（会计学专业论文）基于企业价值最大化的综合财务评价体系研究——以华能国际电力公司为例.pdf

重庆人学硕士学位论文中文摘要 摘要 企业是指依法设立，以营利为目的、从事商品生产经营和服务活动的独立核算 经济组织。既然企业是一个以营利为目的的社会组织，那其在社会活动和经济活动 中就必然要有其自身的财务管理目标。当前理论界和实务界普遍将企业价值最大化 作为公司制企业财务管理的目标。 制定有效评估、衡量企业价值的指标和工具是实现企业价值最大化这一财务管 理目标的必然要求。近十年来，已有不少学者提出基于e v a 对企业价值进行评估， 但现阶段，尽管基于e v a 对企业价值进行评估已被广泛认可。但在对e v a 评估企 业价值的指标衡量体系研究中，对各指标权重赋予的研究仍然进展不大。而在实务 中，大部分企业仍然采用传统的财务绩效评价体系，所以为了更科学的反映企业价 值，以e v a 为基础改进传统财务绩效评价体系将显得意义重大。 本文将介绍企业财务管理目标的演变与e v a 相关概念，并以企业价值最大化作 为企业财务管理目标，运用华能国际电力公司的企业财务报告和其他相关资料，计 算华能国际的e v a 和传统财务指标，并通过e v a 派生指标，来进一步探讨建立新 的财务绩效评价体系。这样，在保留传统财务绩效评价体系的情况下，又加入e v a 这个重要的考核指标，对科学反映企业价值、改进企业财务管理工作以及优化企业 管理决策将提供更为相关和有用的信息。 本文共分六章。第一章是绪论，将介绍本文选题的背景、选题的现实意义和学 术意义、财务管理目标国内外研究历史及现状、本文研究的主要内容、思路及特色 等；第二章将主要介绍企业财务管理目标的相关理论，两种衡量企业价值的模型， 其中将重点介绍基于企业价值最大化的e v a 相关理论；第三章以华能国际电力公司 为例，详细阐述e v a 模型的具体运用，本章包括华能国际电力公司的简介、相关财 务报告和资料及2 0 1 0 年华能国际e v a 的具体调整计算等；第四章则以e v a 派生指 标为主导来构建华能国际电力公司新的财务绩效评价体系；第五章是以华能国际电 力公司为例来对新的财务评价体系进行具体应用；第六章则是本文总结，主要阐明 本文的研究结论，提出本文的局限和后续性的研究设想。 关键词：价值最大化，经济附加值，税后净营业利润，权益成本 重庆人学硕士学位论文 英文摘要 a b s t r a c t e n t e r p r i s e sa r ep r o f i t a b l ee c o n o m i co r g a n i z a t i o n sw h i c he n g a g ei np r o d u c t i o n ， d i s t r i b u t i o n , s e r v i c ea n do t h e re c o n o m i ca c t i v i t i e s t h e ym e e tt h en e e d so ft h ec o m m u n i t y b yp r o v i d i n gp r o d u c t so rs e r v i c e s e n t e r p r i s e sa r ea u t o n o m o u s ，i n d e p e n d e n ta c c o u n t i n g o r g a n i z a t i o nw h i c he s t a b l i s h e db yl a w s i n c ee n t e r p r i s e sa r ep r o f i t a b l eo r g a n i z a t i o n s ，t h e y s h o u l dh a v et h e i ro w nf i n a n c i a lm a n a g e m e n to b j e c t i v e si ns o c i a la n de c o n o m i ca c t i v i t i e s c u r r e n t l yt h et h e o r i s t sa n dp r a c t i t i o n e r s a r eg e n e r a l l yr e g a r d i n gt h ee n t e r p r i s ev a l u e m a x i m i z a t i o na st h eg o a lo f t h e i rf i n a n c i a lm a n a g e m e n to b j e c t i v e s w o r k i n go u tt h ei n d i c a t o r sa n dt o o l sa i m e da te f f e c t i v e l ya s s e s s i n ga n dm e a s u r i n g e n t e r p r i s ev a l u ei sa ni n e v i t a b l er e q u i r e m e n tf o rt h ee n t e r p r i s ev a l u em a x i m i z a t i o n o b j e c t i v e s a tt h i ss t a g e ，t h o u g hm a n ys c h o l a r su s ee v a m o d e lt om e a s u r et h ev a l u eo f e n t e r p r i s e s ，t h er e s e a r c h o ni n d i c a t o r so ft h e m e a s u r i n gs y s t e mo fe n t e r p r i s e v a l u e a s s e s s m e n ta r es t i l le x p e r i e n c i n gf e wp r o g r e s s e s ，e s p e c i a l l yt h ew e i g h tg i v e ni nv a r i o u s i n d i c a t o r s i np r a c t i c e ，m o s tc o m p a n i e sa r es t i l lu s i n gt r a d i t i o n a lf i n a n c i a lp e r f o r m a n c e e v a l u a t i o ns y s t e mi n s t e a do fu s i n ge v ai n d e xt om e a s u r et h ev a l u eo ft h ee n t e r p r i s e t h u s ， i no r d e rt or e f l e c te n t e r p r i s ev a l u em o r es c i e n t i f i c a l l y , i m p r o v i n gt r a d i t i o n a lf i n a n c i a l p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e mo nt h eb a s i so fe v a i so fg r e a ts i g n i f i c a n c e t h i sp a p e rd e s c r i b e st h ee v o l u t i o no ff i n a n c i a lm a n a g e m e n to b j e c t i v e sa n de v a c o n c e p t ，a n dr e g a r d st h em a x i m i z a t i o no fe n t e r p r i s ev a l u ea sc o r p o r a t i o nf i n a n c i a l m a n a g e m e n to b j e c t i v e s i na d d i t i o n ，b yu s i n gc o r p o r a t ef i n a n c i a ls t a t e m e n t so ro t h e r r e l e v a n ti n f o r m a t i o n ，t h i sp a p e rt a k e sh u a n e n gp o w e ri n t e r n a t i o n a lc o ，l t d a sa n e x a m p l et oc o m p u t et h ee v aa n dt r a d i t i o n a lf i n a n c i a li n d i c a t o r s t h ec a l c u l a t e de v a d e r i v e di n d i c a t o r st a k et h ec o n s t r u c t i o no fn e wf i n a n c i a lp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e m i n t oa c c o u n t i nt h i sw a y , t r a d i t i o n a lf i n a n c i a lp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e mw o u l db e r e t a i n e dw h i l et h ei m p o r t a n ta s s e s s i n gi n d i c a t o r - e v ai si n v o l v e di n a sw es e e ，t h i sn e w f i n a n c i a l p e r f o r m a n c e e v a l u a t i o n s y s t e m w i l l p r o v i d e m o r er e l e v a n ta n du s e f u l i n f o r m a t i o ni ns c i e n t i f i c a l l yr e f l e c t i n ge n t e r p r i s ev a l u ea sw e l la so p t i m i z i n ge n t e r p r i s e m a n a g e m e n td e c i s i o n m a k i n g t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t os i xc h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e ri sa ni n t r o d u c t i o n ，w h i c h m a i n l yi n t r o d u c et h ea c a d e m i ca n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e ，r e s e a r c hs t a t u s ，t h em a i n c o n t e n t s ，t h ep a p e r st e c h n o l o g yr o a d m a pa n dt h em a j o ri n n o v a t i v ef e a t u r e s t h es e c o n d c h a p t e rf o c u s e so nt h et h e o r i e so ff i n a n c i a lm a n a g e m e n to b j e c t i v e sa n dt w om e a s u r i n g 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 c o o r a t ev a l u em o d e l s i i lm sc h a p t e r ，t h ee v am e o f i e sm a ta r eb a s e do nt 1 1 e m a ) 【i m i z a f i o no fe n t e i p f i s ev a l u e 、析l lb ee m p h a s i z e di i l p a r t i c l e t h et h i r dc h a p t e r e l a b o r a t e so n 1 es p e c i f i cu s eo fm ee v am o d e l i i lm s c h a p t e r ，w e 砸l lt a k eh u a n e n g p o w e ri n t e m 撕0 1 1 a lc o ，l t d a sa i l e x 锄p l e 1 1 1 em 臼o d u c f i o no fh u a n e n gp o w e r i n t e m 越i o 砌c o ，l t d ，t l l er e l e v a i l tf h l a n c i a li n f o r m a t i o na n dm es p e c i f i ca d i l l s n i 】e mo f l ee v ac a l c u l a ：t i o no fh u a n e n gp o w e rh l t e m a t i o r l a lc o ，l t d ，i i l2 010a r er e v o l v e di nt h e c h a p t e r 1 1 1c h a p t e rf o w ，n e wh u a n e n gp o w e r sf h l 卸i a lp e n a n c ee v i c t i o ns y s t e m 、：1 1 i c hl e db y l ec a l c u l a t e de v ad e f i v e di n m c a 幻r sw i l lb ec o e r c e d 1 1 1 ef i f mc h a p t e r i s 廿l es p e c i f i ca p p l i c a t i o no fm en e w 缸a n c i 甜p e f f o 彻c ee v i c t i o n s y s t e mi 1 1h u a n e n g p o w e rh t e m a f i o n a lc o ，l t d t h es i x t l l c h a p t e ri sas u m m a r yw h i c hm c l u d c sm a i l l c o n c l u s i o mo fm sp 印e r l i i l l i 枷o i l sa i l dt 1 1 e e n v i s a g e do ff o l l o w - u ps t u d ya r ea l s o m e n t i o n e d k e yw o r d s ：e n t e r p r i s e 砌u em a ) 【i m i z a t i o n ，e v a ，n o p a t , c o s to fe q m 哆 重庆人学硕士学位论文】绪论 1绪论 1 1 选题背景 电力工业作为国民经济的基础产业，其安全、稳定和充足的电力供应对我国国 民经济健康发展具有不可替代的作用，近年来，国民经济发展较快，电力需求大大 增加，各地电力缺口十分庞大，电力工业在我国整个国计民生中的支柱性作用日益 凸显，另外，随着发电公司的上市，中央各大部门对电力公司的注资以及国有企业 股份制的改革，如何评价电力公司自身价值。以及如何提升企业价值，十分具有现 实意义。而传统的财务评价体系存在着对权益资本、货币时间价值的不予考虑及可 能存在的资本和利润反映失真等问题，因此，对传统财务评价体系进行变革，对我 国电力公司强化管理、规范运作、完善公司治理结构，具有深刻的意义。 近年来，许多学者提出利用e v a 模型来对企业的价值进行衡量。而要用e v a 来衡量企业价值，就必须要有以e v a 为主导的e v a 指标体系。虽然已有不少学者 提出了e v a 指标体系的构建，但对e v a 指标评价体系中指标权重的研究仍然十分 不足。另外，当前在e v a 指标体系的指标选择上也尚有不够全面之处。 当前，在企业实务工作中，我国大部分企业并未完全采用e v a 指标体系来衡量 企业价值，传统的财务绩效评价体系仍是主流模式，因此，改进传统的财务绩效评 价体系，并恰当使用和执行e v a ，可以使企业在吸取传统财务评价体系优点的基础 上，摆脱其可能存在的缺陷，从而更有效的反映出企业的价值。 1 2 选题的现实意义和学术意义 传统的企业财务绩效的衡量具有较强的历史性。其着眼点在于对企业最近取得 的成绩进行相应的评价、衡量、估值和奖赏，而非企业未来会取得的成绩和价值， 因此，本文将通过e v a 模型探讨建立新的财务绩效评价体系，以克服传统财务绩效 评价体系的缺点，使企业使用的绩效衡量方法尽量与资本市场以判断企业未来价值 为导向的评估方法相一致，从而为企业的投资者、经营管理者等提供更好的投资和 决策依据。 本文以华能国际电力公司为实例，以该企业财务报告与其他的相关资料为主要 依据，对该企业现有财务状况和经营成果进行解剖和分析，并在对其的分析评价中 以e v a 为基础来建立一个更为符合资本市场判断的财务绩效评价体系，从而真j 下反 映华能国际电力公司在经营过程中的经营成果及未来的发展趋势，进而为改进华能 国际的财务管理工作和优化华能国际经济决策提供更为有效的财务信息。 重庆人学硕士学位论文1 绪论 1 3 国内外财务管理目标变迁与现状 1 3 1 国内财务管理目标变迁与现状 自建国以来，我国企业财务管理目标经历了从高度计划经济体制条件下追求“产 值最大化”，到改革开放转变为市场经济体制后的“利润最大化”再到股份制企业不断 发展下的“股东财富最大化”，当前，在我国社会经济的大发展和中国特色社会主义 市场经济体制建设的大背景下，随着国内外最新的经验和相关理论的发展， “企业 价值最大化”逐渐演变为我国企业最新的理财目标。 在传统的集权计划经济管理模式下，企业的财产所有权和经营权高度集中，在 高度集中的计划经济体制下，不具备产生或使用其他企业管理目标的环境，企业的 财产与经营基本都由政府所拥有和掌控，企业的主要任务就是生产国家下达的总产 量指标，企业领导人是否升迁、职工个人收入是否增长，都将由他们所完成的产量 指标计划的程度来加以确定，因此，产量最大化作为企业经营的首要任务便显得非 常实际，同时，总产值最大化也就理所当然的成为企业财务管理的基本目标。但是 产量最大化作为理财目标的缺点却是显而易见的，如容易产生只讲产值，不讲效益； 只讲数量，不讲质量；只抓生产，不注重销售；只重投入，不讲挖潜的尴尬局面， 这些很明显都是与国民经济健康发展、稳定发展是相背离的。所以，目前仍在使用 这一理财目标的公司已经屈指可数了。 改革开放后，随着企业的经营方式由单纯生产型向生产经营型的转变，企业的 财务管理目标开始转变为“利润最大化”。伴随着政府的放权，企业经营机制的完善， “产权清晰、政企分开、权责明确、管理科学”等口号的提出和落实，企业有了自主 权，有了自己的效益，如何使自身的利润获得增长成为当时企业追求的目标。在这 样的大环境下，“利润最大化”这一财务管理目标在当年便有了非常积极的意义和作 用，但是随着时间的推移和社会经济的发展，这一目标的局限性也逐渐暴露出来， 比如其没有考虑货币时间价值，没有考虑风险，投入产出比等等。 在社会主义市场经济得到进一步发展后，企业的股份制改革得到了进一步加强 后，大量股份制企业涌现，股份制公司成为我国企业的主要存在形式。伴随着管理 者和经营者之间的脱离，“股东财富最大化”便逐渐成为人们普遍关注的新的企业财 务管理目标。它最突出的优点在于定位了企业的最终服务对象股东；但是，这 一考核体系伴随着经济的发展其局限性也日益凸显，如在衡量企业不可控制因素方 面显得无能为力。 迈入新世纪后，对外我国加入了w t o ，对内我国改革也进入到了攻坚期，市场 在社会资源配置方面发挥着更加重要的基础作用，知识经济悄然兴起，各种要素所 属人员身份日益多样化，这一切使得“企业价值最大化”成为了理论与实务界企业财 务管理目标的最新选择。所谓企业价值最大化，是指企业在财务上进行合理经营， 2 重庆人学硕士学位论文1 绪论 财务政策选择上符合实际情况，并要充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系， 要在确保企业长期稳定发展的基础上，把企业总价值做到最大。企业价值最大化的 基本思想便是首先确保企业长期健康稳定发展、其次要在企业稳定发展创造价值的 过程中平衡各方利益。当前，已有很多学者对以企业价值最大化作为企业财务管理 目标的合理性和基于e v a 来衡量企业价值方面提出了自己的见解，其中： 袁志忠和翟春风于2 0 0 8 年企业价值最大化一理财目标研究一文，从几种现 代企业管理目标的主流观点对比研究中，发现企业价值最大化最符合企业财务管理 目标的本质特征。【l j 赖亦然和宋川在2 0 1 1 年财务目标理论研究文献综述一文中，认为企业价值 最大化较之于其他财务目标，具有可操作性强、考虑了相关者利益、一定程度上缓 解了“代理问题”，有利于企业的可持续发展、符合我国社会主义基本国情等众多优 越性，将其作为大企业财务目标，有利于企业市场竞争力的提高及其长期的稳定和 发展。【2 】 周霞在2 0 11 年我国企业财务管理目标的确定与选择一文中，认为企业价值 最大化是我国企业财务管理目标的合理选择，企业财务活动都是围绕着这个目标展 开的【3 1 。 以上学者主要针对企业价值最大化作为企业财务管理目标的合理性提出了自己 的看法，而在企业价值评估方面，目前国内外通行方法主要有：收益法、成本法和 市场法。其中收益法主要包括原先的现金流量贴现法( d c f ) 、内部收益率法( i r r ) 等，而成本法主要为重置成本法，市场法则是参考企业比较法、并购案例比较法等 等。市场比较法和期权价值评估法等。近年来，一种新的用于评价企业经营管理状 况和管理水平的收益法指标体系- e v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，经济增加值) 已经 被 t a b l e1 1t h ev a l u ea s s e s s m e n to fe n t e r p r i s e s 重庆大学硕士学位论文1 绪论 在王攀娜在2 0 0 9 年基于e v a 的公司价值有效性实证分析中对所有上市公 司中e v a 值排名最好和最差的前1 0 0 名和后1 0 0 名的上市公司，以公司价值为因变 量，e v a 为自变量进行回归分析，得出了e v a 指标体系能够有效衡量中国上市公 司价值【4 】。 随着我国经济的持续发展和传统财务评价体系局限性的日益突出，e v a 指标作 为一种新的考核企业价值方法受到了越来越多的关注。刘立波在e v a 指标在企业 理财中的应用一文中，从企业的各种评价指标体系的对比中，认为e v a 不仅是有 效的企业业绩度量指标，还是投资者进行投资决策和企业经理人经营管理的核心工 具，在理财实践中起着重要的作用。1 5 j 另外在使用e v a 指标对企业进行财务绩效评价时涉及到的多项财务报表调整 方面，陈铁城、赵玉强等在基于经济增加值理论的财务报表调整中指出，e v a 是真实反映企业价值创造，协调股东、经营者和其他利益相关者的业绩考核方法， 是企业全面价值管理体系的基础和核心。 6 1 廖桂莲在e v a 指标考察我国上市公司 经营绩效一基于新会计准则视角的比较分析一文中，以新的会计准则体系为标准， 对e v a 经营绩效考核指标体系中的三个变量进行了详细的研究比较。【7 】 然而，正如任何事物都有两面性一样，对公司价值的解释，e v a 指标是否比 传统会计利润指标更具有优越性，也存在着不同的结论。王圆圆认为e v a 实际上存 在着跟传统财务指标体系，如会计盈余的易平滑、主观决定财务目标等同样的致命 缺陷，e v a 根本不可能解决整个企业发展战略、日常决策、财务运作、业绩评价和 员工赏罚之间等等的不和谐，如以未来现金流为依据的企业预算和以会计利润为基 础的企业目标之间缺乏联系等这些问题都是e v a 无能为力的。【8 j 刘鹏来也认为e v a 的一个重要特征是要进行会计调整，但这些调整是在会计数据基础上进行的，调整 后的账面价值并不是现行的投入资本价值，调整后的收益也并不一定能代表真实收 益。【9 】在实证方面，2 0 1 0 年刘玮e v a 指标与会计利润指标在中小上市公司价值评 估中的比较研究一文中，以5 0 家我国中小型上市公司2 0 0 5 年至2 0 0 7 年三年数据 为研究样本，计算出这些公司的传统会计评价指标和相应的经济利润，然后将这些 计算出的指标全部作为解释变量，并将托宾q 值作为被解释变量，通过统计回归分 析和相关性分析得到如下的结论：当前传统会计利润指标对我国中小型上市公司实 际情况的契合度高于经济利润指标，经济增加值( e v a ) 理论在我国目前的环境下 还不适用于中小型上市公司；另外，文章建议随着经济发展企业管理层应尽快转变 利润最大化这一财务管理观念，以更客观的提高企业价值的角度来看待企业盈利水 平的提高，即企业不但要提高资产利润率，还要兼顾e v a 指标的变化。i l 0 j 1 3 2 国外财务管理目标变迁与现状 国外提出e v a 的时间可以追溯到1 9 世纪，但实际的研究开始于2 0 世纪8 0 年 4 重庆大学硕士学位论文1 绪论 代末9 0 年代初，至2 0 0 4 年，已有不少文献介绍e v a 及其运用，其中大多数对e v a 持肯定态度。但是，从1 9 9 6 年开始，也陆续出现学者对“e v a 是哲学性的改变”、 “e v a 是唯一的绩效评价指标 等观点产生质疑，开始实证研究e v a 的有效性问题。 迄今为止，已有不少外国文献在检验e v a 和净资产收益率、每股收益等传统绩效评 价指标体系中谁与企业的股票市场回报更为吻合等方面做出了巨大的努力。 西方世界对企业价值最大化的研究发展史大致可以分为三个过程：利润最大化 一股东利益最大化一价值最大化。其中，自亚当斯密、大卫李嘉图和马歇尔的古典 经济理论到2 0 世纪5 0 年代以前，西方财务管理理论与实务界都普遍认为利润最大 化是财务管理的首要目标，此目标的代表性观点主要有：利润总额最大和每股收益 额最大等。但随着社会的发展进步，利润最大化缺点逐渐浮出，主要存在以下几方 面的不足：管理层通过调整相应会计政策，可以使报告期的利润水平偏高。理论 上讲，利润是收入扣除成本后的余额，取得利润的途径是增加收入和降低成本，但 实务工作中，利润的增加也可以通过会计政策得变更来来予以实现，如固定资产折 旧方法的变动；在通货膨胀期间存货计价方式的改变，都可以不同程度的增加利润， 而这与实际降低生产成本有着天壤之别；利润最大化没有考虑货币时间价值，不 同年份相同金额同质。而现实西方对资本的概念中资金是具有时间价值的。所以， 即使利润总额相同，但是实现利润的时间不同对企业价值的增值就大大的不同； 利润最大化这一目标没有考虑风险的因素，在现实中，利润的实现具有稳定和不太 稳定两种形态，比如两个企业对某项目预期收益相同，但该项目市场风险较大。如 果企业管理层比较保守，那么可能它在一定利润的基础上，就不在接触这种可能赚 很多但风险性较高的项目，而这从利润最大化角度来看。将无法判断其是否正确； 利润最大化容易使财务决策出现短期化行为，公司为了追求利润最大化，许多长 期来看对公司有利的事将被搁置，而短期项目建设却大大加快，这一结果将损害企 业未来的发展，不利于公司健康可持续经营。 2 0 世纪8 0 年代以后，随着企业管理权与经营权的不断分离，西方不少企业便 开始了以“使股东财富最大化”作为财务管理中心目标的转变。但这一观点随着企业 理财环境的变化其缺点便日渐凸显出来。主要表现为对债券人、经营者、雇员、消 费者及政府等其他利益主体地位和作用的漠视，同时，企业的战略性投资减少，短 期化行为加剧；企业社会责任意识感不强，以致出现伪劣假冒产品、偷税漏税等等 问题。 当前，企业价值最大化作为财务管理目标的最优观点被西方大多数学者和企业 所认同，企业价值最大化的观点最早可追溯于1 7 7 7 年，由经济学家h a m i l t o n 提出， 只有当企业的利润超出其全部资本成本时，它才创造了价值。【l l j 在1 8 7 9 年，著名 的剑桥经济学家m a r s h a l l 又进一步提出了经济利润的概念，他认为一个企业真正盈 重庆大学硕士学位论文l 绪论 利的含义是，其利润不但能够补偿该企业的经营成本，而且还能够补偿其资本成本。 【1 2 】将其理念用在e v a 对企业进行价值评估，企业经营者不仅要重视他们创造的实际 收益的多少，还要思考他们为此所付出的资本成本大小，这样e v a 就把企业经营者 的激励指标与投资者资产增值的期望联系起来。如果e v a 为正，表示经理层为股东 创造了财富；e v a 为负值，企业就消耗自己的资本，是浪费而非创造财富。目前， 除e v a 以外，国外通常采用的绩效评价方法还有：平衡计分卡、市场增加值( m v a ) 、 业绩多棱体、雷达图分析法、杜邦比率、沃尔评分法和托宾q 指标等等。 e v a 的经典著作有e v aa n dv a l u e b a s e dm a n g e m e n t ：ap r a c t i c a l g u i d et oi m p l 卧伍n l 虹i o n ( 2 0 0 1 年，s d a v i dy o u n g s t e p h e ne o b y m e ) ，这本 书全面阐述了e v a 的理论价值和在一些公司的运用的典范事例，认为e v a 是显著 的多面手，他可以在广阔的公司和环境背景下使用。【1 3 j 当下随着大量研究e v a 指标对股票价值的解释能力方面是否比传统指标要强 的文献的出现，不同学者得出的结论也不尽相同。出现了一部分学者认为e v a 指 标的解释能力与传统会计指标并没有实质区别。如g a r yc b i d d l e 等人于1 9 9 7 年对 1 0 0 0 家美国上市公司1 9 8 3 1 9 9 4 年的数据进行分析对比，在e v a 、r i 、e b e i 、c f o 四种指标的价值相关性对比比较中，显示e v a 没有显示出比另外三种指标更具有价 值相关性。 1 4 1 j o h nm g r i f f i t h 在2 0 0 4 年一篇文章中使用e v a 指标体系来评估上市 公司的表现，并使用公司经过e v a 调整的累计平均超额回报来检验e v a 是否是一 种有效预测股票表现的方法，结果发现其有效性并不十分显著等。【l 5 j 1 4 本文的研究目的、工作和本文思路 1 4 1 研究目的 本文以华能国际电力有限公司的企业财务报告及其他相关资料为主要依据，在 对传统财务指标体系进行分析的同时，以企业价值最大化作为企业财务管理目标， 应用e v a 财务绩效指标评价体系对华能国际电力公司进行考核，通过综合这两种反 映企业价值情况的考核指标，力图更为科学的对反映我国上市发电公司价值提供指 导，并对企业经营管理上的不足提供依据，从而为企业经营业绩的提高和经营状况 的改善提供建议，这将是对电力行业建立新型企业价值财务管理观念做出的有益探 索。所以，本文所研究的课题对电力行业的长远发展，乃至企业的经营管理等都会 产生一定的影响。另外，通过本文的计算分析，我们不难看出使用e v a 对电力公司 进行价值评估可以更真实的反映发电公司的价值，进而有利于更好的实现企业价值 最大化和提升企业经营管理绩效。 1 4 2 本文工作 计算整理出华能国际电力有限公司的各项财务指标。 6 重庆人学硕+ 学位论文1 绪论 计算出5 9 家同行业财务指标值及其平均值。 计算3 0 家上市央企的主要传统财务指标和e v a 派生指标。 建立e v a 模型，并以华能国际电力公司为例，计算2 0 0 6 年至2 0 1 0 年的e v a 值及其派生指标 以每股e v a 为评价标准，对传统财务绩效评价体系的权重进行修改。 以e v a 为基础，建立e v a 派生指标体系。 以每股m v a 为标准，求出e v a 派生指标体系中各个指标的权重。 1 4 3 本文思路 本文的研究思路是： 对企业财务管理目标研究和运用史进行回顾。 提出以企业价值最大化作为财务管理目标的合理性和必然性。 引入e v a 概念。 以华能国际电力公司为例，通过e v a 模型计算其2 0 0 6 年至2 0 1 0 年的e v a 值及其派生指标。 以e v a 及其派生指标为基础，构建华能国际电力公司的财务绩效评价体系。 本文的技术路线如下图1 2 所示： 7 重庆人学硕士学位论文1 绪论 厂、 财务管理目标的变迁 、l 0 厂、 ：企业价值最大化l - 基于现金流量折现模型衡量 l 衡量 j ，、 基于e v a 模型对企业价值进行衡量 j 上 计算调整税后营业净利润计算调整企业资本总额加权资本成本计算 lj 土 财务报生h 基于e 垤的华能国际电力公司财务评价体系： 上。上。 ，r、，r、 厂、 传统财务指标评价体系 e v a 派生指标体系相关数据或信息 计算与更新 、 l ，、 华能国际电力公司综合财务绩效评价体系 l 图1 2 技术路线图 t a b l e 1 2t e c h n o l o g yr o a d m a p 1 5 本文的特点 本文的特色之处在于： 添加多项e v a 派生指标，如e v a 现金含量和e v a 营业收入比。 以e v a 计量为基础，对传统财务绩效评价体系的比重进行改进。 以每股m v a 为基础，对e v a 派生指标体系根据比重赋予权重。 提出将e v a 指标及其派生指标与改进的传统财务绩效评价体系综合使用，这 样做既不完全摒弃传统财务指标，又不完全采用传统财务指标。通过对这两种评价 方法的综合运用，使电力公司或者其他行业公司能更有效的发现自身问题，从而针 对性的改善管理水平，进一步提高经营业绩。 重庆人学硕士学位论文2 财务管理目标与e v a 财务评价体系相关理论 2 财务管理目标与e v a 财务评价体系相关理论 本节将介绍财务管理目标的相关理论及其特征，并在此基础上对两种评价企业 价值的评估方法进行详细阐述，其中将重点介绍e v a 的财务评估指标体系及其涉及 到的传统财务报表科目调整。 2 1 财务管理的目标 2 1 1 财务管理目标的有关理论 财务管理的目标又叫理财目标，是指企业进行财务活动所要达到的根本目的， 它决定着企业财务管理活动的基本方向。财务管理目标是一切财务活动的出发点和 归宿，是评价企业理财活动是否合理的基本标准。当下，财务管理目标实际运用较 多的主要有以下三种：利润最大化、每股收益最大化和企业价值最大化。 利润最大化。利润最大化是指企业管理层通过加强企业财务活动的管理，不 断追求更高企业利润的过程，在这里企业利润又分为企业会计利润和企业经济利润 两种。西方微观经济学的教科书中对企业财务管理目标的假定就是经济利润最大化， 其主要观点是企业创造经济利润越多，企业价值越大。【1 6 】这一理财目标的优点在于 其在强调资本有效利用的同时，在实务上也很容易被人理解和便于操作。另外，这 一目标与计划经济体制下企业单纯以产值最大化或产量最大化为财务管理目标相 比，有了明显的进步。我国自改革开放后，政企逐渐分离，许多公司的理财目标就 也逐渐由产值最大化转变为利润最大化。但是，这种理财观点也有非常突出的缺点： 如容易导致企业管理层过分追逐短期利益而伤害企业的长期发展等，具体的表现有： 1 ) 忽视货币时间价值。比如，一个公司今年盈利1 万元和明年盈利1 万元，如 果不考虑时间价值，则认为这两个公司两年盈利金额相同，但很明显这两个1 万元 的质量是不同的。 2 ) 忽视了成本投入和利润比。比如，一个企业投资1 0 万，获利1 万；另一个 企业投资2 0 万，获利1 万。如果不考虑成本投入和利润比，则我们很可能认为这两 个企业管理层管理能力相同，从而对两个企业真正的盈利能力判断失误。 3 ) 没有考虑企业面临的不确定性。比如，两个企业同样获利1 0 万元，其中一 个基本没有任何风险，但是另一个却面临着很大的经营风险。若对企业风险与收益 关系不予考虑的话，则很有可能对这两个企业的实际价值情况产生误判。 每股收益最大化。又被称股东价值最大化，它是强权理论和股东利益与社会 利益相统一理论的结合。每股收益最大化是指通过使每股收益( 每股收益= 税后利 润股本总数) 达到最大化，来最大限度的为股东赚取财富，从而增加社会福利。这 9 重庆大学硕士学位论文2 财务管理目标与e v a 财务评价体系相关理论 种观点较之利润最大化的优点在于：考虑了货币的时间价值、企业面临的风险报酬， 考虑了企业的长远发展等。但是，股东价值最大化作为企业理财目标不具有普遍性， 只适用于上市公司而不适用于非上市公司。另外，随着社会的进步，企业相关利益 主体的增加，如果单纯只考虑股东，将导致侵犯其他利益主体的事件频繁发生。而 且随着经济的发展，政府、工会等非企业组织对企业长期健康发展的影响也越来越 深刻。因此，单纯考虑股东利益便显得既不符合商业道德也不符合实际情况。 企业价值最大化。企业价值最大化，是指企业采用最优财务结构，并充分考 虑资金的时间价值和风险与报酬。该目标将保证企业长期稳定发展放在首位，注重 在企业价值创造中兼顾各方利益关系，从而使企业的总价值达到最大。企业价值最 大化的优点在于它考虑了货币的时问价值和投资风险，反映了投资者对资产保值增 值的要求，克服企业管理层可能出现的片面性和短期性行为，从而有利于社会资源 的合理配置。 当下，对企业具体财务管理目标的确定，实务界和学术界都普遍认为要综合考 虑与企业相关的多个利益集团的作用。因此，企业的财务管理目标确定应是多个企 业相关利益主体相互作用、相互妥协的结果。那么，在现行的企业理论和公司治理 框架下，不同相关利益主体的利益最大化比股东财富最大化作为企业财务管理的目 标在理论上更具有的合理性、科学性和实务上的可行性。基于以上原因，企业的经 营管理者应以最大限度满足企业各相关利益集团的利益为已任，从利益相关者利益 最大化和利益相关者利益均衡等方面出发，以企业价值最大化作为企业财务管理的 最优目标。【l 7 j 2 1 2 企业财务管理目标的特征 客观上同一个企业财务管理目标对不同企业、不同环境有“科学”与“不科学”之 分，但这种区别是相对的，会因时因地而不同。一个科学或者合理的企业财务管理 目标，可以使企业持续发展的质量更高、发展的效益更好。所以，企业要明确其发 展要求，从而制定相应的财务管理发展战略，以保持其财务管理活动持续合理与健 康的运行。从理论上讲，企业的理财目标应当具备以下特征：【l 酬 财务管理目标具有相对稳定性。伴随着宏观经济环境和企业追求目标的变化， 人们对企业的认识也在不断发展和深化，财务管理目标也随之发生相应的变化。但 是，大部分时间，宏观经济环境和企业目标的变化是渐进的，它们只有发展到一定 阶段才会出现质的飞跃；同样人们的普遍认识在达到一个更高的高度之前，也会出 现一个达成共识、为人所普遍接受的磨合进程。因此，财务管理目标作为企业对当 前财务发展的一种概括，应该要保持相对稳定。 财务管理目标具有可操作性。财务管理目标是企业实行财务目标管理的前提， 它起到组织动员的作用。因此，企业如果要制定合理的理财指标，达到对企业绩效 l o 重庆大学硕士学位论文2 财务管理目标与e v a 财务评价体系相关理论 的科学考评，企业制定出财务管理目标就必须具有可操作性。具体原则包括：可以 计量。可以追溯。可以控制。 财务管理目标具有层次性。财务管理目标是企业财务管理系统得以顺利运行 的前提条件，它本身也是一个系统。就企业而言，各种各样的理财目标组成了企业 的一个网络，这个网络反映着企业各个财务目标之间的内在联系和层次性。企业财 务管理目标的层次性，是由企业财务管理内容和方法的多样性以及他们之间的相互 关系所决定的。 2 1 3 企业价值最大化作为企业理财目标的合理性 从上文对财务管理目标特征的描述中，我们可以得出一个合理的财务管理目标 必备的特征。但是，从操作性的角度来看，一个可操作的财务管理目标在上述基础 之外还应具有如下的特点：明确且可执行，非模棱两可；可以及时、清晰地对决策 的成功与失败进行度量；工作量不太大，运行成本不太高；能够实现企业长期财富 的最大化；在企业管理当局的可控范围内，管理人员( 特别是财务决策人员) 的行为 应当能够决定或影响这一目标的实现与否。 综合上述，本文将“企业价值最大化”作为企业财务管理的目标，其合理性可以 总结为以下五个方面： 实现企业价值最大化这一目标，是把企业经营业绩这块蛋糕做大的内在要求， 只有蛋糕做大了，企业相关利益集团的基本权益才可能得到保证，所以通过企业价 值最大化这个理财目标，可以满足现代企业的多边契约，从而平衡各方利益。 企业价值最大化目标符合企业长远健康的可持续发展。以价值最大化作为企 业理财目标的企业在进行财务决策时，必须要综合考虑公司所承担的各种风险和长 期利益，不单考虑股东当前利益最大化，还要考虑可能由于股东当前利益最大化而 导致的企业短期经营行为和潜在的风险增加，并避免由此造成各利益相关方的利益 冲突及由其而引起企业利益流失，确保企业平稳、可持续地发展。 企业价值最大化的财务目标是进行科学合理财务决策的决策标准和理论基 础，企业价值最大化不仅反映了企业未来获取现金流量的能力及过程中的风险大小，