控股公司鉴于这种状况下商业银行可以将拟证券化的

资产出售给信托投资公司由信托投资公司设立SPV作为资产

证券的发行人商业银行则充当服务人的角色从而完成资产证

券化的结构设计

选择国外SPV.由于国外资产证券化发展的比较成熟

资本市场比较完善因此对于一些外币资产可以采纳国际资产

证券化的模式选择国际知名公司的SPV一方面可以避开国内

诸多的法律政策限制另一方可以提高资产证券的国际评级达

到良好的融资目的

(2)真实出售

资产出售是发起人把经组合的金融资产卖予SPV的

行为资产出售由买卖双方已签订的金融资产书面担保协议为

依据出售时卖方拥有对标的资产的权利买方要对标的资产支

付对价资产出售主要有三种形式

债务更新(Renovation)即先行中止发起人与资产

债务人之间的债务合约再由SPV与债务人之间按合约还款条

件订立一份新合约来替代原来的债务合约……债务更新一般

用于资产组合涉及少数债务人的场合如组合债务人较多则少

有运用

转让(assignment)即通过肯定的法律手续把待转

让资产项下的债权转让给SPV作为转让对象的资产要由有关

法律认可具备可转让性质资产权利的转让要以书面形式通知

资产债务人如无资产转让的书面通知资产债务人享有终止债

务支付的法定权利

从属参加(sub-participation)在从属参加方式下

SPV与资产债务人之间无合同关系发起人与资产债务人之间

的原债务合约接着保持有效资产也不必由发起人转让给SPV

而是由SPV先行发行资产证券取得投资者的贷款再转贷给发

起人转贷金额等同于资产组合金额贷款附有追索权其偿付资

金来源于资产组合的现金流量收入

我国目前还没有推断“真实出售”的明文规定因此

在具体操作中还须要国家政策赐予指引一方面规范资产证券

化的操作另一方面降低融资风险

3.信用提高

为了获得更高的资信级别保证投资者对本息的按时

归还有充分的信念几乎全部公开发行的资产支持证券都采纳

某种形式的信用提高主要由以下几种方式

超额抵押(over—collateralized)这种方式简洁

明白不需支付第三者费用但超额资产在证券末到期前不能移

作他用流淌性受到限制资产运用缺乏效率这样就增加了发行

机构的机会成本

高级/低级参加结构它创建了一种新的担保形式自

我担保(self-insurance)这种方法是将证券分为两部分高

级部分和低级部分高级部分优先偿还本金与利息得到评级机

构的评级并出售给投资者低级部分一般不出售由发起人自己

持有或由第三者持有低级部分所得到的本息被用来作为又付

高级部分本息的保证金这种形式发行证券比用传统担保形式

成本低对投资者来说该证券的实际风险较小而收益较高这种

方法事实上是将风险大部分落在低级部分从而保证高级部分

能获得较高信用级别

银行出具担保函或信用证这种方式发起人要向钗行

支付肯定费用而且信用提高程度与所选择的银行信用等级干

脆相关对于银行来说这类表外科目既是收入的来源也包含着

肯定的风险

保险公司为证券供应保险利用保险公司的信用及为

商业银行呆坏帐证券化起媒介、催化作用

成立政府担保机构为证券供应担保

4.信用评级

信用评级规则体系和相应的机构在资产证券化的信

用或投资级别的构造中起着特别重要的作用从市场和交易角

度看资产证券化必需具备较为完善发达的证券发行评级规则

体系和相应的机构在相关风险分析的基础之上设计出符合肯

定资信级别要求的最低水平的信用提高

我国在资产证券化法规方面的建设特别匮乏这就要

求评级机构不仅要探讨基本风险和现有的有关资产证券化的

规则体系还须进一步调查潜在的风险特殊是在资产支持证券

要取得相对发起人更高级别的资信时关键的法规文件是发起

人破产的有关规定其目的是为了保证当发起人破产时不管是

真实销售或是准备销售用于销售或担保的资产全部权不属于

破产者这样就可以保证投资者对资产拥有全部权即保证投资

者对资产拥有完全的证券收益权

在我国金融体系不健全的状况下应先由政府出面联

合国外信用评级机构建立对中国市场的信用评级机构和□国

的信用评级规则具体而言可以国库券为最高级别对市场上的

资产担保证券评级待市场容量扩大有序竞争形成后信用评级

机构应与政府完全脱钩

5.技术支持

资产证券化交易的实际操作要求为基础资产供应服

务的机构要具备良好的追踪报告、资料加工和信息处理实力

这些方面的要求确定了交易各方参加交易的可能性及交易总

体的可行性和时间支配这些要求构成了资产证券化的物质前

提即所谓的“资产证券化的技术支持”

对于以现金流量为基础的交易一般要求的技术支持

应具备以下功能（1）出示纪录确认资产销售；（2）出示纪录

确认属于所售资产的周期性支付；（3）将以上获得的周期性

支付转移到特定账户；（4）每月报告所得的本息及其预付和

提前偿付以及本金损失、决策失误等状况；（5）对一些特殊

操作的资产一般要求具备特殊的报告功能（如对本金按月再

投资对资产证券化交易实施惯常盯市的程序等）

技术支持再资产支持证券化交易中极为重要一旦建

立这些程序就会常规化并很简洁扩展到支持类似类型的直复

交易之中在这方面我国应留意对金融人才的培育和金融机构

的规范为资产证券化建立一个良好的运行环境

以上对我国实施资产证券化的可行性进行了初步的

分析为了具体到实际操作以下将对住房抵押贷款证券化和不

良资产证券化在我国的运作方案作专项分析探讨

三、住房抵押贷款证券化的运作方案与政策设计

当前我国住房金融的改革与发展过于缓慢严峻滞后

于其他金融市场的发展致使住宅金融比重过小住宅消费市场

启而不动我国通过开展住房抵押贷款证券化一方面可以加快

银行信贷资金的流淌速度改善银行资产负债的期限匹配状

况；另一方面为资本市场供应了新型的投资工具扩大了住宅

基金的资金来源推动我国的住房融资市场的良性发展

(一)住房抵押贷款证券化的产品设计

依据前文的比较我认为我国住房抵押证券产品应采

纳转付证券的形式其既具有过手证券对抵押品良好运用的优

点又具有资产支持证券拥有确定现金流的优点在具体形式上

可采纳转付证券的衍生形式抵押担保证券

(Co11ateralMortgageOb1igations简称CMO)的形式

1.CMO简介

CMO是一种转付证券其将资产池产生的现金流进行

重组每一部分的到期时间不同从而组成了多等级的转付证券

满意了不同投资者的投资须要

一类典型的CMO是由四类“常规”到期债券和一类

“剩余”到期债券组成在“常规”到期债券中前三类从发行

日期按固定利率付息；第四类也就是通常所说的“Z类”其在

前三类债券收取本金和利息时对应收利息被按复利累计待偿

还了前三类债券后再按期收取本金和利息“剩余”类债券在

“常规”类债券付清后收到附属担保抵押物的剩余现金流因

为担保抵押资产产生的总现金流预料会超过付给“常规”类

债券持有人的付款额所以“剩余”类债券持有人的收入会上

升；同时对那些尚未付给“常规”类债券持有人的现金进行

再投资也会产生超额收入

2.选择CMO的缘由

第一CMO发行具有多种期限不同的证券组合其按偿

还期可以分为1至3年、3至5年、5至15年、15至25年等

几种类型可以满意不同投资者的投资须要

其次CMO属于转付证券投资者并不拥有抵押贷款的

全部权而是对发行人拥有债权相对于将贷款全部权转移给投

资者的过手债券CMO使投资者不必担当贷款提前偿还所产生

的再投资风险

第三CMO是以债券本金110%〜200%的抵押数量超额

担保的投资者的本金和利息支付有较高的信用保证由于我国

目前没有建立国家信用的住房担保机构因此这种方式可以在

即使没有国家信用参加的状况下增加投资者的投资信念

第四CMO的发行系统相对简洁且不须要对我国现行

的法律和会计制度进行太多的调整适合作为我国住房抵押贷

款证券化的产品

3.CMO的结构设计

目前我国住房抵押贷款大多为10〜20年考虑到我国

投资者的心理预期和利率变动我国CMO的期限组合可以分为

1-3年、3-5年、5-10年三类“常规”到期债券和“剩余”类

债券时间划分的比较短一方面是由于抵押证券在我国是新兴

事物时间较短投资者比较简洁接受；另一方面时间较短利率

可以设计的较低从而降低融资成本我国CMO的结构设计和现

金流如图2、3、4所示（图略）

（二）住房抵押贷款证券化的运作流程

1.住房抵押贷款证券化的流程设计

参照上述资产证券化的基本结构结合我国CMO的结

构设计给出我国住房抵押贷款证券化的流程设计构想如图5

所示（图略）

表广义上为抵押贷款证券化供应服务的各类机构其

中虚线椭圆代表尚待成立的机构；菱形

2.住房抵押贷款证券化的运作过程

依据上述的产品设计和流程设计我国的住房抵押贷

款证券化应是在政府监管之下商业银行、住房贷款证券机构、

投资者和有关中介机构共同参加的交易系统该系统的运行有

以下几个步骤

(1)设计住房抵押贷款组合

在确定住房抵押贷款证券化目标之后银行应对其所

拥有的住房抵押贷款依据期限、利率和地区等标准进行划分

和重组设计出不同的抵押贷款组合作为进行房地产抵押贷款

证券化的对象

(2)成立住房抵押贷款证券化机构(SPV)

依据住房抵押贷款证券化机构的性质不同一般可以

有三种基本模式一是政府管理的住房抵押贷款证券化机构属

于这一类的有美国的政府住宅抵押协会；二是政府支持社会

公众或法人机构持股以商业方式运作的住宅贷款证券公司属

于这类的机构由美国的房利美及香港按揭证券公司；三是纯

粹的由社会法人甚至是私人持股的住房抵押贷款证券公司此

类公司由于经营者和参加者所担当的风险较大而发展有限

依据我国的国情我们认为还是实行以“第一类模式

为主、其次类模式为辅”的方式较好第一类模式中证券化机

构可以由政府以国有独资公司的形式设立住房按揭证券公司

以保本或微利经营为原则特地向商业银行购买房地产抵押贷

款划分重组后发行债券并托付券商出售给投资者但不得从事

房地产抵押贷款及其他业务由于住房按揭证券公司为国家全

资拥有故其发行的抵押贷款证券具有较高的信誉这样在我国

开展资产证券化业务之初能够吸引众多投资者的目光主动培

育我国的抵押贷款证券化市场在其次类模式中证券化机构是

在政府支持下设立由多方参加持股实行商业化运作的公司这

样一方面可以减轻政府的负担另一方面便于最大程度的监督

并有助于防止腐败的滋生以及防止过度竞争和纯商业性机构

在追求利润最大化过程中损坏公众的利益这种模式适合在第

一种模式发展到肯定程度时推出或作为第一种模式的补充形

式在我国开展住房贷款证券化之初试行

（3）出售抵押贷款组合

我国银行在出售其住房抵押贷款时应实行债务更新

或者转让的出售方式而不是实行从属参加的方式在从属参加

的出售方式下银行等金融机构不必将住房抵押贷款转让给证

券化机构而是先由证券化机构发行资产组合证券然后再转贷

给银行等金融机构转贷全额等于资产组合金额在这种出售方

式下的住房抵押贷款附带有追索权很难被法院判定为“真实

出售“从而难以达到“破产隔离”的目的

实行债务更新的出售方式须要先行中止银行等佥融

机构与借款人之间的借款合同再由证券化机构与借款人依据

原来的合同条款订立一分新合同债权债务关系的一方主体发

生了转变从这种操作中可以看出债务更新的出售方式在涉及

到的借款人较少时具有肯定的可行性然而住房抵押贷款的资

产组合所涉及到的借款人特别多实行债务更新的出售方式会

使银行等金融机构陷入繁杂的法律手续之中从而加大了证券

化的成本因此债务更新的出售方式仅在涉及到的借款人较少

的大额住房抵押贷款出售时考虑运用

我国将来应当考虑采纳转让的出售方式先由银行将

住房抵押贷款上的风险和收益全部转让给证券化机构证券化

机构则在以后获得发行债券的收入后向银行支付对价目前我

国不允许商业银行向第三方“转让”其信贷资产以后应当从

法律上认可住房抵押贷款作为一项资产的可转让性并逐步建

立住房抵押贷款的二级市场为住房抵押贷款证券化开拓道路

(4)信用提高

为了改善CMO的发行条件须要由特地的政府担保机

构对CMO进行担保以提高CMO的信用的等级由于我国住房抵

押贷款的保证和保险体系尚未建立CMO虽然有房地产作抵押

但由于其价值大、期限长等缘由仍旧具有较高风险因此应当

由政府成立特地性的房地产金融担保公司为证券化机构发行

的债券供应担保这也是政府调控房地产金融市场的主要方式

之一

(5)托管抵押贷款组合

在发行CMO之前证券化机构应将抵押贷款组合交由

信托公司托管由专业信托公司对抵押贷款组合进行日常管理

这样处理体现了专业化分工的优点证券化机构可以专注二购

买抵押贷款集合发行抵押债券信托公司可以发挥其代人理财

的专业优势为投资者供应更好的服务

（6）进行发行评级支配CMC）销售

在CMO发行之前证券化机构应聘请我国市场上权威

的评级机构对CMO的各类别债券进行发行前的正式评级评级

完成后由承销商对CMO进行销售并向投资者出示抵押贷款集

合的托管证明

（7）获得发行收入进行支付

证券化机构获得发行收入向银行等金融机构支付购

买住房抵押贷款的价格向各中介机构支付费用

（三）房抵押贷款证券化的政策设计

为了保证住房抵押贷款证券化的顺当推行政府应实

行以下必要的政策措施

1.出台相关的政策法规

目前我国推行住房抵押贷款证券化在下列政策法规

方面须要政府支持

(1)实施全国统一的抵押贷款方法

虽然央行已经颁布了全国统一的抵押贷款方法但在

实际操作上各大银行在各个地区开展的方式多种多样从而无

法实现住房抵押贷款合同的标准化因此央行应当进一步制订

全国统一的、品种多样的抵押贷款实施方法在全国范围内推

广以利于住房抵押贷款的出售和组合

（2）解决抵押贷款出售问题

1999年新颁布的《合同法》规定“债权人转让权利

的无须债务人同意但应当通知债务人”这就为银行转让抵押

贷款奠定了基础但是由于转让债券须要通知债务人当抵押贷

款组合涉及的债务人众多时通知成本可能会过高因此政府可

以制定特地的抵押贷款出售方法进一步放宽对其出售的限制

另外目前我国在确认抵押贷款的“真实出售”问题

上没有明确的法律规定政府应当制订相关的确认原则解决抵

押贷款的全部权属问题

（3）适度放宽税收政策

在商业银行税收方面可以遵循目前的税收框架对资

产转让价差按资本利的征税对其为证券化供应的服务按金融

业征收营业税

在投资者方面鉴于我国开展住房抵押贷款证券化初

期可以借鉴国库券税收减征或免征20%的利息所得税

在证券化机构方面由于其是由政府主导成立的用于

特地从事证券化业务的微利机构因此国家可以制定相应的政

策仅对其向股东派发的股利征税而对证券化机构实体层次免

予征税

(4)制订相关的会计准则

在会计准则制订方面目前我国主要解决两个问题一

是制订抵押贷款组合“真实出售”的确认原则及其会计处理

方法；二是制订证券化机构独立于银行的确认准则及其会计

处理方法由此可见会计准则的制定依靠于法律、税收制度的

健全与完善三者是相互制约的因此政府在制定这些政策时要

统一规划综合考虑

2.健全完善资本市场

推行住房抵押贷款证券化须要有成熟的机构投资者

参加因此我国应当不断推动资本市场的发展进一步完善社会

保障体系逐步将养老保险、失业保险、住房公积金及寿险基

金培育为资本市场上成熟的机构投资者为住房抵押贷款证券

化市场供应资金支持这既有利于充分发挥银行在风险鉴别方

面的优势也符合住房抵押贷款长期信用与资本市场长期资金

供应相匹配的规律

3.选择试点

由于我国各地的经济发展水平不均衡住房抵押贷款

证券化不能采纳“一刀切”的方式应先选择条件成熟的城市

进行试点时机成熟后再行推广目前我国40%的住房抵押贷款

集中在上海、深圳两个城市且这两个城市为我国两大证券市

场都建立了较完备的法制化管理的房地产市场体系具有良好

的金融制度和监管制度拥有大量成熟的投资者因此我国在推

行住房抵押贷款证券化之初可以选择上海、深圳作为我国住

房抵押贷款证券化的试点城市为以后在全国范围内实施住房

抵押贷款证券化积累丰富的阅历

四、银行不良资产证券化的运作方案

截止今年上半年信达、华融、东方和长城四家资产

管理公司对四大国有商业银行和国家开发银行不良资产的接

收工作基本完成接收资产金额总计13939亿元人民币一下使

银行的不良资产率平均下降了9.7%.但是资产管理公司该如

何盘活“接手过来”的这笔巨额不良资产本文试从资产证券

化的角度来分析不良资产的处置问题

（一）证券化处置不良资产的优势

证券化处置不良资产具有以下优势

1.集中处理不良资产提高资产处理效率

不良资产证券化通过将资产进行组合打包把众多不

良资产集中起来进行处理这样一方面节约了单笔不良资产处

理所耗费的时间另一方面又削减了单笔资产处置所耗用的评

级、法律服务费用从而提高了资产的处置效率

2.通过结构化设计避开资产贱价求售

通过对资产证券高级/低级的结构化设计可以使资

产以较合理的价格出售避开资产贱价出售的情形资产管理公

司在处理不良资产时由于买卖双方信息的不对称为了加快不

良资产的处理速度往往会低价出售资产但是假如以证券化的

方式处理则可以避开这种状况的发生

假设有账面价值为100元的不良资产资产管理公司

通过评估认为其真实价值为50元而市场购买者认为其价值

30元因此资产管理公司很难通过出售收回50元假如采纳不

良资产证券化方式将50元拆分为两种债券AA和BB其中30

元是债券AA20元为债券BB.当不良资产造成损失时由债券BB

先担当待债券BB全数担当损失后才由债券AA担当其余损失

如此支配后债券AA将会取得特别优良的评级因此在市场上很

简洁脱手债券BB可以在市场是出售当出售价格不志向时发起

人也可以自己持有这些债券以避开低价出售所带来的严峻损

失可以看出证券化的敏捷运用允许资产管理公司以较快的速

度获得部分融资并可以避开贱价求售的情形

3.为资产管理公司处理不良资产供应资金供应

目前仅靠国家财政几百亿的拨款资产管理公司无法

买下商业银行剥离的不良资产不良资产证券化允许资产管理

公司将收购的不良资产转换为流通行良好的债券出售给投资

者通过这一过程资产管理公司可以从社会上取得源源不断的

资金来帮助解决不良资产的问题因此证券化为资产管理公司

处理不良资产供应了一个有效的集资方法

综上所述通过证券化方式可以大大提高我国不良资

产的处置效率和效益以下将对我国不良资产的证券化运作方

案进行设计

（二）不良资产证券化的运作方案

我国不良资产证券化的工作流程大致可以分为以下

四个步骤如图6所示（图略）

1.选择、组合资产

如何选择证券化资产是不良资产证券化的基础目前

我国金融系统推行贷款五级分类方法即按风险程度将贷款划

分为正常、关注、次级、可疑、损失五类依据这种分类次级、

可疑和损失这三类贷款被确定为不良资产资产管理公司在接

收从商业银行剥离出来的不良资产的同时应对不良资产的形

成、抵押担保状况及将来现金流状况进行具体的调查探讨明

确不良资产的分类状况

在选择不良资产用于证券化时最重要的原则就是分

散风险以避开贷款过于集中于某类而引至无可承受的损失同

时借鉴国外处理银行坏账的阅历用于证券化的不良资产应当

大部分为有抵押的资产尤其是损失类贷款这样可以保证即使

贷款无法归还现金流仍旧有抵押担保品来保证因此资产管理

公司在规划证券化资产时每一个资产池应当包括不同地域、

不同类别的不良资产其中信用类资产应当占少数且应为较高

级别的资产抵押担保类资产则占大多数从而保证整体资产制

造现金流的稳定性

2.组建证券化机构

资产管理公司在接收处置不良资产时须要由具各高

度专业技巧的机构来执行催收、谈判和强行拍卖等任务此外

我国不良资产的抵押品大多为地产（房地产经营热时期的房

产）在处置这类抵押品时必需支配管理经营不动产的专业机

构来担当评估任务因此资产管理公司组建的证券化机构应当

是具备不动产管理与不动产融资两种实力于一身的专业机构

具体而言可以依据以下程序设立

选择具有丰富资产管理阅历的专业机构目前我国有

“诚通控股”等专业不良资产二级市场的购买和处置公司其

在以往的不良资产处置过程中积累了丰富的阅历因此资产管

理公司可以选择这些公司作为合作者共同组建证券化机构机

构的日常运营由这些专业公司负责资产管理公司则不参加经

营专注于不良资产的购买和选择业务这样分工可以各取所长

充分发挥各自的专业优势

组成一个新的有限责任公司作为不良资产的证券化

机构我国证券化机构的合作方式是以待发行债券的不良资产

为基础由资产管理公司和专业机构共同组成一个新的有限责

任公司这个新公司中资产管理公司拥有整个资产组合51%的

产权但不参加经营；专业公司拥有49%的产权全面负责不良资

产的管理和经营

表1是不良资产证券化机构的资产负债表在表的左

边是资产管理公司提出的资产组合与专业公司入股证券化机

构的现金出资在麦的右边显示证券化机构利用左边的资产组

合发行的债券取得现金；资产超过负债的部分是权益由资产

管理公司和专业机构按持股比例分别持有

不良资产证券化机构资产负债表

I资产负债H

I资产组合债券II

现金AA级债券||

BB级债券||

I权益I

I专业公司(49%)

|资产管理公司(51%)

整个证券化的过程是以处理资产负债表左边的不良资产

组合所收到的现金来支付右边的债券本息若有现金剩余则为

股权酬劳整个证券化运作是否胜利必需看经营者（即专业机

构）是否有效率这就是为何慎重选择经营者的缘由所在因此

证券化机构以有限责任公司的形式设立要求专业公司出资认

股分摊经营成败的后果以保证专业公司能够不遗余力经营

3.证券化产品设计

证券化产品的设计是证券化过程中最困难的步骤在

这个阶段证券化机构必需规划债券的发行额与利息鉴于式良

资产的特殊性各级债券的发行量要适度既能满意评级要求又

可以募集到尽可能多的资金我国不良资产证券应采纳转付证

券的形式其好处在上一节中已作说明这里不再重复在这旦要

重点强调的是不良资产证券的内部结构化设计即如何划分高

级/低级债券

划分高级/低级债券的主要依据是“偿债保障比”

(DebtServiceCoverageRatioDSAR)这个比率是整个资产组

合的“净营运所得“(NetOperationlncomeNOI)除以债养的

“应付利息"(InterestPayment)即

DSAR=NOI/InterestPayment这个比率越高则投资者越有保障

具体操作流程如下所述

第一步计算N0L

N0I二资产组合的现金收入-为维持现金收入所又出

的成本(由财务记录估算)-证券化的营运成本

在计算资产组合的现金收入是要以保守的方法计算

例如一笔不良资产已经停止付息虽然可以经由法院强制拍卖

而收到现金但这些现金何时收到尚在未定之中因此一般式应

计入资产组合的现金收入

其次步依据DSAR划分高级/低级债券

DSAR=NOI/InterestPayment

证券化矶构应当依据高级/低级债券所需达到的评

级得出相应评级对DSAR的要求依据上述公式反推出

InterestPayment再依据债券的利率确定各级债券的发行额

例如若估算NOI为3000万元假设债券AA要达到AA的评级其

DSAR必需超过3则依据公式证券化机构为发行债券AA所支付

的利息不得超过3000/3=1000万元假如债券AA的利率为10%

则债券AA的发行额不得超过1000/10%=10000万元当债券所

收到的现金流量在扣除支付两组债券的利息还有剩余时则可

将余额按先后依次归还债券本息当资产组合所能产生的现金

不够安排时由BB级债券先担当损失因此AA级债券可以得到

优异的评级即使其背后的资产是一批坏账

除了上述高级/低级债券的结构化设计可以帮助优

化债券评级以外证券化机构还可以实行以下措施提高债券评

级（1）在证券化机构的章程中规定除非全部债券都已清偿完

毕否则资产管理公司和专业公司不得安排盈余（2）支配一个

偿债基金准备随时在现金不够时垫款这个偿债基金可以日债

券发行收入中扣除（3）由资产管理公司出面担保各抵押品的

合法性

4.证券的发行与服务

在取得债券评级后各级债券将由证券公司承销发行

发行方法既可以采纳私募方式也可以采纳公开市场交易

在债券发行之后证券化机构将支配服务机构担当债

券发行后的服务工作在不良资产证券化过程中服务的任务将

更为困难对于整个证券化的成败其着举足轻重的作用我国不

良资产证券化的服务架构如图7所示(图略)

主服务者(MasterServers)主服务者一般由专业公

司担当由于其是证券化机构的股东因此它将会尽职尽责主服

务者负责监控整个服务流程全部次服务者将收集到的现金转

给主服务者由主服务者转给信托机构安排给投资者当现金流

出现问题时主服务者必需调动基金垫款以确保服务流程的良

好运转

次服务者(Sub-servers)次服务者一般由出售不良

资产的商业银行担当其负责抵押品的保养、收租并供应一切

关于抵押品的信息并从中获得服务收入

特约服务者(SpecialServers)特约服务者一般也

由专业公司担当或由专业公司聘请其它公司担当其主要负责

帮助主服务者处理不良资产例如贷款展期、债务重组以及执

行法院拍卖等等因此特约服务者的表现优劣关系着低级债券

的投资者能否收回其投资

以上对我国不良资产证券化的运作流程进行了总体

上设计鉴于不良资产证券化和住房抵押贷款证券化在实际操

作中遇到的障碍基本上是一样的因此在这里就不再重复叙述

须要说明的是资产证券化只是处理不良资产的一种方法它不

能完全取代债转段等其他处理方法而是要多种方法综合运用

取长补短同时资产证券化也不是解决不良资产的根本方法不

良资产的杜绝归根究竟要靠银行和企业转变经营机制、政府

健全政策法规、加强金融监管以及建立良好的投融资体制才

能根除产生新的不良资产的根源

五、我国实施资产证券化跨国运作探讨

从上文的论述中可以看出目前我国在经济环境、法

律框架、信用基础等诸多因素上很难支持资产证券化近期在

国内大规模的推动因此为了推动我国的资产证券化业务可以

选择资产证券化业务的国际运作作为突破口通过利用国际成

熟市场实施跨国界交易为国内的资产证券化活动供应示范效

应

（一）资产证券化跨国运作的方案和关键问题

1.跨国资产证券化的结构流程

参照资产证券化的基本结构图通过划分境内和境外

交易给出资产证券化国际运作的一般结构流程图如图8所示

(图略)

2.跨国资产证券化的关键问题

依据上文的论述我们对资产证券化的运作有了整体

的了解由于跨国资产证券化涉及到境外的交易和运作因此我

们与必要了解在这些交易和运作中与国内资产证券化存在哪

些不同之处以便于在实际操作中留意

(1)跨国资产证券化的资产选择

依据国际资本市场可接受程度和操作的难易程度我

们将可用于证券化的资产分为两类外币资产和本币资产

外币资产证券化交易应首先应用于我国大型企业在

海外资本市场的干脆融资用以降低融资成本延长融资期限拓

宽融资渠道依据我国目前的状况可以考虑的用于证券化的资

产首先是硬通货应收款和具有稳定的将来现金流的收益权具

体包括国际贸易收入和涉外服务收入两种

本币资产由于本币资产涉及到本外币兑换的问题因

此在选择这类资产适当当心谨慎依据国目前的状况适合证券

化的资产是基础设施建设收入

从20世纪80年头以来我国政府始终比较重视对基

础设施的建设与投入为二十年来的经济发展与社会进步奠定

了坚实的基础全社会固定资产投资由1980年的910余亿元增

长到1999年的29854.71亿元年均增长19.06%.其中属于基础

设施建设的基本建设投资由1980年的599亿元增加到1999

年的12455.28亿元年均增长16.38%.到20世纪90年头我国

政府又做出了投资重点向中西部地区转移的重大战略决竟加

大对中西部地区基础设施建设的投资力度这些措施不仅人大

改善了我国能源、交通运输和邮电通信等行业的落后状况而

且为我国经济的长期稳定发展供应了保障

由于基础设施的收入比较稳定且有国家信用作保证

同时鉴于其投资期长、流淌性差的特点特别符合证券化资产

的特点因此我国可以通过跨国资产证券化为我国基础设施建

设开拓更广泛的融资渠道

（2）投资银行的选择

在跨国资产证券化的运作过程中投资银行的选择至

关重要它不仅是资产证券的承销商而且是跨国资产证券化的

结构设计者证券化过程中的每一交易都在它的设计之中因此

投资银行的阅历和水平干脆影响着证券化的成败目前世界很

多顶级的投资银行诸如高盛、美林、摩根斯坦利、雷曼兄弟

等投资银行业的翘楚都具有特别丰富的开展资产证券化业务

的阅历且都对我国资产证券化的潜力特别看好因此我国在实

施跨国资产证券化的过程中国内投资银行应当与它们主动合

作为日后在国内开展资产证券化业务积累阅历

(3)“真实销售”的界定

发起人将资产转移给SPV时通常有两种方式真实出

售和抵押融资判定资产是以真实出售方式还是以抵押融资的

方式进行转移是整个证券化过程的基础也是选择相应税收和

会计制度的依据在真实出售的条件下发起人在破产清算时其

债权人对这部分资产没有追索权这部分资产产生的现金流必

需优先支付给债券的投资者也就是说将这部分资产与发起人

的其他资产完全剥离而抵押融资事实上是特设机构在市场上

进行融资后将融资所得作为一种贷款借给发起人发起人的资

产是作为一种相应的抵押品当发起人破产时其债权人有权对

作为抵押的资产进行追索债券的投资者和其他债权人的优先

偿还依次将依法庭裁定抵押融资的结构比较简洁但是不受投

资者欢迎-在破产的情形下地方适用法律可能为爱护当地企

业（发起人）的利益而损害境外投资者的利益因此构成“真

实出售”的标准是确定开展跨国证券化难易程度的重要因素

（二）我国推行跨国资产证券化的政策设计

1.建立政府主导的推动模式

一项金融创新的发展通常是由金融机构自行开发、

不断探究并在得到认同后推广的过程这个过程一般须要一段

很长的时间资产证券化在国际市场上已经发展多年技术趋于

成熟各类胜利的案例数不胜数我们的建议是实行“拿来主

义”一方面参考国外已经实行的法律法规结合我国国情主动

组织相关部门着手制定完整的政策法规在市场准入和退b、

各类参加主体行为规范、风险限制、监管主体、会计准则、

税收制度等方面提出试行方案通过政府行为健全完善法律法

规和监管体系建立高效、平安、规范的交易规则吸引国际资

本的注入另一方面通过新设机构特地进行证券化产品的开发

并激励原本有资格参加国际资本市场融资的金融机构运月国

际成熟阅历和技术发展资产证券化的国际运作

2.出台必要的法规支持

开展证券化的国际运作虽然比单纯的国内运作对政

策法规的要求要少但也须要政策法规的支撑以前没有的法规

内容须要补充已有的法规中阻碍证券化实施的部分须要相应

的调整或在证券化发展的初始阶段赐予肯定特殊的实惠政策

比如前文所述的“真实销售”界定的问题可以作如

下处理在签订资产的转让合同时首先要确认原合同无“限制

转让”的条款并以书面形式通知原始债务人同时取得政府主

管部门的批准政府主管部门在符合国家产业政策的条件二本

着主动支持的看法进行审批在获得上述同意和批准后即构成

“真实出售”

3.中性化的税赋原则

如前文所述税收是影响资产证券化融资成本的重要

因素涉及的税种有所得税、营业税、印花税、预提税假如一

项资产证券化交易被推断为金融资产的出售那么由此引起的

损益都必需计入企业的计税基础一般来说这对企业是有利的

因为企业不太可能通过出售金融资产获利而所产生的损矢则

可以削减所得税由于出售资产产生的账面损失事实上在企业

的现实中已经存在（类似未记账的坏帐损失）属于时间性差

异依据税收中性化的原则理应作为计税基础

由于资产出售的确认企业将面临营业税和印花税的

问题假如依据现行税法规定企业应当交纳这两个税种；假如

依据税赋中性化的原则这两项税赋就不应出现事实上假如企

业交纳营业税的话资产证券化就会因交易成本过高而无法实

现参考国外资产证券化的实践我们建议免营业税、减印花税

预提税是一个国家对非本国居民在本国获得的利息

收入征收的税种一般由借款人代扣代缴在我国预提税以所得

税形式出现税率为20%.假如资产证券化界定为表外融资就不

用交纳预提税否则必需考虑预提税对融资成本的间接影响通

常在这种状况下企业可利用两个国家的避开双重征税条约或

通过结构支配转化为境内融资处理

4.外汇和外债管理

资产证券化国际融资是否构成一国的外债一般天说

要从资产证券化交易的本质和数量上加以推断例如假如境内

的公司将金融资产以“真实出售”的方式转让给境外的特设

机构（SPV）该特设机构并不由发起人（待融资的企业）限制

或发起人所占股份不构成限制发行债券虽然构成发行人（特

设机构）的负债但不构成发起人的负债从国家的角度看乜不

构成对非居民的现有支付义务因此不应计入外债假如再将条

件放宽一些只要发行的债务对发起人没有追溯权就不应算作

外债从交易收入的角度看假如证券化交易所得大于基础资产

的价值超额部分没有给付资产对价这样的交易可以视为抵押

融资不属于资产交易的范围对于以将来收入（而非现实的应

收账款）为支持的证券化可以采纳特殊的结构支配使发起人

和特设机构之间的交易成为对价的资产转让行为

对证券化交易的债务界定会影响到外汇管理问题国

际收支中境内机构的常常项目外汇收入应依据国务院关二结

汇、售汇及付汇管理的规定卖给外汇指定银行或者经批准在

外汇指定银行开立外汇账户；常常项目用汇应持有效凭证和

商业单据向外汇指定银行购汇支付国家对常常性国际支付和

转移不予限制与资产证券化交易比较接近的条款是“境内机

构资产存量变现”属于资本项目的管辖范围境内机构应持有

批准机构的批准转让文件、转让协议、资金运用支配等文件

向外