财富管理产业投资策略-唯有持续精进才能陪伴客户穿越周期

财富管理产业投资策略.唯有持续精进才能陪

伴客户穿越周期

财富管理产业投资策略.唯有持续精进才能陪伴客户穿越周

期

困境：客户保值增值目标与市场巨幅波动之间的矛盾

困境：现有客户体验不佳，新增客户艰难

2022年以来，由于市场行情大幅波动，多数财富管理平台均

面临相同难题c已有财富客户多数处于亏损状态，被动套牢，用

户体验不佳。在此前提下，老客户新增投资和转介绍客户的意愿

都不强。同时由于客户风险偏好急剧下降，拓展新客难度正在增

大。

截至2022年三季度末，公募基金规模总计26.43万亿元。分

类别看，占比由高到低的分别是：货基40.28%、债基31.40%、

混合型基金1838%和股票型基金7.84%,其他（含QDII、Reits

等）2.1%o从公募基金份额变化情况来看，1Q22/2Q22/3Q22环比

4.77%/5.11/3.07%,按基金类型来划分，货基季度环比

5.77%/5.82%/0.82%,债基季度环比3.62%/13.25%/9.88%,混合型

季度环比：1.31%/-4.04%/-0.97%,股票型季度环

比：7.40%/2.08%/8.37%,股票+混合季度环比：

3.03%/-2.25%/1.89%o尽管股票型基金Q3有逆势加仓迹象，我们

观察到包括支付宝、天天基金等互联网理财平台通过优化金选服

务、提升财富号活跃度、加推直播场次等手段加大对用户定投等

投教内容投放，预计对引导用户定投方面有一定果效，但还有待

进一步观察。

供求矛盾：短期难以消除

困境产生的原因是客户保值增值目标与市场巨幅波动之间

的矛盾。由于资产负债表衰退背景下，资产荒与资金荒相互强化，

因此我们预计供求矛盾在短期内难以消除。资产荒由来已久,只

不过在资产负债表衰退周期下得到进一步强化。资产缩水，但负

债不但不会缩水，反而呈复利增长。这种情况下，企业出于生存

考虑，大多数会选择主动放弃收入和利润最大化目标，转而追求

降低负债率。这不仅难以新增优秀企业，且将进一步加剧资产荒。

资金荒的起源是作为全球流动性的水龙头的美联储持续加息，

先是带来香港离岸市场的流动性缺失，然后传导至A股，叠加地

缘政治影响,A股、H股、中概股同时面临流动性下降的风险。

由于客户受市场剧烈波动影响，风险偏好迅速下移，进一步加剧

了流动性风险，造成资金荒。

资金荒与资产荒相互强化，导致市场趋弱维持的时间会比

较长，因此我们预计客户保值增值目标与市场持续趋弱之间的

矛盾短期内无法消除。截至2022年11月280,MSCI中国（美

元）、恒生指数、沪深300分别较2021年末下跌24.49%、26.07%、

24.43%,纳斯达克中国金龙指数较2021年末下跌35.54%。10月

沪深两市日均交易额为7939亿元，同比下滑21.61%,较2021的

年日均1.06万亿元下滑25.22%o港股市场2022年9月日均交易

额为928.72亿港元，同比下滑39.15%,较2021年全年日均的

1673.8亿下滑44.51%。

需求：资产保值增值

财富管理是一个目标导向的过程，是为实现人生目标而提

供的必要的财务支持。虽然其最终目的不是短期收益最大化，但

长期稳定的回报积累是实现财富管理目标的前提条件。从美国经

验来看，财富管理规模变动与回报率正相关，持续牛市创造的收

益是财富管理和资产管理的核心驱动力。从历史上看，美国共同

基金规模的主要影响因素是市场整体收益率。1984-2021年标普

500收益率和美国权益基金规模同比增速的相关系数为0.84,与

非货币基金增速相关系数为0.71,共同基金规模增长主要源自权

益资产增值，这也说明美国公募基金是存量市场。

从中国经验来看，由于股市牛短熊长，以及刚兑产品的绝对

竞争优势，财富管理规模的核心推动力来自政策引导下的资金

配置结构的改变。这也是过去3年公募基金规模大发展的原因。

公募基金AUM的高速增长主要来自资金流入，占过去十年行业

规模增量的89%；尤其是2020年和2021年，公募基金流入持续

创历史新高。我们把公募基金的净值增长拆分为资金流入、经营

净利润（即费后投资收益）和分红，经过我们测算发现资金流入

是公募基金规模增长的最大驱动,2011-2021年十年间流入20.6

万亿元，占规模增量的89%;净利润是公募基金费后创造的价值,

公募基金十年间创造利润5.5万亿元，占规模增量的24%；十年

间公募基金向投资者分红3万亿元，日规模增量的-13%。从这个

角度来看，中国公募基金是增量市场,2022年1月1日资管新规

正式落地实施，带来资产配置结构的真正改变，可以看作是中国

财富管理行业发展元年。

供给：市场持续趋弱

2022年以来市场持续趋弱。截至2022年11月2日，上证

50、沪深300知中证500指数收盘价较2021年12月31日收盘

价分别回调了26.14%、25.56%和18.50%。

股债双杀导致股债平衡策略失效。股债平衡是一种传统的资

产配置策略，建立在股债负相关性基础之上，历史数据显示是有

效的。该策略最早来自格雷厄姆的《聪明的投资者》，基本原理

是：由于股债具有跷跷板效应，通过股债平衡配置，可以平滑收

益率曲线。华夏基金曾做过一个模型，回测2004-2021年数据，以

沪深300指数代表股票类资产，中证全债指数代表债券型资产，

股债5:5,每年末进行动态再平衡，结果该策略取得10.4%年化

收益率，并跑赢了全仓沪深300指数投资。但是今年以来的股债

双杀，让股债平衡策略失效。从FOF指数来看，截至2022年11

月28日年内亏损6.81%,如果从2020年8月买入，持有至今9

个季度是不赚钱的。

历史：美国财富管理机构如何度过历史上的三轮熊市

美国曾经历过1973.2000、2008三轮熊市

1973年石油危机：1973年石油危机、1971年美元与黄金脱

钩，以及越南战争，造成美元大幅贬值和严重通胀；1973年紧缩

货币外加石油危机，引发经济衰退。2000年科网泡沫：2000年

科网泡沫、2001年安然事件和911恐怖袭击、2003年伊拉克战

争。2000-2003年标普500从最高1553点跌至最低769点。2008

年次贷危机：以雷曼兄弟破产为导火索，造成全球金融市场深幅

调整、政府财政救助、金融机构破产重组、失业率上升。

2000和2008年两轮危机对财富管理产生影响

尽管1970s基金新发率曾大幅下降，同时关闭率高达61%,

但是由于当时机构化率不高，对资产管理和财富管理影响有限。

但是随着1990s机构化率的大幅提升,2000和2008年的两次危

机对上述两个行业产生深刻影响。下面我们梳理了嘉信理财、美

林证券、UBS在危机中的历史表现，以期有所启发。

嘉信理财：以科技扩展服务，以匚碑赢得用户

1973-1982年：抓住佣金自由化机遇，以科技为突破口扩大

市场份额。1975年5月10,美国正式解除股票经纪业务对最低

佣金的限制。当时嘉信理财的目标客户是独立投资者，目标收入

是独立投资者市场份额的~15%。为达成这一目标，公司具体举措

包括：新增网点：1975年9月开设第一家分支机构。延长服

务时间：1978年将电话服务时间延长至5：30-19：00o1980年

11月4日调整为24小时服务。

加大IT投入：1978年末开展数据库与结算系统的整体改造。

1979年花费50万美元（超过当时全部权益资产）定制最先进的

计算机软件系统，从纸质化向电子化飞跃。1979年春天，购买二

手IBM360-50型计算机，几年后更新为370型计算机。尽管1980

年BETA系统交易执行错误达到峰值，损失额是佣金的10.5%,依

然没有放缓其科技投入步伐。筹集资本金：1980年首次公开募

股失败，之后以400万美元向美国钢铁公司出售20%公司股权。

1981年底，美国银行收购嘉信理财（以市价5200万美元的260

万股股票成交），获得美银700万美元次级债，嘉信理财获得资

本和信誉，并抓住1982年市场的反转机遇。

2000-2003年：重组瘦身度难关，以口碑赢得业务拓展新机

遇.精简机构：面对科网泡沫破灭的窘境，公司首先研究成本结

构，去中心化，每个人都承担盈亏压力。2001年3月底，实施第

一轮裁员计划，裁撤了2000多个岗位；2001年8月，实施第二

轮重组计划，将员工数量减少10%,再度裁撤2000多个岗位。

2000-2003年共计削减30%薪酬费用，减少50%工作岗位。截至

2004年3月，执委会成员由10名减至2名，并彻底取消了执委

会副主席职位c增收减支：每个负责人被委任两项任务：增收和

减支。公司通过减少设备降低成本，同时取消部分技术的免费对

外授权，收取了2.25亿美元的授权费。2004年8月向瑞银集团

出售资本市场业务。

以口碑赢得声誉：互联网泡沫、安然事件等使金融机构与客

户利益冲突问题显性化。嘉信由于没有参与衍生品交易，不仅避

免声誉风险，而且赢得用户口碑。2002年6月3日《商业周刊》

封面文章的标题是《嘉信理财VS华尔街：大公司步履蹒跚，嘉

信理财正赢得愤懑不平的投资者》。创办投资者银行：2001年设

想创办一家投资者银行一一嘉信银行,2003年4月获得监管部门

批准，是第一家专门针对投资者需求而设计的银行。便于用户在

嘉信一站式开展业务，它是一个简单化的银行，有线上入口，没

有全国性的分支机构，贷款流程简单快捷。它被整合到客户的投

资账户中，为客户提供包括免费支票、免费自助取款机取现、账

户间免费转账，没有退回支票的手续费和查询费等任何零散费

用的银行账户C

推出股票评级系统：在华尔街丑闻频发期间，嘉信收购了芝

加哥投资分析公司，并推出嘉信理财股票评级系统。提供私人理

财服务：首次进军财富管理领域，并使用了一套使投资建议更为

客观的方法。公司采用薪酬制而非佣金制聘请理财顾问。理财顾

问可以根据客户需求、环境以及目标，而不是自己的报酬给出投

资建议。2008-2012年：口碑带来逆势增长，银行业务互补效应

得到体现。口碑带来逆势增长。2008年10月金融危机最严重的

时候，公司新增3万个账户，同比增长88%。利息收入弥补交易

下滑。尽管2008年交易量急剧下滑，但银行利息收入稳定增长，

弥补了交易收入损失。发挥了银行业务与财富管理业务的互补效

应。

美林证券：整合资源提高效率，最终等来增长

美林证券历史：1971年公司上市,1976年创建

MerrillLynchAssetManagemento1977年，公司推出现金管理账户

(CMA),客户可以将所有现金存入货币市场共同基金，并提供

支票功能和信用卡。由于1973年石油危机资料有限，以及2008

年次贷危机遭受重创后被美国银行收购，所以下面仅分析2000

年科网泡沫情况。

2000-2002年：尽管在管规模连续下降，但通过客户服务留

住客户。2000-2002年受市场下跌影响，公司资管规模持续下滑。

公司资产管理和财富管理相关业务主要是

MLIM(MerrillLynchlnvestmentManagers)^GPC(GlobalPrivateClient)

业务。2002年，公司MLIM业务在管资产为4620亿美元，较2000

年的亿美元下降公司业务账户资产也从

557017%oGPC2000

年的1.48万亿美元下降22%至1.14万亿美元。资管规模的下降

也使得MLIM/GPC业务资产管理收入分别从2000年18/39亿美

元下降到2001年17/37亿美元，再到2002年14/35亿美元。成

本方面，由于客户投诉增加导致公司需要支付更高的专家费和

诉讼费用。

2001年重新定义业务，通过PWAs和FAC提高客户服务效率。

公司在美国采用了多渠道服务模式，重新定了业务，根据可投资

资产水平将FAs和客户联系起来，以提供全面的金融产品和配套

服务。公司在美国设立超高净值客户和私人财富顾问(PWAs)

结盟。还开发了基于电话的财富咨询中心(“FAC”),以提高客

户服务效率，实际客户流失并不严重，资管规模下降主要源于基

金净值缩水。

2002年财富管理业务重要性得到凸显，整合全球私人客户

资源。2002年公司Globalprivateclient税前利润同比下滑11%,明

显低于GlobalMarkets&lnvestmentBankingl8%的下滑幅度。财务

顾问业务的重要性得以凸显。GPC是世界领先的财富管理机构，

2002年底，美林整合了GPC全球私人客户，之前是

PrivateClientGroup,整合美国和非美国的资源为客户提供广泛的

产品和服务，包括零售经纪、资产和负债管理、投行、信托和传

承规划、消费者和小微商户贷款、保险产品等。GPC在2002年

底有14000财务顾问、670个办公空，服务个人投资者、中间商

和机构。2002年底GPC账户资产为1.1万亿美元，尽管吸引新进

资金180亿美元，但仍较2001年的L3万亿美元有所下滑，主要

源于市场下行带来的净值损失。

2003年：GPC通过多元服务创收，业绩好转吸引增量资金。

2003年GPC推行TotalMerrill取得进展。为每个家庭提供交易、

投资账户、信用产品、银行服务、现金管理、信用卡、信托、消

费和小微信贷、退休服务和保险产品，降低了公司对佣金的依赖。

2003年公司为客户提供超过200亿美元的抵押贷款。2003年

MLIM业绩转好帮助美林实现财富规模增长。在GPC的开放架构

系统中，MLIM与其他资产管理公司在投资业绩方面展开竞争。

MLIM2003年底70%+的在管资产跑赢了1年、3年和5年的业绩

基准或中值。

2000-2003年：严格控制成本，包括裁员，降低顾问激励。公

司在困境中严格控制成本，包括裁员，降低顾问激励等。

2000・2003年，公司非息成本由210亿美元下降到145亿美元，下

降31%。其中最大一部分是薪资福利，由137亿美元下降到96

美元，下降超30%,主要由于激励比例下降以及裁员等降本管理

措施起效。在市场压力下，公司总雇员数量和财务顾问数量从

2000年的71600个和20200个分别降至48100个和13500个,下

降比例均为33%。在撤销重叠业务部门的同时，大幅削减人力。

UBS:2000年躲过一劫，但次贷受到牵连

2000-2002年：坚守价值业绩优异，创建全球统一平台。2000

年，由于核心价值型策略优于增长型策略，公司资管业绩高于基

准，获得扩大市场份额的机遇。公司于1999年收购

GlobalAssetManagementfGAM),2000£2月将GAM和

InvestmentFundsunits从私人银行部门移出，设立UBS资产管理

公司，并于2000年12月推出UBS基金解决方案，向开放式产品

框架迈出重要一步。2000年UBS投资基金的主要关注点是扩大

分销渠道，并整合US和UK投资业务、BrinsonPartners和

Philips&Drew,形成全球统一投资管理平台。6月UBS资管公司和

联合推出另类投资业务。'下半年推出基

UBSWarburgconnoro

于互联网的投资基金分销平台funds@ubs,为UBS提供产品、技

术、管理和运营。

2001年出售非核心资产Ticketcorner,并将境内财富管理业

务拓展至法国c公司发布以满足私人客户的定制化需

求。私人银行宣布在账户管理中推出两种新“开放框架”产品一

—UBSmanagedFundPortfolio和UBSMoneyManagerAccesSo2002

年由于利润下滑，严格控制成本。权益市场下跌导致公司资管规

模下降，全年实行严格的薪酬管理和运营费用管理，公司员工数

减少L3%。虽然市场下跌导致富裕客户资产规模下降，但私人银

行和UBSPaineWebber全年都有净流入的新资金。

2007—2009年：资管和投行同时受挫，依靠业绩慢慢修复。

2007年财富和资产管理业绩优秀，资金录得净流入。但是由于

DillonReadCapitalManagement公司的成立,导致对美国抵押贷款

市场敞口过重，公司关闭DRCM并将其整合至投资银行。2008

年投资资产缩水30%,管理费下降11%,财富管理和资产管理都

是资金净流出,公司2008年全球财富管理和商业银行投资资产

共计1.60万亿瑞士法郎，上一年同期为2.3万亿瑞士法郎，同比

下降31%。公司亏损的主要原因是投行固收交易业务中涉及美国

次贷。公司裁员7%,薪资下降36%,同时补足风控短板并加强财

务稳定性，发行两张强制可转换债券，并将大量非流动证券和其

他头寸出售给瑞士国家银行拥有和控制的基金，以降低风险。

2009年财富管理和资产管理由于强劲的投资业绩吸引资金

流入，以弥补资金流出。由于投行剩余风险头寸损失大幅减少，

以及集团运营费用减少，公司在第四季度扭亏为盈。在复苏道路

上，公司的主要举措包括：4月制定裁员计划；继续降低风险和

压缩资产负债表（同比降低33%）；加强资本基础，提高资本充

足率。

唯有管理运营持续精进，才能陪伴客户穿越周期

中国财富管理机构面临比海外更大的投顾压力

由于客户赚取的是市场平均收益，因此牛长熊短是财富管

理的基础。尽管跑赢基准是客户的永恒追求，但把客户作为一个

整体来看，其赚取的是市场平均收益。只有在牛长熊短的市场环

境下，客户资产才能实现累进不退。这是最好的广告，也是最现

实的助推器。这就是为什么美国早在1975年就开始券商佣金自

由化改革，但财富管理在1982年市场启动牛市之后才真正起步

的主要原因。

牛长熊短的市场环境需要以经济基本面和政策环境支持为

基础。较低的利率、合理的经济增长是牛市的必要条件，同时需

要税收优惠政策的顺人性助推，以实现养老金（长钱）的积累,以

上只是解决了长线资金的问题。要想实现长期牛市，还需要市场

定价效率的提升。如果养老金以公募基金为投资主体，公募基金

的公开竞争推动市场机构化率的提高，市场买卖双方就具备了

博弈的基础。如果市场规模逐步扩大的同时有完整配套的交易工

具，那么假以时日市场效率自然得到提升，市场也就步入良性发

展的轨道，这就是纽交所和纳斯达克发展的历史，也是目前美国

80%公募基金跑不赢指数，被动投资占比超过一半，资产配置创

造价值的原因C

关键词是长钱、助推、机构化。本质上都是通过顺人性的制

度设计（养老税收递延）来克服人性弱点（包括即时消费倾向、

贪婪和恐惧等）。用市场化的方法（养老金DC模式）来解决资本

和收益的长期社会分配问题。在我国个人养老金市场刚刚起步的

当下，对投顾能力提出更高要求。2022年9月26日，国常会通

过个人养老金个人所得税优惠试点，对缴费者按每年1.2万元限

额予以税前扣除，投资收益暂不征税，领取收入时实际税负由

7.5%降至3%。由于2018年个人所得税纳税人数约为6500万,占

政策目标人群的6.5%,占总人口比例的4.6%,与美国2020年IRA

家庭占比37%相比，存在较大差距。日于我国长线资金不足，机

构化进展缓慢，对财富机构的投顾能力提出更高要求。

海外财富管理机构值得借鉴的过冬经验

从嘉信、美林、UBS的熊市历史经验来看，只有熬过熊市才

能见到曙光。在熊市中可以通过“严控成本、聚焦核心''来止损；

通过“募集资金”来备足粮草准备过冬；通过“重塑与用户互

动”来亡羊补牢；通过“坚守用户视角、赢得用户口碑”来树立

品牌；通过“构建统一服务平台”来实现业务拓展；通过“坚持

增长理念”来实现长期可持续发展。上述六项举措均是管理和运

营上的精细化管理和迭代升级。

1.严控成本，聚焦核心。2001年UBS出售非核心资产

Ticketcorner；2002年员工数在并不冗余的情况下减少1.3%；2007

年裁员7%,薪资下降36%;2007年关闭DRCM并将其整合至投

资银行。截至2003年底，美林证券13500个金融顾问，640个办

公室，规模较2000年的20200个大幅缩小。同时公司总雇员数

从2000年的71600个下降至48100个，降幅33%。在人力精简

的同时，裁撤重叠的业务分部。

2000-2003年，嘉信理财共计减少50%工作岗位，削减30%

员工薪酬。截至2004年3月，执委会成员由10名减至2名，并

彻底取消了执委会副主席职位。2006年11月20日，嘉信宣布以

33亿美元现金向美国银行出售旗下其高净值财富管理子公司一

一美国信托。当时美国信托拥有超过5000万美元资产的客户500

个。由于两个公司文化不同，美国信托以销售人员为核心的激励

机制，缺乏与公司利益的一致性，无法实现可扩展的商业模型，

因此在困境周期将其卖出。

2,募集资金，有备无患。1971年美林证券在纽交所上市，成

为华尔街第一家公开上市的投行公司，最初设想价格为35美元

每股，后下调至28美元，合计筹集资金1.12亿美元。1980年首

次公开募股失败后，嘉信理财以400万美元向美国钢铁公司出售

20%公司股权。1981年底，美国银行收购嘉信理财(以市价5200

万美元的260万股股票成交)，获得美银700万美元次级债，嘉

信获得资本和信誉，因此有机会抓住1982年的市场反转。2008

年UBS在经历次贷危机带来的严重影响后，采取措施提高财务稳

定性。公司在当年发行了两张强制可转换债券，并进行一次配股，

共筹集346亿瑞士法郎。

3.重塑与用户互动。人际关系是客户满意度的主要衡量指标。

重塑与客户的互动，增强与客户的深层次交往，尽可能本地化服

务。在零售组织和服务机构向关系模式转变的过程中，嘉信理财

给每一位25万美元资产以上的客户分配一名经验丰富的顾问。

每个顾问负责的账户数量不超过300个。2001年美林证券面对

用户资产大幅缩水并没有退缩，而是采用多渠道将FAs和客户联

系起来，为客户提供更全面的配套服务，并在美国设立超高净值

客户和私人财富顾问(PWAs)结盟，还开发了基于电话的财富

咨询中心(“FAC”)。

4.坚守用户视角，赢得用户口碑。公司最核心的资产是客户。

嘉信理财坚持从用户需求和目标出发来看待公司的每一个决定。

公司认为投资者