（会计学专业论文）控制权私有收益研究——基于股权协议转让相关数据.pdf

i 摘 要 摘 要 随着公司治理领域研究的不断深入， 大股东在上市公司治理中的作用受到关 注，公司治理的核心己经转变为如何处理大股东与中小股东之间的“代理关系” 。 “控制权私有收益”就是这个问题的核心。 本文通过定性分析与定量分析相结合的研究方法， 回答了控制权私有收益是 什么，如何形成的，应该存在吗，有多少，受哪些因素影响等一系列问题。在理 论分析部分，发现了控制权私有收益的形成是与企业所有权结构密切相关的，并 提出了控制权私有收益应当适度存在的观点；在实证分析部分，运用股权协议转 让过程中的相关数据测量出了控制权私有收益的溢价， 并使用多元线性回归分析 的统计方法考察了控制权私有收益的影响因素。 关键词：上市公司，控制权私有收益，实证分析 ii abstract as the research in the field of corporate governance deepens，the role of controlling shareholders has attracted more and more attention. the core issue in corporate governance has been shifted to the question how to deal with the agent problem between controlling shareholders and non-controlling shareholders. private benefits of control (pbc) is the key of this problem. through qualitative and quantitative analysis, the paper has answered a series of questions such as what is pbc, why does it exist, should it exist, impacted by what factors and so on. in the theoretical part, finding that the existence of pbc is closely related to the ownership structure and noting that pbc should exist to some degree. in the empirical part, measuring how much is pbc, inspecting the factors which impacts pbc through multiple linear regression analysis. keywords：listed company, private benefits of control, empirical research 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体， 均已 在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体， 均已 在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明特此声明 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定， 同意如下各项内容： 按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定， 同意如下各项内容： 按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 导师签名：导师签名： 年年 月月 日日 1 第 1 章 引言 第 1 章 引言 1.1 选题背景及意义 公司治理问题有两类：一类是代理型公司治理问题；另一类是剥夺型公司治 理问题。代理型公司治理问题面对的是股东与经理之间的关系；而剥夺型公司治 理问题，则涉及股东之间的利益关系（宁向东，2005） 。之前的公司治理研究长 期关注的对象是股东和经理人之间，也即所有者和管理者的利益冲突。但是近年 来，随着大股东 对中小股东侵害事件的发生，控股股东与小股东之间的代理问 题已成为公司治理研究的新方向。 在我国的上市公司中，部分控制性股东经常无视中小股东的利益，侵害中小 股东权益，以获取不正当收益。从形式上看，侵害的方式具有多样性，包括对上 市公司募集资金的占用(直接的占用和隐秘的占用)、 和上市公司之间的不公允关 联交易造成对资产的侵吞(即便通过关联交易向上市公司进行利益支持，也可能 是为了以后更大的侵吞行为)、大股东通过和外部人利用内幕消息互相勾结、进 行内幕交易和股价操纵在二级市场获取暴利，另外还有很多辅助的侵害手段，包 括在大股东操控下的股权融资偏好和利用各种伎俩进行业绩粉饰的行为等。 股东 之间尤其是控股股东和中小股东之间的利益冲突非常明显， 保护中小股东合法权 益已成为我国现阶段公司治理面临的重大问题。 国外学者普遍认为控制性股东和 小股东之间代理问题产生的原因是由于存在控制权私有收益， 认为控制权私有收 益体现了大股东侵害中小股东利益的事实，并提出了种种限制控制权私有收益 的措施。 然而，从代理型公司治理问题所告诉我们的股东与经理之间的关系可以知 道，大股东对企业价值的正面作用也是显而易见的。大股东能够全心全意地关注 公司的经营和成长。德国和日本的企业界倾向认为，如果股权过于分散，每个股 东都是小股东，就会出现这样的弊端：每位股东都在法律上无法取得公司的控制 权，企业的实际控制权就会落到高管（经理层）手中，而他们不一定都是公司的 股东，即使持股也是少量的微不足道，他们就会存在“打工心态”，可以不管公 司长远的命运，产生道德风险，会出现吃里爬外，通过损害公司利益来实现经理 层私人利益的最大化。 这样又要求控制性股东具有存在的必要以防止经理层的道 德风险。而控制性股东的存在又肯定带来控制权私有收益的风险。 - 本文所指的大股东、控股股东和控制性股东均是同一概念 本文所指的控制权私有收益、控制权私人收益、控股权私人收益均是同一概念 2 因此，全面系统的解析控制权私有收益的便具有较强的现实意义： （1）能避 免主观片面的认为所有控制权私有收益均对企业价值有负面影响， 从而提出对全 部控制权私有收益都进行约束这一不太合理的观点。 （2）能根据实证分析结果找 到影响控制权私有收益的主要因素，加以控制，以降低大股东侵害的可能性和破 坏性，保护中小投资者。 1.2 研究目的 国内外学者已经指出控股股东侵害小股东利益的动因是获取 “控制权私有收 益” （或称“控制权溢价” ） ，并且强调货币化的控制权私有收益将内部人和外部 人的利益对立起来而突出控制权私有收益对公司价值的负面影响， 这种判断过于 绝对。 按照这样的逻辑所得到的结论应该是设法让控制权私有收益为零才是最佳 的，而这显然是不可能也是不实际的。这样就引出了本文的研究目的之一：强调 合理范围内的控制权私有收益的可接受性是比较可取的。 本文也试图量化控制权 私有收益，利用一定数量的财务指标计算出控制权私有收益的大小，并实证分析 控制权私有收益的影响因素，期望达到更深刻地认识控制权私有收益的目的。 1.3 研究方法与框架 本文主要采取在前人的思路上改进创新，理论研究和实证计算相结合，定性 分析和定量分析相结合的研究方法。 首先，对“控制权私有收益”这一问题作一全面的综述，把国外的理论研究 成果和方向和国内学者的探索结合起来。从理论的提出，概念的内涵，到已有的 研究成果一一进行阐述。通过对理论的阐述和分析，对这一问题有更为精确和全 面的把握，同时也将在这一部分当中梳理出本文所使用的控制权私有收益的概 念。 第二， 从经济人假设角度和所有权结构分析的角度对控制权私有收益的存在 原因进行了探讨。 第三，客观评价了控制权私有收益，提出控制权私有收益应当适度存在的观 点。 最后，根据对之前学者的研究成果和不足的分析，提出改善的研究方法和模 型，进行实证研究。本文的实证研究包括两个部分：一是对控制权私有收益的大 小进行测量；二是对控制权私有收益的影响因素进行了考察。 3 第 2 章 控制权私有收益的理论内涵：文献综述 第 2 章 控制权私有收益的理论内涵：文献综述 2.1 控制权私有收益的涵义 2.1.1 提出控制权私有收益的理论背景 控制权私有收益，是随着公司治理理论中研究主题的转变而产生出来的。 berle 和 means(1932)在其现代公司和私有财产中提出了股权分散的假设。 他们认为， 公司的所有权大都分散在小股东之间， 而控制权则掌握在管理者手中， 因而造成了经营权与所有权分离（传统公司治理研究的逻辑起点）的现象。并在 当事人的自利动机下，引发了 jensen and meckling(1976)所提出的代理理论。 在这之后的研究， 都把经营者和所有者之间的代理问题作为公司治理的最重要方 面。 然而， 自 1980 年以来的股权结构文献中， 却显示出与 berle 和 means(1932) 不同的观点。相关研究的实证结果发现，大部分国家的上市公司所有权与控制权 并未完全分离，在许多国家，大公司不仅拥有大股东，而且这些股东也都积极从 事公司的治理。此观点与 berle 和 means 认为管理者是无责任的想法是不同的。 同时，研究表明，持有大宗股权的大股东往往会得到与他所持有股份比例不相称 的， 比一般股东多的额外收益。 这不符合现代公司经营理念提倡的 “同股同权(one share-one vote)”原则。这部分额外的收益就是大股东对小股东进行侵害所获 得的收益。因此，对大多数国家而言，股权高度分散和“所有权与经营权分离” 并不是一个普遍现象。公司治理问题不仅仅包括 berle 和 means(1932)所提到的 公司外部投资者和经理人员之间的代理问题，还包括更深层次的问题，即外部小 股东和几乎控制全部经理人员的终极控制股东之间的利益冲突。相对而言，后者 是一个更值得公司治理研究的问题，而不是 berle 和 means(1932)所说的股东与 经理层的代理问题。于是,现代公司治理的重点发生了转变，从股东与经理层的 代理问题转变到小股东和控制性股东之间的代理问题。 2.1.2 国外学者对于控制权私有收益的详细阐析 国外学者普遍认为控股股东和小股东之间代理问题产生的原因是由于存在 控制权私有收益。grossman 和 hart(1988)认为控制权收益分为控制权私有收益 和控制权公共收益。控制权私有收益，包括权利和自我实现的满足感，享受无形 和有形的在职消费，通过使用和转移资源得到个人好处等等。由于控制权私有收 益只能被控制人所有， 因此大股东凭借其在公司中的控股地位就可以占有小股东 4 无法分享的私有收益甚至公共收益，从而损害中小股东的利益。实际上，在整个 公司的收益水平一定时， 公司未来可分配现金流与控制权私有收益之和可以认为 是一个常量， 两者此消彼长， 控制权私有收益大也就意味着股东可分配现金流少， 从而导致小股东应得利益受到伤害。因此，所谓控制权私有收益实际上是控制股 东对小股东应得收益的一种掠夺，是非同股同权的表现，控制权私有收益高低也 是衡量公司大股东对中小股东侵害程度大小的重要标志。 barclay 和 holderness （1989）认为如果所有的股东根据持有的股权按比例地获得公司收益，那么大额 股权交易就应该以市场交易价格进行；如果持有大额股权会产生成本，那么大额 股权交易就应该以折价交易。但是，如果控股股东能够通过使用投票权利来获得 其他股东无法获得的收益，那么大宗股权应该以溢价进行交易。他们通过实证研 究发现大额股权交易是以显著的溢价水平进行交易的， 这充分说明了控制权私有 收益的存在。 关于什么是控制权私有收益的回答， 在不同的文献中有不同的表述。 jensen 和 meckling（1976）从管理者和股东之间的代理冲突的角度将其解释为只能为 企业的高级管理者独享的收益，如将过多的企业财富用于管理者消费，购买豪华 的办公用品，建立公司王国等。harris 和 raviv（1988）认为控制权私有收益主 要表现为一种精神上的价值， 如企业的高级管理者可以从指挥别人的权威中获得 愉悦，大型企业的高级管理者能够得到社会的尊重和关注等。coeffe(2001)的定 义是： “公司控制人在不与其他股东分享的前提下吸取公司利益的各种方法” ，如 高于市场的薪金、对服务的过高估价、关联交易、内幕交易、以及稀释性的增发 股票等。在 coeffe 的定义中，更趋注重大股东的侵害行为的隐秘性。hanouna 等人(2001)定义控制权私有收益为将经营一个大企业的利己主义动机与关联交 易的能力(高额的工资、掠夺以及挤压)。dyck 和 zingales(2004)从控股股东与 小股东的代理冲突的角度来定义控制权私有收益。他们认为，企业的资源和经营 成果并不能为所有的股东按其拥有的股份等比例地分享， 而常常被控股股东排他 性地享有，这种为控股股东排他性地享有的收益就是控制权私有收益。 2.1.3 对控制权私有收益的概念梳理 总结各文献的定义，我们可以对控制权私有收益的相关概念作一梳理。当 初始出现控制性股东时（或股权变更出现了新的控制性股东之后） ，会产生两种 控制权收益:控制权共享收益（控制权公共收益）和控制权私有收益。控制权共 享收益是指由于随着大股东的变化而导致新的管理层的出现， 将可能改善公司的 业绩，实现公司价值的上升，各个股东将依据其所占股份进行利益分配，充分体 现“同股同权”原则。而控制权私有收益则是大股东利用各种途径获取小股东所 5 不能获取的公司利益。 控制权私有收益的形式可以是非货币性 （非金钱） 的， 也可以是货币性 （金 钱）的。非货币性的控制权私有收益包括处于控制地位而获得的“精神”或“情 感”上的效用。例如，对于决定如何使用公司资源的能力，对于一项工程项目的 个人偏好，或是利用地位增进其自身的人力资本含量，将自己的亲戚安排到管理 层。非货币性的控制权私有收益还可能表现在另一种不可转移的形式上（即只被 特定的控制性股东所拥有） 。holderness (2000)研究了瑞典的家族可以通过运作 一个好企业而赢得良好的社会地位、亲戚和子女的地位提升、以及可以保持家族 传统行为方式的待遇。 控制权私有收益的货币表现形式，是在文献中最受重视的。货币性的控制 权私有收益也来源于很多方面。johnson 等人(2000)的研究表明，这些金钱收益 来源于“掏空行为” ，包括两种形式:第一种形式是通过关联交易将公司的资产转 移出来以满足自身利益。这种交易包括直接掠夺或欺诈，也包括资产变卖、有利 于大股东的转移定价、高管额外津贴、贷款担保、侵占公司机会等。第二种形式 是非资产转移行为，包括稀释收益的股票增发、排挤小股东、内幕交易、逐步侵 吞以及其他侵害小股东利益的交易。 modiglaini 和 perotti(2000)也讨论了这种 收益，他们列举了以自我确定的价格转移资产、低价转让投资、对控制权转让的 不平等对待（价格相对偏高等） 。 综上所述，可以把控制权似有收益的类型进行归类，如下表所示： 表 2.1 控制权私有收益的类型 表现形式 表现形式 货币性 非货币性 自我交易类 享乐类 超出市场水平的管理层报酬 公司资源的转移 以任意价格进行资产交易 占用资金等 在公司内部的地位 与职位相关的待遇 拥有一个豪华的名牌等 稀释少数股东股权类 声誉类 内幕交易 发行稀释性股票等 社会声望 个人关系等 6 还有一个问题需加以阐述。控制权私有收益到底是管理层还是股东占有的， 在很多定义中都没有清楚地表明。对于这一问题，可以这样理解:控制权私有收 益是在公司股权相对集中的情况下存在的， 因此控制权私有收益真正应由大股东 占有。当大股东将自己或者自己的代理人安排到公司的管理层时，其对控股权私 有收益的侵占便通过管理层的行为来体现。 以下的行文中所提到的控制权私有收 益在没有特定指明的情况下都是指大股东的控制权私有收益， 对于管理层所涉及 的控制权私有收益都假设该管理层与控制性股东有密切的利益关系。 2.2 控制权私有收益的影响 控制权私有收益这一概念被提出来之后，它带来的影响也引起了学者们的广 泛讨论。虽然在某些方面还存在一些争议的地方，但是随着理论和实证研究的发 展，对其影响的研究范围己经突破了传统的理论框架，逐渐延伸到全方位的研究 视角。 2.2.1 对于中小股东的影响 一般认为，控制权私有收益的存在会影响到大股东对公司治理的作用。由于 控制权私有收益的存在，大股东的角色就具有了两重性：即解决委托代理问题的 激励效应和满足自身利益的侵害效应。两种力量的较量最终会达成一种均衡：大 股东的出现降低了管理层的代理成本，但又会产生控制权私有收益的代理成本。 这也正是我们研究的控股股东对中小股东侵害的出发点。但是，这一观点也并非 绝对。有研究认为，控制权私有收益并非就一定会降低中小股东的收益。控制权 私有收益并非一直是低效率的(dyck，zingales，2004)，因为大股东有动机去窃 取、利用公司的好的投资机会，这将会促使市场机会被及时有效的抓住；另外， 大股东的行为也促进价值驱动型的公司收购，因此社会效益实质上会得到提高 (grossman，hart，1980)。另外，也有研究者认为非货币性收益中(如骄傲与满 足感)，或者是兼并中产生的协同效应，都不会侵害小股东的利益，甚至有助于 公司的中小股东（holderness，2003） 。 2.2.2 对于企业融资行为的影响 在企业的债务融资选择上，由于债权人对大股东的机会主义行为起到牵制作 用(jensen，1986)，以及还债付息的硬约束机制，使得公司面临的监督压力会较 大。因此，债权银行的集中将对大股东构成更大的监督。在股权融资选择上，当 公司的控制权私有收益的规模很大时，公司的建立者为了保留控制权，不大会愿 7 意将其公开上市；mueller(2003)研究表明，尽管在很多工业化国家，政府通常 关心小企业很难获得外部融资的问题，但是即使资金唾手可得，企业也并不一定 会选择接受资金，因为他们试图留住公司的控制权。同时也有研究认为，由于控 制权私有收益的预期存在，外部投资者会降低对企业投资的热情，导致企业的外 部融资成本较高，甚至融资失败。对于俄罗斯的研究发现，很多公司的资产被经 理及大股东掠夺了，最终导致了投资者对公司丧失信心，公司的外部融资渠道枯 竭(boycko，shleifer，vishny，1995)。 2.2.3 对于资本市场发展的影响 在企业的融资渠道上，高控制权私有收益的公司所面临的上市门槛会更高， 而且那些公司中符合上市条件的也会更少。另外，由于存在被大股东侵害利益的 现象，在相同的现金流量收益的前提下，控制权私有收益较高的公司的股票价格 会低于控制权私有收益较低的公司的股价，从而导致出售股权的价格也会降低。 因此，在控制权价值相对较高的国家，更少的公司股票会在公开市场上交易，这 些国家的股票市场发达程度 （股票市场价值总量与 gdp 的比值） 也会更低(benos， weisbach，2004)。另外，在政府行为上，控制权私有收益高的国家中，政府更 偏好于通过私下协议转让（而不是公开上市交易）其对国有企业的控股权，因为 在协议转让中的价格会反映出控制权私有价值，而上市交易则不会。dyck 和 zingales（2004）的研究对其提供了实证依据。在控制权私有收益高的国家，股 权结构更趋集中，政府会尽量避免公开出售股权，股票市场也相对落后。 8 第 3 章 控制权私有收益的形成原因分析 第 3 章 控制权私有收益的形成原因分析 大股东侵占小股东权益的形式有多种， 而且不同国家的投资者受到大股东侵 害的程度也不一样。 那么， 控制性股东能够侵占小股东利益的深层次原因是什么， 或者说为什么控制性股东可以获得较大的控制权私有收益？在这里将采用基于 经济人假设和基于所有权结构出发的理论分析来解释。 3.1 基于经济人假设的解释 所谓经济人假设是指作为个体,无论处于什么地位,其人的本质是一致的,即 以追求个人利益,满足个人利益最大化为基本动机。在股权分散的情况下一个小 股东为对公司的重大事宜作出投票决定， 需要付出相当的成本去获得必要的信息 并对这些信息进行加工并作出决策。一般地说，对小股东而言，为作出理智的判 断而付出的成本要大于因投票而获得的利益。 因此一个理智的股东会对积极行使 投票权持冷漠的态度。同时，又由于存在着众多的独立股东，对公司管理层的监 督在相当程度上具有“公共物品”的特征。这样，每个股东都希望其他股东行使 监督权，自己从中获利，而不愿自己积极参与监督，而喜欢“搭便车” 。因为监 督的成本由自己支付，而收益却由所有股东共享。由此导致的结果必然是无人愿 意行使监督权，这就为控制性股东获取控制权私有收益创造了空间。因此可以看 出，作为一个“经济人”的中小股东由于自己理智冷漠以及喜欢搭便车是控制性 股东能够侵占中小股东利益的一个诱因。另一方面，控制性股东也是一个“经济 人” ，在可能的条件下，往往会选择获取控制权私有收益，获取的形式在前文的 文献综述中已有表述。也就是说，控制性股东具有侵害中小股东利益的倾向。这 样， 中小股东的选择与控制性股东的企图结合在一起的结果便产生了控制权私有 收益。如下图所示： 9 图 3.1 基于经济人假设对控制权私有收益形成原因的解释图 3.2 基于所有权结构分析的解释 公司所有权虽然是获得公司控制权的基础，但并非是获得控制权的唯一途 径，所有权与控制权之间并非一一对应关系，即所有权与控制权通常并不相等， 而是大于控制权或者小于控制权。简而言之，公司所有权与控制权之间呈非对称 性关系。由于对公司所有权的拥有以及对公司的控制与所有权的结构密切相关， 因此有必要先分析所有权的结构。 3.2.1 金字塔式的控股结构 金字塔式的控股结构是一种类似于金字塔的纵向层级控制权增长方式， 终极 控制者位于金字塔的顶端，由其控股第一层级公司，再由第一层级公司控股第二 层级公司，第二层级公司再控股第三层级公司，依此延续到目标公司，且终极所 有者对目标公司的投票权达到一定的临界标准。例如，假定一家企业拥有 60%的 a 公司股权，a 公司拥有 b 公司 60%的股权。那么如果按照 laporta 等(1999)提 出的计算终极所有权以及终极控制权的方法，即终极所有权比例，也被称为现金 流权，它等于控制性股东通过所有控制链累计持有上市公司所有权权益的比例， 其中每条控制链顶端对终端上市公司的所有权权益比例， 等于该条控制链上各层 股东持股比例的乘积；终极控制权等于控制链上最弱的投票权 (vote rights) 相加之和。 那么这家企业就拥有 b 公司 60%的终极控制权和 36%的终极现金流权。 可以看出，金字塔结构意味着终极所有权与终极控制权存在差异，通过中间企业 的所有权链实现终极所有权与终极控制权的分离。 考虑一个层级 i2 的金字塔结构，在这个控制链条中，控制性股东拥有比 重为 s1 的公司 1 的股权，公司 1 又拥有比重为 s2 的公司 2 的股权，其次递推， 公司 i 是被控制的目标公司(如图) 经 济 人 的 趋 利 倾 向 中小股东的冷漠 以及搭便车 大股东侵害中小 股东利益的倾向 产生控制权私有收益 10 图 3.2 金字塔式的控股结构图 则控制性股东所有的现金流权，也就是终极所有权 a 等于 a= ? ? n i si 1由于 si 一般小于 100%，只要 i2，则控制性股东就可以将其持有的终极所有权(现 金流权)与终极控制权(投票权)进行分离，而且随着 i 越大，分离的程度也就越 大。也就是说，只要金字塔的层级足够的多，那么，控制性股东就可以用较少的 现金流获取比现金流大得多的投票权。 3.2.2 交叉持股式的控股结构 交叉持股是指通过企业集团内部横向和垂直的所有权连接关系， 有利于加强 和提高核心控制者控制能力的一种所有权结构方式。 与金字塔式控股结构不同的 是投票权在集团成员内部进行分配，而不是集中于单一控制者手中，从而使核心 控制者掌握大于其股权份额的控制权。 如果控制链中一家公司拥有其控股股东的 股份或控制链中其他公司的股份，那么这家公司就属于交叉持股。交叉持股结构 的终极控制者往往通过多条控制链来实现对公司的控制权。 交叉持股的控制权结 构同样能够造成终极所有权与终极控制权的分离。 假定存在一个 n 家公司的交叉 持股企业集团，用 sij 表示公司 j 持有公司 i 的股份，si 表示控制性股东直接 拥有的公司 i 的股份，在其他条件不变的情况下，如果对于任意公司 i，不等式 si+ = n j sij 1 1/2 成立，那么控股股东就可以对集团内 n 家公司绝对控制（交 叉持股结构图如下） 。 公司 2 公司 i（目 标公司 控股股东 公司 1 11 图 3.3 交叉式的控投结构图 现在我们考虑最简单的交叉持股的结构， 即存在对等交叉持股和直接持股的 两个公司(a 与 b)组成的集团中，控制性股东分别拥有两个公司具有实质控制地 位的 s 比重股份，每个公司分别拥有对方 h 比重股份，如下图所示: 图 3.4 交叉持股示例图 这种情况下，控股性股东的控制权等于 4s 或 2（s+h）,现金流权等于 2 （s+s*h） 。由于 s，h 均在 0 和 1 之间，所以现金流权就会小于控股权。因而， 交叉持股也造成了终极所有权与终极控制权的分离。 3.2.3 两权（所有权与控制权）的分离与控制权私有收益的形成 考虑有这样一个上市公司，假设其控制性股东掌握其现金流权比例为 a。该 上市公司要在 x、y 两个项目之间进行投资选择。项目 x 的总价值为 vx，由两部 分构成:可为全体股东共享的价值部分 sx 和仅为控制性股东享有的私有收益 公司 1 公司 2 目标公司 公司 3 控股股东 控股股东 a b ss h h 12 bx(bx 可能来自于自我交易或其他的剥夺方式)，控制性股东在项目 x 中的个人 总收益 rx=a*sx+bx=a(vx 一 bx)+bx；同样，项目 y 的总价值为 vy，由两部分构 成:可为全体股东共享的价值部分 sy 和仅为控制性股东享有的私有收益 by，控 制性股东在项目 y 中的个人总收益 ry=a*sy+by=a(vy 一 by)+by。由于中小股东 选择投资项目的标准是获取最大的现金流收益， 而其现金流收益则来源于投资项 目提供给全体股东的共享收益(即 s)，而一般认为共同收益随项目总价值的增加 而增加，所以中小股东将以最大化项目总价值为选择投资项目的标准。假设 vxby 。 当 a(vx-bx)+bxa(vy-by)+by 时，控制股东则会选择 x 项目，而不在乎 x 项目的总 价值小于 y 项目。 将上式进行推导， 我们得出这样的结论:当(1-a)/a*(bx-by) （vy-vx）时，控制性股东就会选择低价值的 x 项目。在其他变量一定的情况下， 不等式左边的值随着 a 的下降而上升。也就是说，随着控制性股东在上市公司中 的现金流权 a 的下降(或者进一步，在控制权不变下，金字塔层数 n 足够大，或 者交叉持股越多，两权分离程度越高的情况下)，上述不等式成立的可能性越大， 即选择总价值较低的项目 x 的可能性越高，项目投资的非效率造成的损失也越 大，从而对其他股东利益的损害程度也越高，造成的控制股东与中小股东之间的 代理成本就越大。 13 第 4 章 控制权私有收益的适度存在性分析 第 4 章 控制权私有收益的适度存在性分析 强调控制权私有收益将内部人（大股东及管理者）和外部人（中小股东）的 利益对立起来而突出控制权私有收益对公司价值的负面影响，这种判断过于绝 对。按照这样的逻辑所得到的结论应该是设法让控制权私有收益为零才是最佳 的，而这显然是不可能也是不实际的。因此，强调合理范围内的控制权私有收益 的可接受性是比较可取的。 有研究认为，控制权私有收益并非就一定会降低中小股东的收益。控制权私 有收益并非一直是低效率的(dyck， zingales， 2004)， 因为大股东有动机去得到、 利用公司的好的投资机会，这将会促使市场机会被及时有效的抓住；另外，大股 东的行为也促进价值驱动型的公司收购，因此社会效益实质上会得到提高 (grossman，hart，1980)。另外，也有研究者认为非货币性收益中(如骄傲与满 足感)，或者是兼并中产生的协同效应，都不会侵害小股东的利益，甚至有助于 公司的中小股东（holderness，2003） 。 而国内外的学者对于控制权私有收益的 “不公正评价” 主要源于来两个方面， 一为这些收益仅仅是取得控制权的股东享有，中小股东没有享有，这似乎明显违 反了“同股同权”的原则；二是现实中确实出现了很多大股东通过种种途径侵占 中小股东利益的行为。这两者结合在一起构成了提出限制控制权私有收益的基 础，并且主观地忽视了控制权私有收益对企业价值也存在正面影响的一面。关于 控制权私有收益的有效性或适度存在性，可以从以下几方面来理解。 4.1 控制性股东承担着独有成本 享有控制权私有收益的股东确实得到了一些中小股东所没享有的利益，但是 大股东也经受着一些中小股东所没经历过的考验。 那就是面临被控制权市场淘汰 的风险。控制权的转移与流通形成了控制权市场。公司控制权市场是公司外部治 理机制的一个重要方面。 公司控制权市场是指对公司控制权进行转让和交易的市 场，或者说不同利益相关主体收集具有控制权地位的股权和委托表决权，以获得 对公司实际控制而相互竞争的场所。这时，公司控制权便成为了一项有价值的资 产，从而存在一个活跃的控制权市场，最后导致许多的并购不是要获得规模经济 或垄断利润，而是公司控制权市场运行的结果。随着被并购的发生，控制性股东 一般情况下也会被替换。 对于享用了控制权私有收益而没有带来相应业绩的管理 者也面临着被有效的资本市场所惩罚的局面。 因为在公司管理效率与公司股票价 格之间存在高度的正相关关系的时候，当一家公司管理不善时，该公司的股票价 14 格就会下跌，较低的股票价格会引起更多的接管活动，尤其对于那些认为自己有 更高管理效率的公司来说，接管更有吸引力。这样，公司被接管的可能会使管理 层小心翼翼以免“下岗” 。然而，这些风险是中小股东毋需担心的，很多文献在 评价控制权私有收益时并没有考虑这一因素。 4.2 控制性股东的存在可减少管理层代理成本的发生 控制性股东有动力去收集信息并监督管理层， 因此一定程度上避免了传统的 “搭便车”问题。在有些情况下他们同样有足够的投票权来向管理层施加压力， 或者甚至通过代理权斗争和接管来更换管理层。在更加极端的情况下，控制性股 东通过 51%或者更大的股权比例而完全控制了公司。由于控制性股东普遍关注利 润最大化并拥有足够的控制权来确保他们的利益受到尊重， 因此他们能够解决所 有者与管理层的代理问题。具体说来，控制性股东对公司治理效率有以下两方面 的正面影响:a、 有利于解决因所有权与经营权相分离而引致的代理问题在过度分 散的股权结构下， 由于监督成本的不可分摊性和监督收益按股份均摊的特点而导 致股东的 “搭便车” 行为普遍存在， 使管理人员的机会主义行为缺乏必要的监督， 其结果使股东利益遭受损失。 这种分散股权结构下的代理问题在控制性股东存在 的条件下可能会得到有效的解决，因为控制性股东的利益更多地与公司利益相 关， 普遍存在的监督甚至控制管理者的机制会使管理人员的行为更多的满足股东 利益最大化的需要， 这样控制性股东对自身利益的主观追求就会导致代理成本减 少的客观结果。b、实现相互监督的有效性。一般而言，股东的监督方式可分为 三种类型，即代理权监督、事先承诺监督和相互监督。代理权监督是指股东利用 手中的投票权选择自己认为合适的代理人； 事先承诺监督指股东要求管理层事先 公布他们的目标，股东再将其实际业绩与目标对比，虽然这两种监督方式对经理 人员的不当行为都有一定的监督作用，但其效果往往滞后。以上两种监督方式往 往是股权分散条件下股东监督经理人员的主要途径， 在很大程度上是中小股东的 不得已之举，也是非控制性股东治理条件下的理想选择。相互监督则指股东和管 理者在经营活动中相互监督。在三种监督方式中，相互监督效果最优，它可使股 东与管理者相互交流信息， 股东可以及时地纠正管理者的不当行为或在投资项目 等方面提出自己的建议。 但相互监督只有在控制性股东存在的条件下才能得到更 好的实施并取得良好的效果。 早期关于代理理论的研究主要集中在管理权与所有权的两权分离对公司的 影响，尤其突出在股权分散的情况下，这样的两权分离对公司或所有者的负面影 响非常显著。随着大股东的出现，两权分离问题得到一定缓解，因为大股东能对 管理者发挥很好的监督作用。外部大股东的出现可能会制衡经理的机会主义行 15 为，公司的大股东会扮演重要的领导地位和监督角色，他们有动力和方法来限制 经理们的自利行为进而增加公司价值， 尤其在那些财产不能被有效承认或者保护 的不发达国家，股权集中的收益更能体现出来。 4.3 控制性股东的存在有利于股东共享收益的增加 控制权私有收益存在的前提是获得控制权， 控制权既可以产生由控制权持有 者享有的私有收益，同时也可以带来全体股东享有的收益（通过增加企业价值来 体现） ，二者并非绝对排斥。控制权购买者在获取私有收益的同时也能够改善公 司的管理水平，从而提升公司的业绩。如果为了防止控制性股东获取私有收益而 对控制权转让加以限制，那么会减少大宗股权交易频率，因此也否定了小股东因 为公司管理的改善从而获得收益的机会。当然，要保证利用控制权获取的控制权 收益是有效率的，即控制性股东在获取控制权私有收益的同时，其他股东获得的 共享收益也增加，必须满足一定的条件。这些条件包括控制性股东自身在企业管 理方面的胜任能力。 国内一些学者通过对上市公司大宗股权转让事件进行实证分析后发现控制 权溢价程度远远高于英、美等具有发达资本市场的国家，因此得出我国上市公司 大股东利用控制权侵害中小股东利益的结论。 简单地将控制权高水平溢价现象作 为证明我国控制性股东对中小股东进行侵害的事实依据是不尽合理的。 因为控制 性股东虽然有侵害动机，但是他们同样可以通过使用控制权改善公司管理，提高 公司绩效，从而为中小股东带来更大的利益。因此，应该结合控制权带来的共享 收益的变化，并考虑控制性股东所承受的独有成本（相对于中小股东来说） ，才 能对控制权私有收益做出严谨、客观的评价。 16 第 5 章 控股权私有收益的实证分析 第 5 章 控股权私有收益的实证分析 5.1 研究方法回顾 5.1.1 研究控制权私有收益大小的切入点 控制权私有收益难以观察,也很难计量。因为只有在控制权私有收益难以观 察或难以证实时,控制性股东才会为谋取私利而掠夺企业资源,即如果控制权私 有收益很容易观察或者量化,那么这些收益就不可能只为控制性股东独享,其他 股东也会要求分享这些收益,或者阻止控制性股东攫取控制权私有收益。同时， 货币性的控制权私有收益相对于非货币性的控制权私有收益来说， 控制性股东更 青睐前者。因为“精神上的满足感”似乎很难成为控制性股东们花费大量金钱得 到的收益。在货币性的控制权私有收益中，管理层的高额补贴和在职消费也由于 其公开性，过度的挥霍公司资源就无异于明偷，所以不可能成为控制权私有收益 的主要来源。比较而言，利用控制地位进行的关联交易更为隐蔽，同时可以为控 制性股东带来的收益也大得多。因为，在给资产定价的时候，什么是一项资产或 一件产品的“公平”价格，或是哪一供货商提供的条件更为优惠，是一个很难确 定和说清楚的问题，在考虑到性价比的时候尤其如此。而对于一笔金额巨大的交 易合同，对于“公平价格”的些许偏离都可能为决策者（通常为控制性股东）带 来巨大的私有收益。所以，学者们对控制权私有收益的研究一般都是从股权交易 入手。如果控制权意味着能够通过侵害中小股东利益为控制性股东谋求私利，市 场就会对控制权进行定价。这样，当企业的投票权出现差异以及企业的所有权结 构发生变化或出现兼并收购等涉及控制权转移事件时， 控制权的价值就会反映在 企业股票价格中，或以某种方式影响股票价格的变动。通过观测这些股份的交易 价格变化就可以从中测算控制权的价格， 从而间接的了解大股东对中小股东的侵 害度。 5.1.2 具体研究方法回顾 国外文献中出现的研究方法主要有 3 种： （1）差别投票权法 这种方法由 lease，mcconnell 和 mikkelson(1984)提出，他们认为同一公司 发行具有不同投票权利的差别股票会产生不同的控制权， 进而产生不同的股票未 来预期收益， 不同的预期收益现值在股价上的反映就是投票权利大的股票价格高 于投票权利小的股票价格； 这种股价差异在一定程度上反映了控制权私有收益的 大小。levy(1982)分析了以色列股票市场上投票权较大的股票的溢价。levy 的 17 数据包括 1981 年上半年在以色列股票市场上市的 25 家公司， 这些公司至少有两 种股票,两种股票的现金流量权利完全相同，而投票权不同。他的研究显示,投票 权较大的一类股票的平均溢价是 45.5%。而有的公司，其投票的溢价高于 100%, 此外，levy 根据他自己列出的投票权排名，考察了样本公司间平均投票权溢价 的关系，他的结论是，投票权差异越大，投票溢价越大。 这种方法在 dyck 和 zingales （2004） 的研究中得到了进一步的应用。 dyck 和 zingales 不仅利用这种方法计算出 39 个国家的控制权的隐性收益的水平， 更 进一步考察并检验了控制权的隐性收益的决定因素。他们运用博弈论的视角，将 争夺控制权的竞争，劳动力压力，道德准则以及公共舆论压力和强制性的公司税 负等因素增加到解释变量中，详细的考察了治理结构、法律环境之外的制度安排 对于控制权的隐性收益的大小所产生的决定作用， 这也正是这一最新研究相对于 前人的突破之处。 （2）大额股权交易溢价法 这种方法由 barclay 和 holderness(1989)提出。他们认为如果控制权能够 带来私有收益，那么大额股权会以高于交易所的市价进行交易；大额股权交易价 格与交易公告后股票市价的差额就代表着控制权私有收益。bradley(1980)分析 了美国控制权市场上发生的 161 项企业间的收购出价,发现收购方对被收购企业 股份的平均收购出价均要高于当时市场交易价格约 13%。文中还指出,被收购企 业股票价格的这一溢价,不是来自收购方对企业的净现金流量的索取权,而是来 自对被收购企业资源的控制权。 （3）配对股权交易溢价法 这种方法由 hanouna，sarin 和 shapiro（2001）提出，他们以一个股权交 易额为界线，将股权交易分为大宗股权交易和小额股权交易两种，然后按照股权 交易的产业类别、发生的年份、性质(敌意或善意)将大宗股权交易和小额股权交 易进行一一配对，这两种交易价格之差就代表控制权私有收益。他们发现控制权 交易价格平均比非控制权交易价格高 18%左右。 与发达的股票市场相比 ,中国股票市场非常特殊 ,所以应用现有的方法估 计中国股票市场的控制权私有收益非常困难。 这主要表现在以下两个方面: 中 国上市公司所有的股票都具有相同的投票权,所以无法通过分析不同投票权股票 的价格差来估计控制权私有收益；中国上市公司的股票有流通和非流通之分 （截止目前，股权分置改革已取得一定的成效，但离实现全流通的目标还有一段 较长时间）,非流通股通常由控制性股东持有,而且其价格远远小于流通股,研究 者也不能直接以大宗股权协议转让的价格与公开市场交易价格之差来估计控制 权私有收益，而选择将上述方法 2、方法 3 加以改进，设计出针对我国股市特点 18 的控制权私有收益计量方法。 唐宗明、蒋位（2002）分析了 1999 年至 2001 年间沪深两市 88 家上市公司 共 90 项大宗国有股和法人股转让的事件。他们将控制权价格定义为： （pa-pb） /pa。其中，pa 表示大宗股权转让的每股交易价格；pb 代表被转让股份的每股净 资产。研究结果表明随着转让股份比例的上升，转让价格也随着上升；转让溢价