（会计学专业论文）我国上市公司的财务危机预警研究.pdf

3 摘要 我国资本市场的建立和发展只有十余年的历史，大量实证研究文献认为，中 国股市正处于弱势效率阶段， 尚未达到次强效率， 这意味着投资者尚未充分利用 有关的公开信息, 难以看穿公司的会计选择和信息披露方式， 市场价格并未充分反 映公司价值。因此，利用各上市公司的财务报表数据，应用统计方法对各变量进 行分析来建立较为准确的财务危机预警模型，以揭示风险并采取及时有效的防范 措施来预测财务危机，避免成为 s t 或暂停上市公司，已成为上市公司管理当局、 投资者、债权人等利害关系人共同关注的问题。 本文以财务预测模型“z 分值模型”为基础，以沪深股市的 7 6 家上市公司为 样本，给出了所研究上市公司的z 值范围。通过分析发现该预警模型虽然是预测 上市公司财务危机的一种有效方法，但是在我国会计信息失真或盈余管理较为严 重的现实下，预警模型的预测误差率相对较高。为此，本文通过分析会计信息质 量导致预警误判的可能来源，选择了相应的替代变量，揭示了会计报表信息质量 的高低对 s t 公司预警判断的影响。并通过研究表明我国s t 公司预警误判在很大 程度上与会计报表信息质量有关，进而对现有预警模型的效果再度进行审视并提 出了提高会计信息质量、完善预警模型的相应对策。 本文共分五个部分对这一论题进行了阐述： 第一部分阐述了财务危机预警研究的现实意义，对国内外财务危机预警的研 究进行了简单回顾，并指出了写作的主要内容和本文的研究思路。 第二部分对我国上市公司财务危机的内涵进行了界定，介绍了我国 s t ( s p e c i a l t r e a t m e n t ) 的产生与影响以及相关制度背景，并对我国上市公司财务危 机的多种表现进行了分析。 第三部分引入了财务危机的发现机制财务危机预警系统，阐述了它的内 涵、理论依据、组成内容以及定性分析和定量认识，并且对s t 公司应用“z 分值 陈信元我国会计信息环境的初步分析 ， 会计研究2 0 0 0 - 8 4 模型”的预警效果进行了分析。 第四部分以“z 分值模型”为基础，以 2 0 0 7 年 3 8 家 s t 公司和 3 8 家非 s t 公 司为样本， 计算财务危机预警模型误判的比率并对导致误判的可能来源进行分析。 第五部分针对导致预警误判的原因和“z分值模型”的局限，提出了提高会 计质量、完善预警模型的相应对策。 【关键词】上市公司 财务预警 z 分值模型 5 abstract with the rapid growth of chinese capital market, there are about 1593 listed companies in the shenzhen and shanghai security market. during the intense competition, the greater parts of them operate well and survive, but some are troubling by bad operation. to protect the interest of all parties , the administering authority of security have stipulated that the listed companies which had a deficit or can t compensate the debts by assets continuously for two years should accept special treatment since 1998 .the financial crisis of listed companies stems from lots of reasons , but each has a continuous process . therefore , predicting the financial crisis , revealing the risk and adopting effective measures to avoid special treatment has been paid more attention by administering authority of listed companies , investors , creditors and other interest related parties . based on the “ z- score model”, this paper chooses 76 listed companies in the shenzhen and shanghai security market as samples, and calculates the value of z for the selected companies .although the “ z- score model” is an effective way to predict financial crisis for listed companies, considering the distortion of accounting information or surplus management in our country presently, the error rate of the predicting model is relatively high. by analyzing the possible resources for predicting error, this paper chooses relevant substitute variable, and reveals what influence to prediction discriminate will be produced by low- quality accounting information. the research indicates that the predicting error is related with the low- quality accounting information, so this paper puts forward corresponding measures to enhance the quality of accounting information and improve the financial predicting model. 6 there are five parts in this paper to expound this proposition: the first section elucidates the significance of the research for financial crisis and prediction, reviews the interrelated research for financial prediction in our country and abroad, and explains this paper s main task and study train of thought. the second section defines the intension of financial crisis for the listed companies in our country, introduces the enforcement background and relevant and relevant policy of special treatment, and analyses the sign of financial crisis for our country s listed companies. the third section recommends the discovery mechanism of financial crisis- the financial prediction system, and interprets its intension, theory basis, composition, qualitative analysis and quantity model. then, this paper applies “ z- score model” to special treatment corporation in our country, and explains this model s predicting effect. the fourth section chooses 38 special treatment corporation and 38 non special treatment corporation as samples and applies “ z- score model” to the chosen companies. then this paper calculates the error rate of the financial prediction model and analyses the possible recourses for error prediction. in view of the limit of “ z- score model” and the reason of error prediction, the fifth section puts forward appropriate measures to enhance the quality of accounting information and improve the improve the financial predicting model. 【key words】the listed companies the financial prediction the z- score model 1 山西财经大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得 的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写 过的作品成果。对本文的研究所做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本申明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 2 山西财经大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保管、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权山西财经大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于保密，不保密。在 年解密后适用本授权书。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 山西财经大学硕士学位论文 1 1 概述 1 . 1 研究背景 南美洲亚马逊河流域热带雨林中一只蝴蝶偶尔扇动了几次翅膀，所引起的微弱气流对地 球大气的影响可能随时间的推移增长而不是减弱，甚至可能在两周后在美国得克萨斯州引起 一场龙卷风 美国金融市场次级住房贷款危机事件，已经波及欧、美、日、韩以及中国香港等地。美 联储、欧洲央行和日本央行等紧急向金融市场注入巨额资金，以缓解目前资金流动性突然紧 缩的状况。这一危机事件突然爆发并迅速扩大至其他金融领域，致使全球主要金融市场显露 出资金流动性不足，从而使投资者对信贷市场产生担忧，对全球股市造成严重冲击 民生银行（6 0 0 0 1 6 ）于 2 0 0 8 年 3月 1 9 日终止 q d i i 产品。 民生银行这款产品出现亏损 的主要原因就是美国次级住房贷款危机导致的全球股市的调整。受这一危机事件的影响，中 国目前 1 . 4 3 万亿美元的外汇储备也面临部分损失 蝴蝶的翅膀可以扇起龙卷风，这是美国麻省理工学院教授、气象学家 l o r e n z 的首创。他 于 1 9 7 2 年发表了一篇名为 一只在巴西的蝴蝶拍一下翅膀会不会在得州引起龙卷风 的文章， 论述某个系统如果初期条件差一点点，结果会很不稳定。并且把这种现象称作蝴蝶效应。经 过 3 0 多年，蝴蝶效应在政治、经济、生活中得到证明。这次美国金融市场次级住房贷款危机 事件就是蝴蝶效应的真实写照。 我们今天的企业，其命运同样受到蝴蝶效应的影响。因此，在经济全球化的大背景下， 国内企业在赢得发展，走向国际化，进行全球资源整合的同时，更要面对隐藏在激烈的竞争 背后的潜在风险和危机。在我国，上市公司集中了国内的优势企业和优质资产，包括大量的 名牌产品，已成为参与国际竞争的主力军。截至 2 0 0 8 年 3 月 2 8 日，我国上市公司已有 1 5 9 3 家。因此，研究上市公司的财务危机预警系统，将会给国内的企业找到一种适合我国国情的 行之有效的财务预警方案。 机遇与挑战并存，随着我国现代企业制度的建立，市场经济体制的完善，上市公司在中 国经济的大潮中历经磨练，有些成长为中国经济的中坚力量，有些则出现各种各样的情况将 公司拖入危机的漩涡之中。针对这些处于危机中的上市公司，沪深证券交易所在 1 9 9 8 年 4 月 q d i i 是 q u a l i f i e d d o m e s t i c i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r ( 合格的境内机构投资者) 的首字缩写。它是在一国境内设立，经该 国有关部门批准从事境外证券市场的股票、债券等有价证券业务的证券投资基金。它是在货币没有实现完全可自由兑换、资 本项目尚未开放的情况下，有限度地允许境内投资者投资境外证券市场的一项过渡性的制度安排。 我国上市公司的财务危机预警研究 2 2 2日宣布，根据 1 9 9 8年实施的股票上市规则，将对财务状况或其它状况出现异常的上市公 司的股票交易进行特别处理，由于“特别处理”的英文是 s p e c i a l t r e a t m e n t ( 缩写是 “s t ”) ，因此这些股票就简称为 s t 股。自 1 9 9 8 年起，在我国证券市场上出现了 s t 公司， 出现 s t 就意味着上市公司的财务已经出现警情。由此，防范财务危机也引起各上市公司的高 度重视。 s t 公司作为一种特殊的公司群体已经引起人们的广泛关注，其被特别处理的具体原因也 是多种多样的。但任何财务危机都有一个逐步显现、不断恶化的过程。因此，利用各上市公 司的财务报表数据，应用统计方法对各变量进行分析来预测上市公司的财务危机，以揭示风 险并及时采取有效的防范措施，避免成为 s t 或暂停上市公司，己成为上市公司管理当局、投 资者、债权人等利害关系人共同关注的问题。 虽然有一部分暂时没有发生财务危机的上市公司， 但它们生产经营已经存在严重的困难， 已处在 s t 的边缘，这就要求股东、债权人、管理人员和其他利害关系人及时了解上市公司的 财务状况，改变经营、投资决策，或进行实质性的资产重组，以及时适应市场需求，避免决 策失误。显然，上市公司各利益相关者对财务危机信息的需要是推进财务危机预警研究逐步 发展的动力所在。 1 、对于上市公司来讲，及时有效的财务危机预警有利于找出问题症结， “防微杜渐” ，制 定正确的经营及财务政策，及时扭转不利局面，防止陷入财务困境或遭到退市处理。即使有 些上市公司的财务危机不可逆转，公司管理当局还可以应用财务危机预警所提供的信息，尽 量减少企业破产所带来的成本，做到“亡羊补牢” 。上市公司进行及时有效的财务危机预警以 调整策略、改善经营，对稳定股民、稳定股市有着积极的意义 。 2 、 对于债权人及潜在的债权人来讲，在决定是否贷款或是在制定、监督新的贷款政策时， 需要评价贷款申请人或贷款人所面临的破产风险；工业企业在决定是否对某一客户供货时， 需要评估对方的支付能力。上市公司之间如果普遍使用商业信用，则有可能出现多米诺骨牌 式的连锁反应，后果将不堪设想。 3 、对于投资者来讲，如果投资于债券，那么他们需要评估债券发行人偿付债券本息方面 出现问题的可能性，了解债务人的违约风险，而财务预警模型可以提供这样的信息；对于积 极的股票投资者而言，财务预警模型可以使他们在投资之前对股票价格进行早期预测，及时 发现股票的投资价值的高低，为自己的投资决策提供参考。 4 、对于政府和监管部门而言，财务预警可以作为用来评价被监管公司偿债能力及经营稳 崔学刚、王立彦、许红企业增长与财务危机关系研究会计研究2 0 0 7 . 1 2 山西财经大学硕士学位论文 3 定性的一种非常重要的手段。许多国家的政府还在不同程度上对一些对国民经济有重要影响 但却陷入财务困境的企业实施援助，在进行经济援助时，待援助公司的生存能力也是非常重 要的考虑因素，而破产预测模型正是此类信息的重要来源之一。 5 、评估公司的持续经营能力也是公司管理层的重要职能之一，而且对于公司的管理层来 说，如果能够利用财务预警模型提供的早期预警信号及时做出一些补救措施，如和另一家公 司合并，或在较为有利的时机将公司重组，可以显著降低破产成本。 1 . 2 文献综述 国外对财务预警的研究较早，最初人们只是对企业财务危机进行定性分析，随着数学及 统计学的发展，定量分析逐渐发展并不断完善。最早运用统计方法进行财务危机预警的是 f i t z p a t r i c k ( 1 9 3 2 ) 的单变量破产预警研究，他以 1 9对破产和非破产公司作为样本，运用单 个财务比率将样本划分为破产和非破产两组，发现判别能力最高的是净利润股东权益和股 东权益负债这两个比率。尽管此项研究的结果很有价值，但一直到三十多年后，才有人沿 着他的这条思路继续研究破产预测问题。美国的 w i l l i a m b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 使用 5 个财务比率分 别作为变量对 7 9 家经营未失败和 7 9 家经营失败的公司进行一元判定预测，发现最好的判别 变量是营运资本负债，在公司破产的前一年成功地判别了 9 0 % 的破产公司。其次是净利润 总资产，在同一阶段的判别成功率是 8 8 % 。他还发现越临近破产口，误判率越低。 单变量分析法采用的是一元判别统计分析方法，它虽然简单，但也存在很多问题，因而 逐渐被多变量方法所替代。自 b e a v e r 的这项研究之后，就很少再有专门的单变量研究出现， 大多数研究人员更倾向于采用多变量分析方法，即将多个变量通过某种方式组合成一组指标 来预测企业的破产。最早运用多变量分析法探讨公司财务危机预警问题的是美国的 e d w a r d a l t m a n ( 1 9 6 8 ) ，他将若干变量合并入一个函数方程，选择了 1 9 6 8年尚在持续经营的 3 3家美 国企业进行预测，其准确率令人满意，此模型进步推动了财务预警的发展。近年来，澳大 利亚、巴西、加拿大、法国、德国、爱尔兰、日本、荷兰和台湾都以此模型为基础，进行了 类似的分析。自 7 0 年代末以来，大多数财务危机研究采用了逻辑或概率比模型，如 o h l s o n ， z a v g r e n ，k e a s e y 与 m e g u i n n e s s ，z m i j e w s k i ，l a u 等等。但从研究结果来看，逻辑模型和概 率比模型的实际判别能力并没有显著高于线性判别分析 。 统计方法的模式具有很多缺点，有些学者提出了企业财务预警的非统计模式，使用的方 法有递归分类树、决策树、神经网络等，其中较有代表性的是神经网络分析方法的运用。近 陈红、徐荣论 st 公司的财务关注域及分析框架的构建会计研究2005.12 我国上市公司的财务危机预警研究 4 几年来还出现了财务预警的混合模式。混合模式是指在进行预警分析时，同时采用两种或两 种以上的方法建立模型，以实现企业财务预警的目的。建立混合模式的目的是同时采用多种 方法，克服各个方法自身的缺陷，取长补短。例如 2 0 0 1 年英国学者 f e n g y u l i n 和 s a l l y m e c l e a n 以四种独立的财务预警研究方法( 判别分析法、逻辑回归法、神经网络方法及决策树方 法) 为基础，将这几种方法进行不同的组合建立三种混合模式，再对这些方法进行实证分析， 验证表明在同等条件下混合模式明显优于单个方法模式。 在国内的研究中，吴世农、黄世忠( 1 9 8 6 ) 曾介绍企业的破产分析指标和预测模型。陈静 ( 1 9 9 9 ) 以 1 9 9 8 年的 2 7 家 s t 公司和 2 7 家非 s t 公司为样本，使用了 1 9 9 5 年1 9 9 7 年的财务 报表数据，进行单变量分析和二类线性判定分析。在单变量判定分析中，发现在负债比率、 流动比率、总资产收益率、净资产收益率 4个财务指标中，流动比率与负债比率的误判率最 低 ；在多元线性判定分析中，发现由负债比率、净资产收益率、流动比率、营运资本总资 产、总资产周转率 5个指标构建的模型在 s t发生的前 3年能较好地进行预测。张玲( 2 0 0 0 ) 以 1 2 0 家公司为研究对象，使用其中 6 0 家公司的财务数据估计二类线性判别模型，并使用另 外 6 0 家公司进行模型检验，发现模型具有超前 4 年的预测结果。 1 . 3 写作的主要内容和研究思路 1 . 3 . 1 写作的主要内容 1 、对我国上市公司财务危机进行了界定。指出了上市公司中被宣布特别处理的公司( s t 公司) 为财务危机企业。 2 、介绍了我国上市公司财务危机的多种表现形式。在介绍 s t ( s p e c i a l t r e a t m e n t ) 的实 施背景和相关政策的基础上，分析 s t所带来的影响，并通过分析我国沪深两市 s t公司年报 披露的财务资料指出企业财务危机爆发前的多种表现形式。 3 、对 s t公司应用多变量模式进行预警效果分析。引入了财务危机的发现机制财务 预警系统，介绍了它的功能、理论基础、定性分析与定量模式及其优缺点。将“z 分值模型” 应用于 s t 公司，通过计算 z 值走向分析该模型的预警效果。 4 、分析预警误判的比率及产生预警误判的原因。首先以“z 分值模型”为基础，以 2 0 0 7 年 3 8 家 s t 公司的股票和 3 8 家非 s t 公司的股票为样本组，通过计算样本组的z 值走向来分 析“z分值模型”的误判率。然后分析预警模型导致误判的可能原因并选择了相应的替代变 量，通过相关数据分析误判与会计信息质量之间的关系，并从中找出两者之间的规律性。 陈静上市公司财务恶化预警的实证分析会计研究1 9 9 9 ( 4 ) 山西财经大学硕士学位论文 5 5 、提出建议。针对“z 分值模型”在使用过程中存在的局限以及产生误判的原因，从完 善“z 分值模型” 、提高会计信息质量、健全上市公司破产机制三个方面提出了相应的对策。 1 . 3 . 2 本文的研究思路 企业财务预警分析系统通过对企业财务报表及相关经营资料的分析，利用及时的财务数 据将企业所面临的危险情况预先告知企业经营者和其他利益关系人，并分析企业发生财务危 机的原因以提早做好防范措施。由于预警变量的选择缺乏经济理论支持，多数的国内外学者 在财务报表信息不存在质量问题这一隐含假设下，以不同财务指标变量建立了财务危机预警 模型，这些预警模型的预测误差率一般都在 2 0 一 3 0 % 。显然，在我国会计信息失真或盈余 管理较为严重的现实下，不仅这一假设不太符合现实，而且过高的预警误差率会给模型的使 用者带来较大风险，影响预警模型的实际运用。为此，研究会计信息质量与预警误判的关系， 揭示预警误判的原因， 对完善我国财务危机或 s t 公司预警模型中判别变量的选择和提高预警 准确度都有一定的意义。 本文以财务预警模型“z 分值模型”为基础，以沪深股市的 7 6 家上市公司为样本，给出 了所研究上市公司的 z值范围。通过分析发现该预警模型虽然是预测财务危机的一种有效方 法，但是在我国会计信息失真或盈余管理较为严重的现实下，预警模型的预测误差率相对较 高。为此，本文通过分析会计信息质量导致预警误判的可能来源，选择了相应的替代变量， 经验地揭示了会计报表信息质量对 s t公司预警误判的影响。通过研究表明我国 s t公司预警 误判的原因在很大程度上与会计报表信息质量有关，进而对现有预警模型的效果再度进行审 视并提出了提高会计信息质量、完善预警模型的相应对策。 我国上市公司的财务危机预警研究 6 2 我国上市公司财务危机的现状分析 2 . 1 财务危机的界定与基本特征 2 . 1 . 1 财务危机的界定 财务危机（f i n a n c i a l c r i s i s ）又称财务困境（f i n a n c i a l d i s t r e s s ） ，通常公认有两种 确定的方法： 一是法律上对企业破产的定义，企业破产是用来衡量企业财务危机最常用的标准，也是 最准确和最极端的标准； 二是以证券交易所对待亏损、有重大潜在损失或者股价持续低于一定水平的上市公司给 予特别处理或退市作为标准。 我国于 2 0 0 5 年 1 0 月 2 7 日， 由中华人民共和国第十届全国人民代表大会常务委员会第十 八次会议修订通过了中华人民共和国公司法( 以下简称“2 0 0 6 版公司法”) ，该法自 2 0 0 6 年 1 月 1 日起施行，其中第一百九十一条规定“公司被依法宣告破产的，依照有关企业 破产的法律实施破产清算” 。 2 0 0 6年 8月 2 7日，第十届全国人民代表大会常务委员会第二十三次会议通过了中华 人民共和国企业破产法( 以下简称“破产法”) 。该法自 2 0 0 7年 6 月 1 日起施行， 中 华人民共和国企业破产法（试行） 同时废止。 其中第二条规定“企业法人不能清偿到期债务， 并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务。企业法人 有前款规定情形，或者有明显丧失清偿能力可能的，可以依照本法规定进行重整” 。 破产法与 2 0 0 6 版公司法中的相关条文，明确了企业破产的法律内容，也成为我 国财务危机的标准。 2 0 0 5 年 1 0 月 2 7 日，由中华人民共和国第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会 议修订通过了中华人民共和国证券法 ，该法自 2 0 0 6 年 1 月 1 日起施行。其中第五十五条 规定：上市公司有下列情形之一的，由证券交易所决定暂停其股票上市交易：公司股本总 额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；公司不按照规定公开其财务状况，或者对财 财务危机的界定国内外区别较大。国外大多数研究将企业根据破产法提出破产申请的行为作为确定企业进入财务危机的标 志（a l t m a n , 1 9 6 8 ; o h l s o n , 1 9 7 1 ; z m i j e w s k i , 1 9 8 4 ; c a s e y a z i z e t a l , 1 9 8 8 ; a z i z p l a t t , 1 9 9 0 ; g i l b e r t e t a l , 1 9 9 0 ） 。也有从财务危机的程度来界定的，如 l a i t i n e n ( 1 9 9 1 ) , 认为财务危机上市 公司失败分为三个过程：慢性失败公司、收益失败公司和严重失败公司；又如 l a u ( 1 9 8 7 ) 用财务稳定、不发或减少股息支付、 技术性失败或违约偿还贷款、受破产法保护、破产或清算等五种财务状态来评估公司的财务危机状况。国内学者则将 s t 的 上市公司作为财务危机公司（如陈静，1 9 9 9 ；陈晓、陈治鸿，2 0 0 0 ；吴世鸿、卢贤义，2 0 0 1 等） ，也有将出现亏损的公司界 定为财务危机公司（长城证券课题组，2 0 0 2 ） ，这样，出现财务危机的公司不仅包括 s t 和 p t 公司，而且还包括亏损一年的 上市公司。 山西财经大学硕士学位论文 7 务会计报告作虚假记载，可能误导投资者；公司有重大违法行为；公司最近三年连续亏 损；证券交易所上市规则规定的其他情形。第五十六条规定：上市公司有下列情形之一的， 由证券交易所决定终止其股票上市交易：公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上 市条件，在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件；公司不按照规定公开其财务状 况，或者对财务会计报告作虚假记载，且拒绝纠正；公司最近三年连续亏损，在其后一个 年度内未能恢复盈利；公司解散或者被宣告破产；证券交易所上市规则规定的其他情形。 根据中华人民共和国公司法( 以下简称“2 0 0 6版公司法”) 、 中华人民共和国 证券法 （以下简称“证券法”）和证券交易所管理办法等相关法律、行政法规、部 门规章以及上海证券交易所章程 ，制定的上海证券交易所股票上市规则（2 0 0 6年 5月 修订稿） ( 以下简称“规则”) ，经中国证监会批准于 2 0 0 6 年 5 月 1 9 日起施行。该规则 “第十三章 特别处理”中做出规定：上市公司出现财务状况异常或者其他异常情况，导致其 股票存在被终止上市的风险，或者投资者难以判断公司前景，投资权益可能受到损害的，本 所对该公司股票交易实行特别处理。本章所称特别处理分为警示存在终止上市风险的特别处 理（以下简称“退市风险警示”）和其他特别处理。退市风险警示的处理措施包括：在公 司股票简称前冠以“* s t ”字样，以区别于其他股票；股票报价的日涨跌幅限制为 5 % （公 司股票在恢复上市的首日不设涨跌幅报价限制） 。 在这里，我们以证券交易所对待亏损、有重大潜在损失或者股价持续低于一定水平的上 市公司给予特别处理或退市作为确定财务危机的标准，将出现财务危机的上市公司界定为被 宣布特别处理的公司( s t 公司) ，这种判断基于以下两点： 一是考虑到财务预警实证模型的可操作性，破产标准不适用。国外学者普遍认可的破产 界限，建立在国外发达的市场经济环境中，信息披露充分、较易确认，而我国的经济制度正 在完善中，不适合采用这一标准。考虑到我国上市公司的定期报告依法对外界披露，财务资 料较易获取，便于对财务危机进行预测。 二是规则对我国 s t 公司的认定为：上市公司出现财务状况异常或者其他异常情况， 导致其股票存在被终止上市的风险，或者投资者难以判断公司前景，投资权益可能受到损害 的，本所对该公司股票交易实行特别处理。因此在我国，通常将陷入财务危机而被特别处理 的 s t 公司作为分析对象来进行研究。 2 . 1 . 2 财务危机的基本特征 财务危机表现的典型特征有： 我国上市公司的财务危机预警研究 8 1 、财务危机的客观积累性。 财务危机的客观积累性表现为一个期间概念，它反映企业在一定时期内，财务管理过程 中，筹资、投资、资金营运和利润分配等活动环节出现的失误，而非会计报表中某个时点上 项目的失误。 2 、财务危机的突发性。 财务危机的变化发展遵循量变到质变的规律， 在财务管理的过程中受到各种因素的影响， 当失去对这些因素的把握和控制时，经过一定数量的积累财务危机会突然爆发。 3 、财务危机的多样性。 财务危机的多样性受产生原因多样性的影响。产生财务危机原因的过程是企业经营环境 多样化、企业经营过程多样化以及财务行为方式多样化综合导致的。 4 、财务危机的灾难性。 财务危机呈现多种异常状况会给企业带来灾难性损失。2 0 0 5 年 3月 2 5 日，s t 达尔曼成 为中国第一个因无法披露定期报告而遭遇退市的上市公司。从上市到退市，在长达八年的时 间里，达尔曼从股市和银行取得资金高达 3 0 多亿元，给投资者和债权人造成严重损失。 5 、财务危机的可预见性。 企业陷入财务危机是一个逐步的过程，通常从财务正常渐渐发展到财物困难直至财务危 机，实践中，大多数企业的财务危机都是由财务状况正常到逐步恶化，最终导致财务危机或 破产的，采用财务危机预测方法及有效的财务控制手段，就可以预见财务危机，并且可以最 终控制和化解企业财务危机。 2 . 2 s t ( s p e c i a l t r e a t m e n t ) 的产生与影响及相关制度背景 2 . 2 . 1 s t ( s p e c i a l t r e a t m e n t ) 的产生 公司特别处理的规定最早可以追溯到我国 1 9 9 3 年版的公司法。9 3 版公司法第 1 5 7 、 1 5 8条规定，上市公司最近三年连续亏损，在限期内未能消除，不具备上市条件的，由国务 院证券管理部门决定终止其股票上市。在 1 9 9 7 年上交所和深交所各自颁布的证券交易所股 票上市规则中，专门对特别处理问题做出了规定： “当上市公司出现财务状况、其他状况异 常，导致投资者对该公司的前景难以判断，可能损害投资者权益的情形，本所对股票交易实 行特别处理” 。 “本章所称特别处理是指：( 1 ) 对该公司在本所挂牌上市的股票及其衍生品种的 交易行情另板公布，以明显区别于其他股票；( 2 ) 该股票的报价日涨跌幅限制为 5 % ；( 3 ) 实行 特别处理期间，该公司的中期报告必须审计” 。 1 9 9 8年 3月 1 6日，中国证券监督管理委员 山西财经大学硕士学位论文 9 会发布了关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知( 证监交字 1 9 9 8 第 6 号) ， 要求上海、 深圳证券交易所对 “状况异常” 的上市公司实行股票交易的特别处理( s p e c i a l t r e a t m e n t ，简称 s t ) ，从此中国股市出现了一个特殊的“s t板块” 。上市公司有下列情况之 一者，实施特别处理： 1 、最近两个年度的审计结果显示的净利润为负值； 2 、最近个会计年度的审计结果显示其股东权益低于注册资本( 每股净资产低于股票面 值) ： 3 、由于自然灾害、重大事故等原因导致公司主要经营设施遭受损失，公司生产经营活动 基本中止，在三个月内不能恢复的： 4 、公司涉及其负有赔偿责任的诉讼或仲裁案例，已收到法院或仲裁机构的法律文书且可 能赔偿金额超过公司最近年度报告中列示的净资产的； 5 、公司主要银行帐号被冻结，影响公司正常经营活动的； 6 、公司出现其他异常情况，经董事会研究并表决，认为有必要实施特别处理的： 7 、上市公司股票被暂停上市，期限整顿期满后，经中国证监会批准恢复上市的。 上交所和深交所所颁布的证券交易所股票上市规则中所界定的“状况异常”分为两 种情况，即财务状况异常和其他状况异常，其中 1 和 2 属于财务状况异常。自从 1 9 9 7 年 4 月 2 7日辽物资成为第一家特别处理的上市公司以来， “s t ”家族的成员逐年上升，s t在警示企 业和投资者方面发挥了重要的作用。在 1 9 9 8 年首批实施特别处理的 2 7 家 s t 公司中，绝大多 数公司是属于财务状况异常的情形。从理论上讲，这一制度的设立，对于规范信息披露行为、 加速信息传递速度、增强市场的有效性具有积极的意义。 2 . 2 . 2 s t ( s p e c i a 1 t r e a t m e n t ) 所带来的影响 从本质意义上说，s t 制度就是将状况异常公司股票交易的收益与风险进行重新匹配的过 程。s t 给上市公司带来了巨大的压力，要在证监会更严格的监控下努力改善公司的生产经营 状况， 以求摘去 “s t ” 的帽子， 恢复为正常的上市公司； 否则将可能踏进更为 “沉重”的“p t ( 特 别转让) ” 家庭，进而面临摘牌的厄运。 我国股市离成熟资本市场中有效市场的距离还很大，而且投机性也较强，s t 类股票价格 对公司的财务状况会有不同程度的反应，初步表现为：明显的逆向操作、惯性现象和过度反 p t 制度 2 0 0 3 年已经取消 我国上市公司的财务危机预警研究 10 映 。 1 、逆向操作和惯性操作的超常收益在中国股市市场演绎的更为突出 在多种逆向操作中，赢者组合和输者组合均呈现出逆向操作特征，这在 s t 类股票市场中 表现更为突出。由于 s t 类股票所出现的财务状况，其真实信息的传递渠道和速度使普通的投 资者与“庄家”呈现出明显的不对称分布。对于多数投资者而言，他们只能得到“噪音” ，即 使是得到真实的信息，他们的多数也不具备应有的分析能力，这也注定了中国股市运行中必 然存在着大量的噪声交易者。 2 、s t 类股票的“过度反应”明显 过度反映现象的产生主要是由于投资者对事件的影响不能进行正确的评价造成的。在股 票市场上，当投资者得知某一消息后，往往会对未来股价过于乐观，从而选择超买行为，导 致未来的股票价格高于合理的水平；或者对未来的股价过于悲观，从而选择超卖行为，导致 未来的股票价格低于合理的水平。s t 类股票一般遵循后者的发展规律。在经过一段时间后， 投资者能够修正影响，调整预期，股票价格呈现反向修正。过度反应现象表面上反映了证券 市场价格对其合理水平的一种反向修正现象，但在本质上却反映出一般投资者的从众心理态 势，使“羊群效应”得到加强。在我国股票市场运行中，由于存在着大量的非理性投资者， 并存在着大量的庄家炒作现象，致使股票价格脱离其实际水平，广大中小投资者盲目跟庄， 导致股票价格进一步偏离；而一旦庄家离场后，股票价格便迅速回落，产生反向修正。 2 . 2 . 3 s t ( s p e c i a 1 t r e a t m e n t ) 的相关制度背景 为了提示、防范和化解上市公司财务危机对投资者的影响，中国证监会和交易所制定了 一系列制度，其中主要包括 s t 制度、p t 制度（2 0 0 3 年已经取消） 、暂停上市和终止上市制度、 预亏与业绩预警制度，这些制度连同破产法构成了上市公司财务危机预警系统的制度背 景。 为了规范我国上市公司的中报信息披露，2 0 0 1 年 7 月 3 日，深圳与上海证券交易所分别 颁布了关于做好 2 0 0 1 年中期报告工作的通知 ，其中第三条指出，如果预计 2 0 0 1 年将出现 亏损或者盈利水平出现大幅下降的， 上市公司应当在 7 月 3 1 日前及时刊登预亏公告或业绩预 警公告；2 0 0 1年年末发布了相对较为具体的操作办法关于做好上市公司 2 0 0 1年年度报告 工作的通知 ，其中要求在 2 0 0 1年会计年度结束后，如果上市公司预计可能发生亏损或者盈 利水平较上年出现大幅变动的( 利润总额增减 5 0 或以上) ，上市公司应当在年度结束后 3 0 李小燕，吴少平，杨丰梅企业财务危机预警分析模型的比较研究金融科学2 0 0 1 ( 2 ) 山西财经大学硕士学位论文 11 个工作日内及时刊登预亏公告或业绩预警公告。 比较基数较小的公司( 般指上年每股收益的 绝对值在 0 . 0 5 元以下的公司) 可以豁免披露业绩预警公告。 为了保护投资者的合法权益，降低市场风险，上海和深圳证券交易所发布了关于对存 在股票终止上市风险的公司加强风险警示等有关问题的通知并于 2 0 0 3 年 5 月 8 日起执行。 该通知称，存在股票终止上市风险的公司，交易所对其股票交易实行“警示存在终止上市风 险的特别处理” ，以充分揭示其股票可能被终止上市的风险。 “退市风险警示”的具体措施是 在公司股票简称前冠以“* s t ”标记，以区别于其他公司股票。在退市风险警示期间，股票报 价的日涨跌幅限制为 5 ，公司在特别处理期间的权利和义务不变。 从上市公司特别处理的原因来看， “财务状况异常”具有一定的确定性，较容易预测，而 “其他状况异常”具有相当的不确定性，难以预测。同时，就公司管理当局而言，他们获取 到的有关本公司生产经营状况的信息比其他人更多更全面，对本公司财务状况的了解也更清 楚；对于广大投资者来说，财务报表是揭示企业财务信息的主要手段，投资者所做的预测与 决策在很大程度上是依赖于信息量有限的企业财务报表的 。 2 . 3 我国上市公司财务危机的四种表现形式 立足于上市公司定期报告的披露，财务危机的表现形式主要有以下四种： 1 、从企业的运营情况看，表现为产销严重脱节，企业销售额和销售利润明显下降，多项 绩效评价指标严重恶化。产生原因可能是主导产品属于夕阳产业的产品，或者因为已失去主 要市场、特许权或主要供应商。其中主营业务与其他业务相比稳定性较好，主营业务经营状 况的好坏直接影响到企业的生存和发展。从上市公司的年报中可以看出，一般主营业务经营 好的公司都有良好的稳定的业绩，而且主营业务利润占利润总额的比例较高；而大多数亏损 公司是因为主营业务陷入困境，主营业务收入萎缩以至出现亏损。上市公司出于改善财务状 况、维持股票市值的目的，或为了达到配股条件， 通常会采用诸如出售资产、与关联方交易、 获得政府补贴、与控股母公司资产置换或债务重组等手法，增加公司非经营性利润来维持公 司的账面盈利。这种“报表重组”形成的公司盈