从年报看地产企业信用基本面

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250012 监管政策多措并举给房企扩张戴上“紧箍咒” 3 HYPERLINK l _TOC_250011 三道红线约束房企负债扩张 3 HYPERLINK l _TOC_250010 集中供地改变房企拿地节奏 4 HYPERLINK l _TOC_250009 银行贷款集中管控影响现金回流 4 HYPERLINK l _TOC_250008 有竞争力的房企优势将可持续 5 HYPERLINK l _TOC_250007 多数房企销售增速、毛利率双降 6 HYPERLINK l _TOC_250006 经营策略导致房企盈利分化 8 HYPERLINK

2、 l _TOC_250005 高利润率策略导致 2020 年房企毛利率分档 8 HYPERLINK l _TOC_250004 高利润率、杠杆策略对 ROE 贡献较大 9 HYPERLINK l _TOC_250003 房企拿地放缓 10 HYPERLINK l _TOC_250002 融资结构分化 13 HYPERLINK l _TOC_250001 投资启示：房企偿债能力走向分化 16 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 17图表目录图表 1： 2020 年来严监管背景下房企债券净融资持续收缩 3图表 2： 三道红线政策落地后，2020 年 8-12 月房企拿地增速下

3、降 3图表 3： 2021 年首批试点集中供地政策城市汇总 4图表 4： 房地产贷款集中度分档管理要求 5图表 5： 2018-2020 年全口径销售额前 30 强上榜房企信息 5图表 6： 2020 年多数房企销售增速、毛利率双降 6图表 7： 部分 TOP50 房企 2020 年销售增速及毛利率情况 7图表 8： 从 ROE 看房企经营策略 8图表 9： 部分 TOP50 房企 2020 年毛利分档情况 8图表 10： 部分 TOP50 房企 2020 年 ROE 及拆分情况 9图表 11： 销售榜前 50 样本企业土储面积变化情况 10图表 12： 2020 年房企拿地力度缓中有升，但土

4、地投资价值普遍下降 11图表 13： 中型房企拿地较为积极 12图表 14： 2020 年部分房企融资结构情况 13图表 15： 部分房企 2019-2020 年融资结构变动（百分点） 14图表 16： 房企从销售端、投资端、融资端减轻债务负担，改善三道红线达标率 15图表 17： 报告提及公司信息 17监管政策多措并举给房企扩张戴上“紧箍咒”三道红线约束房企负债扩张三道红线从融资端控制房企债务规模扩张。2020 年 8 月 20 日，为进一步研究落实房地产长效机制，住建部及人民银行召开重点房地产企业座谈会，对房企融资提出三道红线考核标准。三道红线实为三个维度的负债率指标，即“剔除预收款后的资

5、产负债率大于 70%、净负债率大于 100%、现金短债比小于 1 倍”，根据踩中红线的数量房企被划分为红、橙、黄、绿四档，每档对应不同程度的有息债务增速限制。其中红档房企即全部踩中三道红线，将被限制不得增加有息负债规模，橙、黄、绿档房企踩中红线数量依次递减，对应有息负债规模增速逐档放宽，分别为 5%、10%和 15%。三道红线导致企业融资受限、拿地放缓。房地产是资金密集型行业，且由于预售等特殊机制存在，过去大量房企通过融资驱动的外生增长模式实现飞速扩张。三道红线直接从源头上降低房企自身对融资的需求，使得降杠杆成为企业短期任务重心。截至 6 月 20 日，2021年房地产企业境内债券、境外债券、

6、ABS 融资金额分别为 3247.04 亿元、1824.76 亿元和1630 亿元，共计 6701.80 亿元，与 2020 年上半年相比下降 8.49%。严监管背景下房企发行债券净融资额持续收缩，截至 2021 年 6 月 20 日，2021 年房企境内外债券净融资额合计为负的 1943 亿元，Wind 债券到期数据显示 2021 年 7 至 12 月房地产企业将有 4320 亿元境内外债券到期，未来房地产企业将面临一定的债券偿付压力。三道红线对房企的直接影响是抑制企业拿地能力和动力，进而对地价和房价产生影响。且由于三道红线实行穿透式监管，针对全口径统计房企负债而非仅限于表内信贷，利用永续债

7、、ABS 等科目实现明股实债等手段均被排除在外，严格防范资金过度注入房地产领域，房企拿地将受到较大影响。图表1： 2020 年来严监管背景下房企债券净融资持续收缩图表2： 三道红线政策落地后，2020 年 8-12 月房企拿地增速下降（亿元）0005000005000500)000)500)000)境内发行境外到期境外发行境内净融资境内到期境外净融资2,1,1,( (1,(1,(2,（% 80）房屋新开工面积:累计同比 本年购置土地面积:累计同比6040200(20)(40)19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-10

8、(60)19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02注：数据统计截止时间为 2021 年 6 月 20 日资料来源：Bloomberg，Wind，资料来源：Wind，长期来看，房企分化是趋势。三道红线政策标志房地产行业去金融化的开端，地产行业或面临重新洗牌。一方面行业格局将趋于固化，中小房企利用杠杆扩张实现弯道超车的难度加大；另一方面存量债务重和拿地激进的部分大型房企风险暴露加速。在融资监管趋严、企业去杠杆的背景下，房企将更加重视销售回款等内源性融资渠道，同时引入战略投资者或并购重组也可能会成为资源重组的重要方式。负债率低、资质良好的房企更容易

9、通过上述渠道实现良性发展，由此带来的房企间再融资差异又会拉大房地产企业信用资质分化，最终市场实现优胜劣汰，房地产市场形成良性循环发展。集中供地改变房企拿地节奏集中供地通过引导市场主体预期从供给端改变房企拿地节奏。2021 年全国 22 个重点城市试点住宅用地实行“两集中”政策，一是集中发布土地出让公告、且公告不得超过 3 次，二是在同一时期大量组织土地集中出让活动。集中供地体现监管政策对房地产调控多管齐下，除在资金端通过三道红线限制房企债务快速扩张实现房地产去金融化外，在供给端通过集中供地稳定市场预期和减少信息不对称，从而降低房企寻租成本及由此带来的哄抬地价现象，通过稳定地价最终实现稳定房价的

10、目标。图表3： 2021 年首批试点集中供地政策城市汇总城市类别城市类别北京一线上海一线广州一线深圳一线南京二线苏州二线杭州二线厦门二线福州二线重庆二线成都二线武汉二线郑州二线青岛二线济南二线合肥二线长沙二线沈阳二线宁波二线长春二线天津二线无锡二线资料来源：自然资源部、各省市自然资源与规划局、集中供地政策影响房企的拿地节奏及资金安排。集中供地政策虽不减少土地整体供给机会，但是大幅减少政府供地频率，使得房企在土地出让流转中缴纳的拍地保证金周转效率下降，一方面大型房企发挥资金优势受限，导致房企间合作开发增加，强势房企抱团或巩固行业地位；另一方面部分优质的中型房企可在大型房企垄断资源能力受限时趁机入

11、场，通过集中供地提供的多余机会避开过去土地零散出让时与大房企之间的直接竞争冲突，从而制造 “异军突起”机会。对高杠杆、区域性房企来说，一方面短期内集中拿地导致的保证金支付压力上升和周转效率下降增大高杠杆房企债务压力，与项目开拓困难、回款来源匮乏形成的恶性循环将持续恶化企业信用资质；另一方面区域集中供地也使得区域型房企因拿地窗口减少而面临较大的资金周转压力。银行贷款集中管控影响现金回流2020 年 12 月 31 日，中国人民银行、银保监会联合下发关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知，要求我国境内设立的中资银行房地产贷款余额占各项贷款比例和个人住房贷款余额占各项贷款比例不超过监管

12、规定的分档上限。房地产贷款占比及个人住房贷款占比上限被分为五档，数值大小与银行类型、资产规模和抵御风险能力相关。首先，房贷集中度管理政策从销售、融资两端对房企开发资金形成约束。一方面个人房贷占比上限对房地产未来销售增长产生影响，另一方面在三道红线政策带来的发债、非标融资渠道收紧背景下，房地产企业通过表内贷款获取资金也将面临一定压力。整体来看，三道红线、集中供地和银行贷款集中管控从融资端、供给端及销售端三管齐下，互为补充，旨在实施金融审慎管理制度要求，落实房地产长效机制。其次，房贷集中管控政策旨在长期促进房地产市场平稳发展，短期仍坚持政策不“急转弯”。一方面房贷集中管控政策实施差异化过渡期安排，

13、即对房地产贷款占比、个人住房贷款占比超出监管要求 2 个百分点以内和 2 个百分点以外的银行分别设置 2 年和 4 年的业务调整过渡期，另一方面据华泰证券房地产组 2021 年 1 月 3 日地产金融长效机制又一环关于建立房地产贷款集中度管理制度的点评测算，除建行和邮储银行在个人贷款占比上略微超限外，占市场主要规模的一档银行双口径均达标。因此银行贷款集中管控政策短期对地产行业销售及表内贷款融资冲击有限。最后，房贷集中管控政策影响房企现金回流速度。银行贷款集中管控导致房企获得开发贷速度、居民获得住房贷速度放慢，相应房企资金周转压力变大，现金回流速度放缓。一方面外部融资承压背景下，房企资金来源中自

14、筹资金占比上升，主要通过加大销售和回款力度；另一方面房贷集中管控制度使得银行贷款优先向资质良好的头部房企倾斜，资金链压力和融资成本上升迫使中小型房企加速回笼资金。图表4： 房地产贷款集中度分档管理要求银行分档类型房地产贷款占比上限个人住房贷款占比上限第一档：中资大型银行中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行、中国银行、国家开发银行、40.00%32.50%交通银行、中国邮政储蓄银行第二档：中资中型银行、农业发展银行、浦发银行、中信银行、兴业银行、中国民生银行、27.50%20.00%中国、华夏银行、进出口银行、广发银行、平安银行、北京银行、上海银行、江苏银行、恒丰银行、浙商银行、渤海银行第三

15、档：中资小型银行和非县域农合机构城市商业银行（不包括二档城商行）、民营银行22.50%17.50%大中城市和城区农合机构第四档：县域农合机构县域农合机构17.50%12.50%第五档：村镇银行村镇银行12.50%7.50%注：农合机构包括：农村商业银行、农村合作银行、农村信用合作社。资料来源：中国人民银行官网，有竞争力的房企优势将可持续房企竞争马太效应加剧，行业格局固化趋势明显。在监管趋严融资环境收紧的背景下，房地产企业依靠杠杆融资实现大规模扩张的难度加大，信用资质良好的房企依靠其自身资源优势更易获得较低成本的融资渠道，有竞争力的房企优势将可持续。从 2018-2020 年房地产销售规模排名来

16、看，三年内共有 35 家房企登陆销售榜单前 30 强，2019 年和 2020 年榜单企业分别较上年变动 4 家和 2 家，整体来看销售口径前 30 名结构较为稳定，且排名越靠前的企业变化幅度越小，碧桂园、中国恒大、万科地产、融创中国、保利发展、中海地产和绿地控股始终维持销售排行榜前七强，2020 年上述七家房地产全口径销售额为3.99 万亿元，占 2020 年全国商品房销售额比为 22.99%。从全口径销售额来看，连续三年 维持销售排行前30 的房企共25 家，2019 年、2020 年平均销售增速分别为12.13%和11.47%，增速变化较为稳定。图表5： 2018-2020 年全口径销售

17、额前 30 强上榜房企信息注：2018 年上榜统计依据为权益口径销售额，其他指标为全口径销售额资料来源：，多数房企销售增速、毛利率双降热点城市布局竞争加剧、拿地成本上升，叠加疫情影响挤压利润空间，2020 年多数房企销售增速与毛利率双降。自 2017 年政策调控成为房地产行业主基调以来，“房住不炒”、三道红线等多项政策从供需、融资等多角度平抑房地产市场过快增长，2020 年尤其上半年叠加疫情对房地产开工、销售端影响，多数房企合同销售增速较 2019 年显著下降。在销售增速大幅下降的基础上，热点城市限价政策与房地产市场竞争格局加剧带来的拿地成本上升不断挤压房企利润空间。政策调控背景下房地产市场进

18、入平稳阶段，市场周期性减弱，企业拿地容错率降低，在市场投资难度加大的情况下，房企近年来更关注以刚性需求为关注点的一、二线城市拿地，一、二线热点城市成为抢夺重心后推动拿地成本上升与限价政策一起挤压房企利润空间，预计未来在集中供地政策实施背景下利润挤压程度会持续加剧。除此之外，收入在会计确认上的滞后也是造成 2020 年房企毛利率下降的主要原因。2020 年疫情使得房地产行业开工、复工和竣工受到影响，导致项目交付结算普遍延后因而收入确认滞后，最终影响当期毛利率。图表6： 2020 年多数房企销售增速、毛利率双降销售毛利率（%）保利发展万科地产中海地产华润置地佳源集团华侨城首开股份龙湖集团世茂房地产

19、华夏幸福卓越集团蓝光发展雅居乐合景泰富佳兆业滨江集团金地集团招商蛇口龙光集团时代中国富力地产荣盛发展 奥园集团 越秀地产新力地产建业地产远洋集团绿地控股旭辉集团绿城中国中国金茂中南置地正荣集团美的置业中国恒大融信集团中国铁建 阳光城融创中国金科集团中梁控股建发房产碧桂园销售增速（%）6050403020100(60)(40)(20)0204060资料来源：Wind，从具体指标来看，2020 年房企平均销售增速同比减少一半。销售金额排名前 50 中共有 43 家披露 2020 年销售增速情况，上述房企平均合同销售增速为 12.88%，2019 年为 25.51%，同比下降 12.63 个百分点。

20、除 8 家房企销售增速同比上升外，其余 35 家全部下降。重点警惕销售增速同比下降幅度过大企业出现较大经营风险，但另一方面需综合考虑去化、成本控制等多方面因素对利润的影响。毛利率方面，2020 年普跌是主要特征。所选 43 家房企 2020 年平均销售毛利率为 25.29%， 2019 年为 29.76%，同比下降 4.47 个百分点；销售毛利率中位数为 25.09%，较 2019 年29.73%下移 4.64 个百分点。整体来看，尽管销售增速有所下降，但是华侨城、卓越集团和华夏幸福仍保持较高毛利率水平，分别为 49.86%、38.79%和 37.19%。从变化来看，除中南置地毛利率较 201

21、9 年增长 0.55 个百分点外，其他房企 2020 年毛利率较上年均有所下降。图表7： 部分 TOP50 房企 2020 年销售增速及毛利率情况注：按照销售毛利率绝对值大小排序。资料来源：Wind，经营策略导致房企盈利分化基于 ROE 视角，房企经营策略可被归为三类：高利润率、快周转及杠杆经营。按照杜邦分析法，三种策略的财务观测指标分别对应销售净利率、总资产周转率及权益乘数，三者乘积即为净资产收益率 ROE，对提高企业盈利具有重要影响。图表8： 从 ROE 看房企经营策略资料来源：高利润率策略导致 2020 年房企毛利率分档2020 年房企毛利率分档的主要原因是高利润率策略，成本控制为关键要

22、素。我们将销售排名前 50 房企 2020 年毛利率分为 4 档，分别是 30%以上、25%-30%、20%-25%和 20%以下。在所选 43 家房企中，毛利率位于以上四个档位的房企个数分别为 11、11、13和 8 家。具体来看，毛利率位于一档及二档偏上的房企具有如下特征：首先是聚焦热点城市、全国范围内积极布局优质土储，以一档房企为例，一、二线重点城市、大湾区和长三角等核心都市圈均是上述房企销售和拿地重心。其次是降低拿地成本、把握旧改红利，以合景泰富、佳兆业为例，通过旧改项目以低成本优势补充土地储备。最后是控制开发成本、提高利润率，龙湖集团、中海地产等多家房企在成本控制上均表现优异。图表9

23、： 部分 TOP50 房企 2020 年毛利分档情况注：从左向右、从上向下各房企毛利率依次减小资料来源：Wind，造成二档偏下及三、四档房企毛利率偏低的因素可概括为高成本项目结转叠加限价、拿地区域过于集中和降价刺激销售。首先高成本项目结转叠加限价是上述档位房企毛利水平偏低的主要原因，三、四档房企尤为严重，2017、2018 年房地产市场发展较为迅速时期房企为抢夺土地储备付出较高成本，2020 年随着上述项目结转叠加房地产调控下的多城市限价政策使得企业毛利率出现较大幅度下降。其次拿地区域过于集中也会导致区域竞争压力过大，从而土地溢价率较高，使得房企毛利率下降，投资者需警惕区域型房企受单城市波动影

24、响的盈利持续下行风险。最后个别房企因降价促销也导致了 2020 年内毛利率下滑，主要原因一方面是主动调整经营策略，通过去化三、四线存量土储换取一、二线核心城市布局；另一方面在热点城市限价、拿地成本走高、利润空间压缩背景下，房企通过以价换量实现去化并维持土储规模。高利润率、杠杆策略对 ROE 贡献较大从 ROE 角度来看，样本房企 ROE 位于 30%以上、20%-30%之间、20%以下的平均销售净利率分别为 16.33%、12.91%和 12.38%；平均总资产周转率分别为 24.28%、29.64%和 25.81%；平均权益乘数分别为 11.96、9.00 和 7.08。周转策略对房企 RO

25、E 影响均较小，以销售净利率为代表的高利润率策略及以权益乘数代表的杠杆经营策略是决定房企ROE 水平的主要原因。图表10： 部分 TOP50 房企 2020 年 ROE 及拆分情况资料来源：Wind，关注房企杠杆经营策略类型。杠杆策略包括运用财务杠杆、营运杠杆和合作杠杆。随监管政策趋严，融资环境趋紧，房企依靠财务杠杆实现快速扩张的路径已不可持续，采用本质为无息负债的营运杠杆及可发挥协同优势的合作杠杆可在盈利基础上对房企提升净资产回报率起到锦上添花的作用，投资者需警惕销售净利率较低，但 ROE 水平较高，尤其是财务杠杆策略对 ROE 贡献较为突出的房企，该类房企可能面临一定的信用风险。房企拿地放

26、缓土储倍数较小且土储增速较低的房企或将面临较大库存压力。我们用存量土储面积/销售面积计算土储倍数，该指标反映房企去化周期。所选 44 家房企中，2020 年共有 29 家房企土储倍数较 2019 年下降，其中有 13 家房企土储倍数小于 3。房地产作为资源密集型行业，土地储备数量及质量决定未来投资发展空间，进一步影响企业经营效益，因此需关注土储资源不足且增速下滑明显房企的经营风险。图表11： 销售榜前 50 样本企业土储面积变化情况企业名称2020 年总土储面积 2019 年总土储面积2020 年土储增速2019 年土储增速2020 年2019 年土储面积（万平方米）（万平方米）（%）（%）土

27、储倍数土储倍数是否增加碧桂园 中国恒大万科地产融创中国保利发展中海地产绿地控股绿城中国华润置地世茂房地产金地集团 招商蛇口 龙湖集团 中南置地 旭辉集团 中国金茂 新城控股 阳光城金科集团富力地产龙光集团荣盛发展建发房产正荣集团中梁控股美的置业融信集团佳兆业 中国铁建滨江集团奥园集团雅居乐 建业地产时代中国远洋集团蓝光发展越秀地产卓越集团新力地产金辉集团合景泰富首开股份佳源集团泰禾集团23,80615,01410,92017,92017,1617,22417,2533,3344,4026,4624,8413,9686,5884,4724,1045,0038,6754,2524,8604,253

28、3,9112,6621,7632,8454,2104,0762,0782,2003,9618703,4404,2383,6331,8223,0872,6401,9261,6342,6732,3811,7941,2811,36098024,27323,45411,36219,57216,1567,05314,7362,5904,5276,2144,1543,7315,3855,3503,8284,6467,5194,1014,7864,6812,9572,6291,1592,6153,8004,2611,8672,4303,3317103,1634,5463,1512,3003,6381,985

29、1,8798562,3592,7332,0591,4611,0131,081-1.92-35.98-3.89-8.446.222.4217.0828.74-2.76416.546.3622.35-16.47.217.6815.383.681.55-9.1532.271.2552.048.810.79-4.3411.3-9.4718.9222.68.76-6.7815.32-20.79-15.1533.022.4990.9813.31-12.88-12.89-12.2734.25-9.28-2.21-6.41.0944.623.58-6.2418.3215.7318.6712.235.2710.

30、48-18.7942.549.7225.67-0.26-7.1716.73-7.78-6.42-0.05396.47-19.2214.65-26.53.325.6832.1430.728.38-18.4824.68-5.3161.6213.12-15.678.5864.32-2.74-6.49-48.23-37.682.761.932.364.555.493.926.492.353.144.714.153.685.072.843.15.014.673.152.723.74.362.262.683.684.343.8642.515.311.713.365.432.442.846.262.465.

31、713.925.494.214.495.95.538.942.98否4.13否2.82否5.41否6.33是4.15是4.54是2.44是4.1否5.27是4.33是4.72是4.62是3.74否3.49是6.73是3.67是2.86是2.77是3.52否4.23是2.67是3.14是4.91是3.2是4.41否4.49是3.98否3.82是2.47是3.09是6.61否2.13是4.46否6.82否2.2是6.75是2.43是5.35是5.95否5.76否7.08否2.31是3.15否注：按照 2020 年克尔瑞销售金额排序资料来源：，Wind，房企拿地力度缓中有升，但土地投资价值普遍下降。

32、拿地力度方面，我们以房企新增土地价值/全口径销售金额为衡量房地产拿地力度的依据，该指标大小与房企拿地力度同向变化。 2020 年克尔瑞排名前 50 房企中共有 41 家披露相关数据，样本平均值为 0.32，较 2019 年0.32 变动+0.04，虽然房企整体扩张速度放缓，但仍有近 60%拿地力度有所增强。投资价值方面，货地比反映房企土地新增货值与新增土地价值的比值，2020 年所选 41 家房企货地比均值为 2.53，较 2019 年 2.92 变动-0.38，样本内有 30 家房企货地比出现下降，与房地产市场利润中枢下行趋势保持一致，反映出三道红线、限价、限购等严监管政策下房企同时面临成本

33、端和销售端利润挤压，同时部分房企为保证土储规模以牺牲利润为手段购买低货地比土地加速房企整体货地比下行。在样本内 10 家货地比上升的房企中，世茂房地产、中南置地等加大重视三、四线城市布局，合景泰富、龙湖集团分别重视旧改和多渠道拿地，在房地产市场利润压缩背景下，房企搜寻低成本优质土地资源的能力将成为脱颖而出的一大优势。图表12： 2020 年房企拿地力度缓中有升，但土地投资价值普遍下降房企代码2020 拿地力度 2019 拿地力度 拿地力度变化 2020 货地比 2019 货地比 货地比变化碧桂园2007.HK0.340.293.173.28中国恒大3333.HK0.230.083.894.62

34、万科地产000002.SZ0.260.362.472.48融创中国1918.HK0.320.282.424.77保利发展600048.SH0.40.32.242.58中海地产0688.HK0.390.382.32.09绿地控股600606.SH0.260.273.624.23绿城中国3900.HK0.660.652.272.38华润置地1109.HK0.470.482.282.57世茂房地产0813.HK0.260.293.463.19金地集团600383.SH0.360.422.282.21招商蛇口001979.SZ0.520.42.092.78龙湖集团0960.HK0.460.422.54

35、2.5中南置地000961.SZ0.430.292.982.61旭辉集团0884.HK0.360.292.142.94中国金茂0817.HK0.340.512.352.43新城控股601155.SH0.40.233.043.69阳光城000671.SZ0.310.232.213.02金科集团000656.SZ0.350.372.83.34龙光集团3380.HK0.290.32.082.2荣盛发展002146.SZ0.20.272.743.37建发房产600153.SH0.460.351.722.17正荣集团6158.HK0.360.262.032.25中梁控股2772.HK0.440.52.5

36、92.63美的置业3990.HK0.260.752.482.54融信集团3301.HK0.440.222.023.01佳兆业1638.HK0.350.22.072.23中国铁建011802318.IB0.230.252.442.52滨江集团002244.SZ0.520.452.121.77奥园集团3883.HK0.290.223.395.6雅居乐3383.HK0.230.282.643.44建业地产0832.HK0.180.313.193.97时代中国1233.HK0.220.42.322.3远洋集团3377.HK0.410.11.913.02蓝光发展600466.SH0.420.262.32

37、4.21越秀地产0123.HK0.310.242.692.03卓越集团112827.SZ0.740.252.662.36新力地产2103.HK0.150.083.09-金辉集团9993.HK0.250.352.452.72合景泰富1813.HK0.20.32.562.5首开股份600376.SH0.520.281.822.21注：按照 2020 年克尔瑞销售金额排序资料来源：克尔瑞，Wind，房企拿地放缓程度有所分化，中型房企拿地更为积极。2020 年排名前 50 房企共有 39 家披露拿地力度与土储倍数相关数据，整体来看房企拿地销售比（拿地力度）与土储倍数呈同向关系，即房企拿地力度越强去化周

38、期越长。2020 年大中型房企拿地销售比中位数及平均值分别为 0.36 和 0.35，碧桂园、万科地产、中国恒大三家头部房企拿地力度及土储倍数均位于平均值以下，反映出较好的去化能力，同时使得拿地销售比在 0.35 以下的房企平均排名被高估。综上 2020 年中型房企的拿地行为更加积极，如排名为 38、24、31 的卓越集团、绿城中国、滨江集团拿地力度位居样本前三甲，分别为 0.74、0.66 和 0.52。相较于大型房企，中型房企显示出更强的规模增长诉求；相较于小型房企，中型房企较具有拿地资源优势。图表13： 中型房企拿地较为积极（拿地销售比）卓越集团绿城中国招商蛇口滨江集团首开股份华润置地建

39、发房产蓝光发展融信集团中梁控股中南置地中海地产新城控股龙湖集团保利发展远洋集团碧桂园正荣集团融创中国龙光集团 金辉集团合景泰富越秀地产万科地产中国恒大阳光城美的置业绿地控股中国铁建荣盛发展时代中国建业地产新力地产（土储倍数）0.80.70.60.50.40.30.20.10.0012345678注：半径大小代表 2020 年全口径销售排名资料来源：克尔瑞，Wind，融资结构分化融资能力是房地产企业持续经营的核心。2020 年，随着三道红线、房地产贷款集中度等政策的出台，房企债权类融资受到更加严格的监管。不同债务负担的房企的融资能力有所分化。融资结构方面，国企以信贷为主，民企融资方式相对多元，陷

40、入债务危机的企业则依赖非标。融资渠道方面，2020 年房企积极寻求分拆上市、引入战投等股权融资方式；融资成本方面，2020 年多数房企融资成本下降，红档房企融资成本改善效果较弱。融资结构上，国企以银行信贷融资为主，民企融资方式相对多元。根据年报披露和 Wind、 CNABS 公布的房地产企业 ABS 发行数据，我们统计了部分样本房企的融资结构。国有企业以银行信贷融资为主，如招商蛇口、华侨城 2020 年银行信贷融资占比在 60%以上。民营企业多数也以信贷融资为主，但也有部分房企对境外债券、非标较为依赖。图表14： 2020 年部分房企融资结构情况简称信贷境内债美元债ABS非标 主要融资方式企业

41、属性万科地产43%8%10%21%19%信贷公众企业世茂房地产43%19%21%6%11%信贷民营企业招商蛇口63%17%2%6%11%信贷中央国有企业龙湖集团56%24%10%10%0%信贷民营企业金地集团47%36%5%7%5%信贷公众企业旭辉集团56%11%28%4%0%信贷民营企业中国金茂33%7%14%17%28%信贷中央国有企业金科集团52%16%2%3%28%信贷民营企业中南置地52%14%9%4%22%信贷民营企业阳光城41%24%12%8%15%信贷民营企业中梁控股51%0%16%1%32%信贷民营企业正荣集团54%7%30%3%6%信贷民营企业富力地产51%12%22%1%

42、15%信贷外资企业佳兆业26%0%56%1%17%美元债公众企业滨江集团70%29%0%0%0%信贷民营企业荣盛发展54%9%9%2%26%信贷民营企业新力地产45%3%16%4%31%信贷公众企业远洋集团27%32%24%13%4%境内债公众企业时代中国25%21%34%6%14%美元债民营企业金辉集团53%18%10%6%13%信贷民营企业越秀地产54%25%19%1%1%信贷地方国有企业华夏幸福25%22%15%3%34%非标民营企业华侨城69%9%0%1%20%信贷中央国有企业建业地产18%10%65%0%8%美元债民营企业佳源集团33%0%39%4%24%美元债民营企业泰禾集团17%

43、11%11%1%60%非标民营企业资料来源：Wind，公司年报，CNABS，图表15： 部分房企 2019-2020 年融资结构变动（百分点）资料来源：Wind，公司年报，CNABS，融资渠道上，房企寻求分拆上市、引入战投等股权融资。除了加速内生现金流、节约投资支出，分拆上市、增发、引入战投等股权融资也成为房企降低有息负债、改善长短期债务结构的重要途径。例如，根据公司公告，在分拆上市方面，2020 年金科服务、世茂服务、绿城管理、佳源服务成功实现港股上市。分拆子公司上市有利于增加融资平台、减少对母公司依赖，帮助母公司调整业务结构；在引入战投方面，2020 年 12 月，雅居乐与平安不动产签订协

44、议，出售旗下 7 个地产项目的部分股权，获得 70.51 亿元资金。在增发方面，2020 年 12 月，龙湖集团通过增发配股募资约 23.31 亿港元。融资成本上，多数房企 2020 年融资成本下降，民企国企分化明显。以房企披露值为统计口径，2020 年多数样本房企平均融资成本同比下降。在数据可得的 31 家房企中，25 家房企 2020 年平均融资成本下降，降幅平均值为 42BP。融资成本上升的房企有 5 家，分别为处于红档的中国恒大、富力地产、华夏幸福、绿地控股，和处于黄档的新城控股。中国恒大融资成本上升最多，为 50BP。从融资成本绝对水平来看，民企平均融资成本为 6.59%，国企平均融

45、资成本为 4.53%，民企融资成本显著高于国企。图表16： 房企从销售端、投资端、融资端减轻债务负担，改善三道红线达标率金辉集团9993.HK绿档降 3 档-0.247.47-29融侨集团136551.SH黄档降 2 档-0.07-新力地产2103.HK黄档降 2 档24.400.109.1-10佳兆业1638.HK黄档降 2 档21.300.348.7-融信集团3301.HK黄档降 2 档9.810.306.55-35融创中国1918.HK黄档降 2 档3.420.21-中国金茂0817.HK绿档降 1 档44.000.19-越秀地产0123.HK绿档降 1 档32.800.334.62-3

46、1龙光集团3380.HK绿档降 1 档31.900.305.45-65金科集团000656.SZ黄档降 1 档20.000.24-雅居乐3383.HK黄档降 1 档17.100.236.56-54世茂房地产0813.HK绿档降 1 档15.500.145.60中南置地000961.SZ橙档降 1 档14.200.38-中梁控股2772.HK黄档降 1 档10.700.268.5-90荣盛发展002146.SZ黄档降 1 档10.180.23-佳源集团2768.HK绿档降 1 档7.000.40-首开股份600376.SH橙档降 1 档6.030.575.27-22阳光城000671.SZ黄档降

47、 1 档3.310.317.42-29泰禾集团000732.SZ红档不变-9.68-26新城控股601155.SH黄档不变(7.33)0.416.7235建发房产600153.SH绿档不变43.890.59-绿城中国3900.HK黄档不变43.000.624.9-40时代中国1233.HK黄档不变28.100.22-招商蛇口001979.SZ绿档不变25.910.464.7-22美的置业3990.HK黄档不变24.600.324.91-96华侨城000069.SZ绿档不变21.900.394.48-8滨江集团002244.SZ绿档不变21.700.515.2-40中国恒大3333.HK红档不变

48、20.300.179.4950合景泰富1813.HK黄档不变20.300.23-华润置地1109.HK绿档不变17.500.494.08-37金地集团600383.SH绿档不变15.230.434.74-25旭辉集团0884.HK黄档不变15.200.335.4-60奥园集团3883.HK黄档不变13.000.22-中海地产0688.HK绿档不变12.500.373.8-41龙湖集团0960.HK绿档不变11.600.534.39-15万科地产000002.SZ黄档不变11.600.29-保利发展600048.SH绿档不变8.880.474.77-18正荣集团6158.HK黄档不变8.600.3