20240311-招商证券-京东集团-SW-9618.HK-困境解析静待破晓

目标估值：121.22港元基础数据总股本(百万股)香港股(百万股)总市值(十亿港元)目标估值：121.22港元基础数据总股本(百万股)香港股(百万股)总市值(十亿港元)香港股市值(十亿港元)每股净资产(港元)资产负债率股价表现% 相关报告回归稳健增长》2024-01-25有承压》2023-10-13证券研究报告|公司深度报告困境解析，静待破晓本篇报告核心分析京东当前“省”短板放大、“快”优势缩小导致存量承压，我们认为，存量防御方面，“省”维度上京东低价战略确有成效，但重点应为弥补短板，不宜与友商恋战；“快”维度上应加大对达达集团的重视，抵御即时零售冲击、巩固时效优势的同时拓展新增长曲线。增量进攻方面，我们认为京东加大对低价与下沉的重视无可非议，但更应牢牢巩固并提升“快”、“好”两大核心优势，与友商拉开进一步差距，实现差异化可持续增长。我们看好京东坚实壁垒以及长期增长韧性，维持“强烈推荐”投资评级。有限。京东以自营为核心商业模式，以“快”、“好”为核心优势，以中高线用户为核心基本盘。当前理性消费趋势下消费者将价格要素重要性前移，京东“省”的短板被放大；同时美团闪购等平台更快的履约导致京东“快”的优势缩小，造成部分存量流失；另一方面，京东高线市场用户增长接近天视。面对“省”短板的扩大，京东通过优化与品牌方合作机制、引入低价货盘、促进1P3P价格公平竞争等方式已有一定成效，但考虑到自身商业基因以及友商的竞争，我们认为京东战略调整的核心应在于补充价格短板而非超越友商。长期来看在各平台品牌商品价格逐步接近的情况下，京东的品质、物流及售后仍有明显的优势，有能力守住大盘。面对“快”优势的缩小，我们认为京东应加大对即时零售业务的重视程度，达达集团攻守兼具，增获客确可作为京东未来增长驱动力之一，但自营及品牌基因下京东在下沉市场及3P赛道较难建立超越友商的差异化优势。京东应把握自营护城河下“快”、“好”稳固竞争力，聚焦品质与服务提升用户购物体验与消费频次。近期京东在服务与品质上持续升级，服务层面京东通过降低邮费、提升售后服务优化用户体验；品质层面通过发展供应链扎实的自有品牌、半托管等方与下沉的重视无可非议，但更应牢牢巩固并提升聚焦品质与服务，提升核心用户购物体验与消费频次，实现差异化高质量增长。在此基础上，我们也看到京东开始提高回购及分红，加强股东回报并彰显了公司发展信心。我们看好京东坚实壁垒与长期增长韧性，给予公司2024年10倍PE,目标价121.22港元，维持“强烈推荐”投资评级。□风险提示：宏观经济风险、行业竞争加剧风险、业务调整不及预期风险、达达集团造假影响京东即时零售业务经营发展风险。营业总收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长归母净利润(百万元)同比增长每股收益(元)Il招商证券公司深度报告正文目录 5(1)以自营为核心商业模式：模式更重、壁垒更深 5 6(3)以中高线用户为核心基本盘 9 9 (3)增量有限：核心高线用户增长空间有限 (1)京东价格劣势：品牌商品受商家制约，品牌商品供给不足 1)品牌商品：品牌方维护价格体系制约降价，同时商家端缺乏有效竞争机制122)白牌商品：绝对&相对低价产品供给不足 (2)破局方法：优化价格竞争生态，核心在弥补短板而非超越友商 1)品牌商品：采销分离，强化竞争 三、增量进攻：下沉不宜恋战，持续提升品质与服务为长久之道 2、品质&服务：领先行业标准，巩固差异化优势 20(2)品质：京东高品质引领行业标准，自有品牌&半托管&采销直播增强质价比21 五、总结：确认边界、把握核心优势实现可持续增长 25图表目录 6 7 8 9图4:京东收入增速2023年放缓 9图6:美团外卖、喜茶客单价2023年以来均呈下降趋势 图7:长假出游人均消费相比19年均有所下降 1 1图10:京东商品搜索前排仍以自营商品为主，价格高于部分POP商品(截至 图11:京东新增商家数同比三位数增长 图12:京东各品类低价格带商品销量占比同比均有所增长(2023Q4) 图13:即时零售行业规模及增速 图14:消费者选择020渠道的需求逐渐日常化 图13:京东到家&美团闪购GMV及增速 图15:京东到家020模式承担的履约成本VS京东自营仓配履约成本 图17:京东下沉平台发展经过 图18:2020年京东活跃用户增速大幅提升 20图19:京东新业务2020-2021年亏损大幅扩张 20 21图21:京东半托管模式官方介绍 图22:京东采销直播间 6表2:京东物流VS其他物流服务 7 8表4:京东高线城市渗透空间有限 表5:京东VS拼多多销售渠道及上架资质 表6:京东VS拼多多开店门槛及资费标准 f招商证券表7:京东、拼多多、天猫各品类同款商品最低价比例(截至2024.2.28) 表9:京东京造与品牌同类商品价格对比 2表10:戴森平替吹风机测评，整体看京造性价比更高 表11:300元以内高性价比行李箱测评 表12:京东历年批准的股份回购计划 表13:京东历年回购额 表14:京东盈利预测 附：财务预测表 26公司深度报告引言：2023年以来在消费者性价比消费需求日益提升、电商行业内卷日渐激烈的环境下，京东面临一定增长困境，阵痛之下公司在核心战略、业务结构、组织架构、流量机制等多个方面展开积极调整，但当前市场对于京东的长期战略规划和未来增长确定性仍存在较大疑虑，本文我们将深度解析京东当下具体面对怎样的困境，以及京东破局的方式与可能性。京东在国内电商市场拥有着更偏中高端的差异化定位和调性，以品质、时效为最深入人心的标签。重新梳理京东的核心模式与优势，我们认为京东作为三大平台中唯一以较重的自营模式为核心商业模式的货架电商平台，在“快”、“好”领域具备核心优势，从而构建起稳固的中高线用户基本盘，在几大电商平台中具备最深的壁垒。京东以自营为核心商业模式，注重品质及物流极致体验。从商业基因来看，京东以自营模式起家，并于2007年开始自建物流赋能自营业务配送，2010年正式推出开放平台计划引入第三方商家；在业务经营重心上，京东也以自营业务为核心，从而更好地保证商品质量和消费者购物体验，并在流量分配、店铺排名等方面给予自营店铺天然优势，同时自营商品也给消费者以京东品质及诚信背书，整体上京东仍以自营业务为核心商业模式。京东自营相较POP平台模式更重但壁垒更深。京东自营模式下商家主要担任供货商角色，由京东平台负责销售运营与物流。在物流环节，京东坚持打造自有物流体系，采用模式更重但效率更高的仓配模式，截至2023Q4京东物流共有超过1600个仓库及2000多个云仓，仓储网络管理面积超过3200万平方米，在最后一公里配送方面拥有超1.9万个配送站及网站，在物流配送领域构筑了深厚壁垒。基于1P商业模式及自建物流，京东自营大幅提升商户经营效率：1)物流配送方面，京东仓配模式相比传统网络快递由C2C变为B2C,减少流通层级、提升配送效率，降低商户物流成本并提升消费者体验；2)平台运营方面，京东自营商家无需投放广告或投放较为简便，运营相对便捷、运营成本更低。基于此，自营商家在京东平台上普遍具备更强的盈利能力。公司深度报告品牌商京东(自营)拼多多某老字号休闲食品营销费用率净利率营销费用率净利率约30%<京东<京东大>天猫-与天猫差别不大较低营销费用率净利率---1-营销费用率-净利率高于10%-营销费用率净利率资料来源：草根调研，招商证券测算(2)以“快”、“好”为核心优势：配送时效、品质及服务质量具备我们将消费者需求归纳为“多、快、好、省”四大主要维度且长期不变，其中“多”以SKU数为代表，平台商品种类越丰富就越能更大限度地满足消费者需求；“快”体现在时效性+便捷度，消费者获得商品所需的等待时间越短、付出的成本越低公司深度报告公司深度报告即优势越强；“好”主要体现在商品品质、购物体验等维度的价值；“省”则代表同等质量下商品更强的价格竞争力。图2:零售中消费者需求核心四要素■“快”的层面，京东当日达物流体验具备明显优势，三通一达虽有所提效但仍不具备当日达能力。区别于淘宝拼多多所使用的网络快递配送，京东自建物流仓配模式下配送时效更快，截至2023年京东“211限时达”已覆盖全国221个城市和1500个区县，大促期间全国共有超过95%的区县实现当日达/24小时达。对比友商，近年随着三通一达快递业务量提升规模效应扩大，配送时效也有所加快，但平均来看三通一达及顺丰一线城市配送通常仍需至少2天送达(考虑到成本问题，即便是同城快递也需在第二天送到不同配送点),非核心城市需3天及以上。从消费者体验看，当日达与非当日达存在本质差异，京东配送时效相比三通一达乃至顺丰仍然具备显著优势。送货上门×√√(大促期间全国90%区县可实现当日达；日常配送核心城市可实现当日达)√(2010年起推出211限时达；2023年××(加急服务，价格较贵)上线“云仓达”,实现核心城市日常配送半日达)××(时效件产品同城半日达，价格较贵)大件商品“送装拆收修”√××√(1小时未取件必赔，生鲜/贵重物品超时必赔)××(超时取件赔付)■“好”的层面，京东兼具品质的“好”和服务的“好”。品质方面，从供给端来看，京东以品牌商品为基本盘，与品牌官方直接合作，商品品质保障更强；此外，品控方面京东管理更为严格，针对自营商品，京东设置专门品控团队，并联合权威质检机构和行业协会在内的36家机构组成京东质量督查联盟，在品牌商生产备货阶段深入生产源头和工厂车间进行监督审核和抽查检测，确保商品质量合格；针对POP商品，平台对于出售假货等违规商家将处以大规模罚款并清退POP店铺的严格处罚，此外在流量分发上，京东综合消费者评论、退换修、客诉、质量检测等12类指标形成质量指数，针对指数结果不合格的商家进行流量限制并禁止参与大促，督促商家重视质量管理。服务方面，京东拥有1万+人的售后团队为消费者提供售后服务支持，并针对自营带电商品推出30天价保、30天质量问题退货、180天质量问题换货公司深度报告的售后政策，以及面向部分家电推出即送即装、以旧换新服务，为用户带来更优服务体验。自营服务服务内容物流配送外还包括211限时达、次日达/隔日达/极速达等特色配送服务售后服务客户购买京东自营商品7日内下，可无理由退货。(含7日，自客户签收商品次日起计算),在保证商品完好的前提商家承诺当消费者在其店铺购买带有“送货上门“标识的大件家具/家装建材类商品时，商家将向消费者提供免费送货到消费者购买时填写的收货地址的服务，包括长途运输+同城配送+步梯≤7楼免费搬楼(电梯入户免费搬楼)多项服务。部分类目商品在发往非偏远地区应支持包邮服务(生活用品、家用电器、医疗保健等品类0元以上即可包邮，其余类目价格59元及以上可包邮),适用于京东开放平台所有SOP模式商家。销售商家当商品出现质量问题，在质保期时效(按类目区分)内申请维修时，按平台质保期时效为客户提供售后维修服消费者在京东开放平台购买带有“材质保障”服务标识的商品后，消费者在商品订单签收后的15个自然日内，若对商品材质真伪存在疑问，可向商家申请按相关国家标准对商品的材质质量进行检消费者在京东开放平台购买带有“优鲜赔”服务标识的第三方商家的生鲜、鲜花、植物/仿真植物类商品后，若在签收后48小时内发东核实后，商家向消费者进行补偿或退款，消费者无需返还商品。闪电退款服务免费上门取退服务包含上门取件，运费险，闪电退款3项售后服务，符合条件的消费■在“省”的层面京东相较拼多多仍有差距，“多”的层面也与淘宝、拼多多等3P平台存在量级上的差距。一方面平台以自营为核心的商业模式决定了其sku数量相较3P模式天然存在差距，另一方面平台重视品质及物流服务质量的定位及调性决定了其价格上也需做出一定让步。04000万+100万+敬请阅读末页的重要说明资料来源：草根调研、招商证券(3)以中高线用户为核心基本盘iAPP,京东用户主要集中于高线城市，截至2023年一线及新一线城市合计占比超过30%(拼多多约23%、淘宝约25%);据QuestMobile,新中产人群(25-40岁，居住在三线以上城市，线上消费能力1000元以上、线上消费意愿为中高水平)对京东的使用粘性更高，月人均使用次数超过120次、月人均使用时长超过5%压、增量有限2023年以来受消费市场环境及行业格局变化影响，京东的增长面临一定困境，公司深度报告招商证券公司深度报告(1)存量承压：价格对消费者决策的重要度提升，京东“省”的短板被放大“省”的维度上，理性消费趋势下消费者排序发生变化，价格重要性被前移。2023年疫后居民收入及消费力缓慢恢复，居民消费理念逐渐向以低价实用为第一要义的理性消费趋势演变。以餐饮消费为例，23年以来美团外卖、茶饮咖啡等客单价均有所下移；再如出行消费方面，2023年五一、十一假期以及2024年春节假期旅游人均消费支出相比2019年均有所下降。从消费者心智出发，据德勤，2023年理性、务实成为消费者主流消费观念，消费者决策排序也发生变化，47%消费者将“选择性价比最高的品牌和产品”作为TOP3选项，整体上价格及实用性的权重提高，“省”的需求被进一步强化。基于这一背景京东在“省”上的短板被进一步放大，部分存量市场非忠实用户流向其他平台。一方面部分京东非粘性用户在逐渐增强的比价心智下转向更低价平台，另一方面部分京东带电品类上的忠实用户在消费家居日用、食品生鲜等客单价低、品质要求偏弱的类目时由于sku有限以及价格偏高而流向其他平台，整体上京东在价格上的短板致使其部分存量市场的份额被低价平台分流。-10%-敬请阅读末页的重要说明11我买的都是我真实需要的东西我乐于寻找性价比最高的产品我买的都是我真实需要的东西我乐于寻找性价比最高的产品相比商品更重视购买或使用时的体验感希望自己购买的东西与众不同资料来源：德勤《2023中国消费者洞察与市场展望白皮书》、招商证券(2)存量承压：美团闪购时效更强，京东“快”的优势有■配送时效(小时)核心城市2-3天核心城市可实(3)增量有限：核心高线用户增长空间有限东核心用户为高线客群，目前平台对于高线市场基本已实现较深度覆盖，据MoonFox,截至2023月京东一线、新一线城市年活跃用(百万人)中国人口2023年京东针对以上问题布局多重调整。2023年京东在战略方向、业务布局、组织结构等多个方面进行了调整：1)战略方向上，2023年公司以价格力为核心战略，通过供给侧引入3P商家完善POP生态、平台侧改善流量分发机制促进1P/3P公平竞争、上线百亿补贴打力；2)业务布局上，对大商超中部分亏损sku及渠道进行精简优化，改善日百品类盈利及经营效率；3)组织架构调整方面，加强业务扁平化，500个作战单疑虑。下文我们对京东未来的存量及增量市场发展战略进行分析二、存量防御：低价策略重在补短板而非超越友商，二、存量防御：低价策略重在补短板而非超越友商，即时零售业务守攻兼具应更重视1)品牌商品：品牌方维护价格体系制约降价，同时商家端缺乏有效竞争机制对于品牌商品，京东自营作为品牌官方授权的“大经销商”,代表品牌行为，品自营的角色更多是作为一个零售商、“大经销商”,与品牌签订年框，品牌方也敬请阅读末页的重要说明13京东拼多多自营经销商专营店(移动/联通专营店等)、通讯买手店、手机卖场等上架资质要求(以阳澄湖大闸蟹为例)苏州市阳澄湖大闸蟹协会授权书、水产滩涂养殖证、养殖证持有人与供货商供货协议等流量分发层面，过往流量机制下自营商品存在天然优势，缺乏调价动力；同时POP商品在流量端被边缘化。过往考核机制中以收入为核心KPI,因而侧重自少降价动力。图10:京东商品搜索前排仍以自营商品为主，价格高于部分POP商品(截至2024.2.28)机部分POP专营店售价剪元拼多多“没步者ZeroAir”资料来源：京东APP、招商证券2)白牌商品：绝对&相对低价产品供给不足平台流失的白牌商家；另一方面，在京东流量机制改革前POP卖家相比自营在京东拼多多开店资质证(R标)或商标注册申请受理通知书(TM京东开设旗舰店的独占性授权书；到入驻开店公司的完整授权链路文件个人店：个人身份证证、管理人身份证旗舰店：商标注册证及一级独占授权书专卖/专营店：商标注册证，非注册主体需提供授权书资费规则保证金1000-50000不等(按品类及GMV区分，除部分小家电类目外大多为5000元及以上，国际品牌通常3万-20万不等);运营支持服务费率2-8%不等(按品类区分);交易保证金1000元(会根据每月GMV动态调整);技术服务费0.6%;普通商品无抽佣，百亿补贴商品佣金率2-5%不等(按品类区资料来源：京东/拼多多招商官网、招商证券1)品牌商品：采销分离，强化竞争针对自营品牌商品的高价问题，2023年起京东开展一系列举措，一方面调整内部采销模式以及与自营品牌商的合作模式，另一方面加强1P、1)取消毛保，优化采销人员机制：此前京东向自营商家设置毛利保护，即锁定京东要求的收益，低于毛保的部分由商家补齐，这在保证京东收益的同时也锁定了商家的毛利空间，导致采销人员没有足够动力去压降供货价，导致前销人员分离，督促采购人员加强与品牌供应商的谈判降低供货价格，帮助规2)调整与部分品牌商家的合作方式：对于在其他平台出现乱价行为且品牌方管控意愿不强的商家，京东将不再帮这部分供应商维护价格体系3)推出百亿补贴，通过低价品牌商品建立天天低价心智。京东于2023年3月6的品牌商品，采用1P、3P商品共同竞价的机制，通过平台及商家的共同补贴打造用户天天低价心智。目前百亿补贴sku不断扩充，截至双十一百亿补贴商品数量已达到618时的2倍，同时3P报名商家持续增长。4)流量分发上加强自营与POP商品间的平权，倒逼自营品牌商降低供货价。GMV,从而减少1P、3P商品在资源分配上的倾向性，给予低价POP商品更多曝光机会，减少自营商品的自然流量红利，从而驱动自营商品降低供应主要一级类目抽取共500件品牌同款商品进行比价。综合来看，拼多多品牌同款商品最低价比例仍为三大平台中最高，约为59.6%,京东位列第二，约为22.9%;其中对于核心带电品类(手机数码、电脑办公、家用电器)京东在拼多多、天猫中低价比例最高(京东46.9%、拼多多43.8%、天猫9.4%),即核心品类上基劣势已逐渐减小；而非带电品类上拼多多整体京东价格仍不占优势。拼多多京东最低价比例带电类9最低价比例最低价比例电脑办公最低价比例最低价比例最低价比例最低价比例4.1%运动户外最低价比例美妆个护最低价比例家居日用最低价比例最低价比例最低价比例24.1%医药保健最低价比例其他(摩托汽配、11绿宠农植、水果生鲜等)最低价比例资料来源：京东/淘宝/拼多多APP、慢慢买、什么值得买、招商证券2)白牌商品：降低商家入驻门槛，增加白牌低价商品供给针对POP白牌商品，京东扩大招商增加商品供给，旨在补足绝对低价商品缺失户由于非带电类低价商品缺失而流失到其他平台，京东23年以来加大招商力度，23年初推出“春晓计划”全力扶持POP新商家入驻，并降低入驻门槛，提供自然人快速入驻通道、“0元试运营”、取消平台使用费、降低保证金、技术服务公司深度报告费降至0%等多项扶持政策，为更多中小商家及个人卖家开放入驻机会，进而快速丰富平台白牌商品供给。截至2023年Q3平台连续三个季度实现新增商家数量同比三位数增长，整体丰富POP商家供给。10元试运营针对开设京东小店的新商家，大部分类目支持“0元试运营”,自然日，期间无需缴纳保证金。210分钟成功开店2023年1月1日起，自然人可以在京东注册“京东小店”商户和自然人商家入驻的POP店铺模式),仅需身份证和手机号即可申请入驻。3京东小店开放类目中，约60%的类目技术服务费率低至040元平台使用费52023年1月1日起，京东小店部分类目质保金降幅高达80目的企业店铺将采取阶梯保证金标准。6“新店大礼包新商家完成任务即可获得价值2100元的“新店大礼包”,包含900元广告推广大礼包、820元商智大团圆礼包、380元服务市场大礼包等。78超100项“店铺星级”流量权益9限时免仓储费、配送费5折2023年1月1日起至2023年3月31日，京东物流为开设企业店铺的新商家提供入新客免息、贷款利率5折信用贷7天免息，个体工商户享受信用贷5折利率优惠，企业商户享受信用贷5折利率优惠以及提前收款10天免息。移动端“商家成长中心”缩短近3天。资料来源：京东官网、招商证券23Q123Q223年双11调整成效：低价格带商品确有补充，但由于平台自身流量池有限，以及流量分配机制的扭转较为克制，我们认为效果将相对有限。据久谦数据，京东各品类低价格带销量占比均有所提升，低价商品补充确有成效。但基于用户搜索体验及商家调研反馈，目前京东上白牌商品可选择范围相较友商平台仍有较大差距、且较难达到淘宝/拼多多纯POP平台的水平；流量分发上，一方面平台自身流量池有限，京东以自营为核心的模式下可分配给白牌商品的自然流量较少；另一方面京东核心绑定品牌商家，平台公平化流量分配机制的扭转相比拼多多仍较为克制，整体敬请阅读末页的重要说明17■家居百货■服装配饰■休闲零食生活电器■数码电器资料来源：久谦、招商证券制、促进1P3P公平竞争，进而加强自营商品价格内卷以及补充低价格带非超越友商，长期来看在各平台品牌商品价格逐步接近的情况下，京东的品质、物流及售后仍有明显的优势，有能力守住大盘。冲击的同时也有望拓展京东新的增长曲线。增速远超电商大盘，根据京东、达达、CIECC联合发布的《2023即时零售发展趋势白皮书》,2022年即时零售行业规模达到5946亿元，2019-2022CAGR达+52%。我们认为未来即时零售市场增长驱动力依然强劲：1)需求侧，①我国是极具潜力的超大规模市场，根据麦肯锡研究，2021年中国中高收入及高收入消费者群体已占据城镇家庭消费55%份额，到2025年还将有7100万家庭进入化，据2023年京东消费者调研，消费者选择0202模式的动机从此前的应急场青年主力消费群体逐步向“新老年”、“新青年”群体扩张。2)供给侧，①无展期，数码家电、家装、服饰等潜力型品类快速拓展。据《白皮书》预测，到2030年即时零售市场规模有望增至3.6万亿，23-30年CAGR将达25%。敬请阅读末页的重要说明18■市场规模(亿元)图14:消费者选择020渠道的需求逐渐日常化资料来源：尼尔森、京东到家、招商证券看，2023年预计美团闪购、京东到家GMV分别同比增长44%和20%,美团闪购整分钟即时送达，也对以自营物流高履约时效为核心优势京东到家GMV(亿元)美团闪购GMV(亿元)能够提高用户对京东3C、商超等核心品类的“快”的体验优势与心智，加固其“快”层面的护城河；从集团成本效率维度来看，京东到家020模式下针对冷整箱饮用水为例，京东自营仓配模式下履约成本约单笔20元，京东到家020模式下约10元左右),020模式履约利润更优；此外3C引流款品牌厂商为线下模、提升用户体验，京东应加大对达达集团的重视及资源扶持，从而创造京东新招商证券公司深度报告增长点。图17:京东到家020模式承担的履约成本VS京东自营仓配履约成本三、增量进攻：下沉不宜恋战，持续提升品质与服务为长久之道1、下沉市场受益行业增长，但相比友商无竞争优势复盘京东针对下沉市场推出过的线上平台：1)京喜APP:2019年上线的社交电商平台京喜APP,包含1元拼、9.9包邮、清仓特卖、工厂直供等低价版块，目前主要以小程序形式运营；2)京喜拼拼：2021年初上线的社区团购平台，依托京东供应链为社区用户提供次日达服务，截至2022年6月关城收缩至郑州、北京两地，2023年小程序更名“京东拼拼”;3)京东特价版APP:原名“京东极速版”,定位低价好物，主要从京东产品体系中筛选适合下沉市场的优质低价商品。京东前期受益下沉用户渗透增长红利实现用户的快速增长，后伴随行业红利消退竞争加剧而增长放缓、战略减亏。2021年以前在下沉市场电商用户快速渗透的行业增长红利下，京东下沉业务助力用户重回快速增长轨道，2020年AAC增速达30%,净增长1.1亿人，其中下沉市场新增活跃用户占比达80%,下沉获客效果显著。而后伴随行业红利逐步消退，京东在自营及品牌基因下在下沉市场无明显优势，下沉市场获客效率减弱且用户留存率降低，集团营销成本增速逐步偏离用户增速，以京喜为主的新业务亏损也持续扩大，2022年6月京东拆散京喜事业群，京喜拼拼大面积关城，实行战略性减亏。CMS招商证券公司深度报告绳，接连退出福建、甘肃、贵刑、吉林、●京喜事业部升级为事业群，年活并将京东微信购物的一级入口幼换为京喜京喜拼拼大面积关城，仅剩郑州、北京两地，京喜事业群被抬解部分并入零售业务 整体来看京东下沉市场发展较为坎坷，究其原因，下沉市场用户核心价值在于“省”和“多”,激烈竞争赛道下拼多多作为先发者在流量、心智、白牌商品供给方面均积累了较为稳固的优势；而京东核心优势并不在此，其在下沉市场低价心智及低价商品供给上天然存在一定短板，而基于营销补贴可获得的忠实下沉用户相对有限。综合来看我们认为在下沉市场增速高于高线的背景下，京东重视下沉获取行业增长无可非议，但相比友商京东优势并不在此，不易恋战投入过多资源。2、品质&服务：领先行业标准，巩固差异化优势对于京东物流履约服务方面的优势与壁垒，面对友商在时效上的进一步追赶，京东不断优化更新履约服务标准，确保行业内领先地位。■消费者物流配送成本方面，①自营方面，京东2023年8月起下调自营免邮门公司深度报告槛，普通用户购买自营商品免邮门槛由99元降至59元，且仍享受“211限时达”等优质服务；此外PLUS会员免邮权益不再需使用运费券，可享不限单价及额度的全年无限免邮，进一步在保障用户履约服务体验的同时降低用户运费开销。②3P方面，京东近期发布公告表示到三月底将普及最高满59元包邮.此外家电、厨具、保健品等品类商品还可享受0元包邮，进一步扩大包邮商品范围，改善全平台用户体验，■配送服务方面，2024年春节后京东自营进一步推出“免费上门退换”服务，带有“免费上门退换”标签的商品均可享用，同时京东也在第三方商家中积极推广此项服务，预计未来一年内将覆盖超过九成的POP商家；此外针对大件商品，京东也在以往“大件运费险”服务最高包运费800元/次的基础上新增了一年两次上门取件、每次最高5000元的保障额度，进而强化平台在家电等优势大件品类配送中的服务优势。图21:京东下调自营、POP及PLUS会员免邮门槛，以及自营推出“免费上门退换”服务免邮门槛下调通知其余近10%第三方商品3月底最高满59包邮不仅单品同店凑单也包邮家电、厨具等13个品类全部商品一律包邮京东自营升级“免费上门退换”服务无论大小、轻重、数量(2)品质：京东高品质引领行业标准，自有品牌&半托管&京东“好”的优势稳固，自身品质突出，在诸多类目引领行业品质标准升级。京东始终以品质优势著称，并不断迭代升级行业细分类目品质标准，例如发布《京东自营智能门锁商品品质认证质量标准》,推动热门趋势品类指静脉智能门锁标准升级，以及创建京东生鲜6S品质零售体系提升生鲜品质量标准等，“好”优势保持稳固。此外在当前消费环境下，消费者更看重质价比，理性消费叠加零售业效率提升趋势下高质低价将是未来的消费趋势。质价比强调同等消费水平下，用户可以获得更优的产品质量、服务体验。以食品饮料、服装鞋帽、美妆个护类目为例，据德勤调研数据，产品品质、款式、成分/功能、性价比、品牌等多个因子影响消费者的最终决策。因此能够兼顾品质、价格与消费者体验的零售商长期更有可能成为未来的主流渠道。京东通过打造自有品牌、采销直播、半托管等举措增强质价比，强供应链优势下领先高质低价赛道：■京造：京东于2018年初上线生活家居自有品牌“京造”,定位“高端产品大器、服饰、食品饮料、美妆个护等一级类目，截至2022年sku已过万。如拉杆箱，京造旅行拉杆箱采用德国科思创复合PC材质+航天级的铝合金同类商品普遍低于京东自营品牌商品价格，整体具备较强的质价比优势。2022年全年京造销售额同比增长60%,远超平台大盘，长期看强供应链能类目商品格(元)可比商品罗莱家纺床垫床褥子可水洗抗菌学床上用品床垫床褥子可折叠易收纳90×生宿舍单人床褥垫粉0.9米床床上用品京东京造93%乳胶含量泰国乳睡眠博士(AiSleep)泰国乳胶枕芯成人颈椎枕生活电器京东京造即热式饮水机家用桌面台式小型茶吧机直饮机免安装3L水箱升级4端温控独立纯净水箱奥克斯(AUX)台式即热饮水机迷你便携冲泡茶小型职能台式速热桌面即热饮水机3L大容量京东京造大功率吹风机负离子康夫(CONFU)电吹风机家用大风个护电器电吹风机大功率1800w速干护发负离子吹风机家用电吹风筒力1800w大功率吹风机理发店专用智能恒温吹风筒便携造型吹风机节小家电新年礼物日礼物羽绒服男外套冬立领白鸭绒曜石黑L季京东京造【经典系列】商务休FitonTon衬衫男商务正装长袖白衬闲长袖衬衫男易打理男士衬衣衫长绒棉高端白衬衣男免烫抗皱易打理衬衫京东京造20000毫安时充电宝自带线22.5w超级快充户外移小米安卓手机罗马仕20000毫安大容量自带线充电宝22.5W/15W轻薄移动电源【2万毫安-22.5W超级快充】京东京造釉彩甄享系列A4打得力(deli)珊瑚海A4打印纸电脑办公印纸70g复印纸热销款中高档品质双面草稿纸500张/包5包70g500张*5包一箱双面打印复印/箱2500张坚果炒货京东京造原味瓜子500g坚果包装绿色食品年货徽记大颗粒生瓜子0添加高温烫制食用油京东京造葵花籽油5L0反式脂肪酸含维E物理压榨食用油初萃中粮零反式脂肪酸葵花籽油5L充氮保鲜食用油一级物理压榨烹饪锅具带锅20cmcookerbene日式加厚雪平锅奶锅不灶适用20cm带盖【顺滑不沾】1-2人资料来源：京东APP、招商证券公司深度报告价格(元)149功率(W)1600转速(万转/分)1.8风速(m/s)20智能恒温60智能恒温100智能恒温100恒温次/秒监测次/秒监测/秒监测次/秒监测/秒监测护发因子5千万负离子5千万负离子2亿负离子2亿负离子2亿负离子噪音78档风速四档风温两档风速五档风温三档四档风温二档四档风温二档四档风温三档一键倒吹清洁中空设计专利气流倍增资料来源：京东APP、招商证券材质尺寸(英寸)价格(元)京东京造JZ26030小米8283外交官TC-6012汉客H9821资料来源：京东APP、佛系设计狮、招商证券■半托管、采销直播等举措发力质价比赛道。京东2024年开放半托管模式招商，即通过供销平台实现厂家直发、一件代发，并由京东负责前台销售及运营保障，且不收取扣点及广告费等，采用成本价+物流费+利润的裸价供货模式降低商家运营及营销成本，在扶持中小商家加码低价商品的同时追求优质低价。此外，京东采销直播也在质价比方面逐步超越同业，由于幕后采销人员负责选品并讲解，基于品牌低价商品供应以及联合头部品牌和工厂进行研发从而兼顾品质保障及价格优势，让直播回归品质、价格和专业。厂家直发京东运营图23:京东采销直播间加大回购及分红力度提高股东价值回馈。回购方面，2018年以来至2023年底公司共发布2次股份回购计划(其中2020年股份回购计划于2022年修订),回购价值逐步扩大，2024年3月京东宣布董事会批准新的股份回购计划，可于截至2027年3月的未来36个月内回购价值不超过30亿美元的股份。分红方面，2023年度公司派发股息约12亿美元，