涅槃重生、驱动切换与行业格局转变

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250016 2020Q2 单季度全 A（非）正增长：意料之外 OR 情理之中? 6 HYPERLINK l _TOC_250015 ROE 视角：金融让利是制造业盈利能力提升的一级助推器 11 HYPERLINK l _TOC_250014 细分景气：重点关注疫情背景下供给面出清 13 HYPERLINK l _TOC_250013 行业竞争格局视角：重点关注供给面出清推动行业集中度提升的细分 13 HYPERLINK l _TOC_250012 ROE 视角：重点关注毛利率推动 ROE 提升的细分 13 HYPERLINK l _TOC_2500

2、11 业绩增长视角：注重当前周期成长领域边际景气变化 15 HYPERLINK l _TOC_250010 疫情后的增长格局：科技行业将在未来 1-2 年内占优 20 HYPERLINK l _TOC_250009 龙头视角：科技龙头基本面明显相对占优 20 HYPERLINK l _TOC_250008 板块视角：中报中小创相较主板占优 21 HYPERLINK l _TOC_250007 后续研判：下半年 A 股基本面将进一步抬升 24 HYPERLINK l _TOC_250006 附注：哪些行业及细分值得关注？2020 中报行业业绩简析 26 HYPERLINK l _TOC_2500

3、05 上游资源品：2020Q2 单季度公用事业恢复利润正增长 27 HYPERLINK l _TOC_250004 中游制造业：2020Q2 单季度电气设备和机械设备利润恢复正增长 27 HYPERLINK l _TOC_250003 下游行业：2020 年Q2 单季度汽车恢复利润正增长 28 HYPERLINK l _TOC_250002 金融行业：2020 年Q2 单季度银行较大幅度负增长 30 HYPERLINK l _TOC_250001 TMT 行业：2020 年 Q2 单季度整体回升 30 HYPERLINK l _TOC_250000 个股方面：关注中报基本面较好的成长公司 31

4、图表目录图 1：2020Q2 单季度全 A（非金融石油石化）恢复正增长 5图 2：2015 年至今全 A 业绩增速 6图 3：2015 年至今全 A 非业绩增速 6图 4：2020 上半年 A 股各板块业绩增速图 7图 5：2000 年以来工业企业利润总额及营业收入累计同比增速变化 7图 6：2018 年-2020H1 板块营业收入累计同比增速 8图 7：2018-2020 年 H1A 股各板块及行业费用率（TTM）水平 8图 8：二季度工业增加值单月同比水平显著高于其他宏观指标 9图 9：资产负债率的解构图 10图 10：2010 年至 2020Q1 全 A（剔除地产金融石油石化）金融性资产

5、负债率和经营性资产负债率趋势 10图 11：2010 年来经营性流动资产/经营性流动负债比例 10图 12：2020 年中报金融行业相对制造业盈利出现明显下滑 11图 13：板块毛利率与 ROE（TTM） 11图 14：板块 ROE 水平的杜邦分解 12图 15：2020 年中报 A 股 CR3 指标环比 2019 年提升较为明显的细分行业 13图 16：申万一级行业毛利率与 ROE 水平 14图 17：2020 年中报 A 股 ROE 较 2019 年末提升的细分行业 14图 18：申万一级行业 ROE 杜邦分解 15图 19：当前A 股行业 PB-ROE 分布 15图 20：2020 年分

6、行业中报净利润同比增速统计 16图 21：2020 年 Q2 单季度 A 股各行业净利润同比增速 17图 22：2020 年 Q2 单季度 A 股各行业营收同比增速 17图 23：2020 年 Q2 单季度 A 股净利润增速靠前的二级行业 17图 24：2020 年 Q2 单季度 A 股营收增速靠前的二级行业 17图 25：2020 年 1-7 月环比 1-6 月工业企业营收和利润累计同比增速变化 18图 26：当前工业企业细分行业工业增加值和 PPI 分布图 19图 27：当前细分行业景气和市场预期分布图 19图 28：SARS 期间各行业的疫情影响周期、交易周期、消费决策周期和交易转移指数

7、（周期单位：月） 20图 29：四种风格龙头企业归母净利润同比增速 21图 30：四种风格龙头企业营业收入同比增速 21图 31：2020 年 H1 业绩增长企业占比 21图 32：2020 年 Q1 业绩增长企业占比 21图 33：2020H1 主板业绩增速分布 22图 34：2020H1 创业板业绩增速分布 22图 35：2020H1 中小企业板业绩增速分布 22图 36：2020H1 全 A 业绩增速分布 22图 37：2018 年-2020Q2 板块归母净利润累计同比增速 22图 38：2018 年-2020Q2 板块营业收入累计同比增速 23图 39：2007 年至今 PPI、工业企

8、业库存以及 PMI 走势图 24图 40：PMI 购进价格相对领先于 PPI 指标 25图 41：PPI 波动与工业企业利润变化紧密相关 25图 42：2020Q2 各行业业绩增速贡献分布（去除金融） 26图 43：2020Q1 各行业业绩增速贡献分布（去除金融） 26图 44：2020 年 Q2 单季度分行业净利润增速与营收增速对比 26图 45：上游资源品行业 2020H1、2020Q2 单季度及 2020Q1 全年归母净利润增速 27图 46：中游制造业 2020H1、2020Q2 单季度及 2020Q1 全年归母净利润增速 28图 47：下游行业 2020H1、2020Q2 单季度及

9、2020Q1 全年归母净利润增速 29图 48：金融行业 2020H1、2020Q2 单季度及 2020Q1 全年归母净利润增速 30图 49：TMT 行业 2020H1、2020Q2 单季度及 2020Q1 全年归母净利润增速 31图 50：2020 年中报 A 股基本面增速较快的上市公司 322020 年 Q2 单季度全 A（非金融石油石化）归母净利润同比恢正增长 9.06%，创业板 Q2 单季度则高达 40.32%。这充分验证了我们在此前财务专题中提出的观点：“在全 A（非金融石油石化）口径下，中报整体业绩增速不仅环比改善，而且将大概率好于市场此前预期，不排除 Q2 单季度盈利出现小幅正

10、增长，创业板单季度大概率大幅正增长。”具体详见透视中报预告：增长亮点、景气指引与高质量修复。在此，我们进一步推断下半年 A 股基本面将进一步抬升，三季度开始驱动力将从此前的总供给扩张转向总需求扩张，资产周转率的止跌回升将成为核心关键。当然，这个预判需要一系列证据支持，我们将尽可能客观负责地予以说明。同时，面对接近 4000 家上市公司沉甸甸的 2020 年中报，有许多复杂的现象和问题值得我们探索和思考；同时，基于此前我们对 A 股基本面长期的跟踪和判断，想进一步验证和了解的内容也有很多。经过一段时间的梳理，我们将从以下几个方面入手:1、Q2 单季度全 A（非金融石油石化）盈利恢复正增长是意料之

11、外，还是情理之中？2、从 ROE 视角，怎样理解 A 股基本面面对疫情时的结构性变化？3、从细分景气角度，我们后续应该如何进行判断和选择？4、站在当前，我们如何预判后疫情时代的增长格局？5、中报环比改善之后，后续 A 股基本面将怎样判断，核心因素是什么？以上问题将是本文着重探讨的问题，在后文我们将附上 2020 年中报各板块和行业简要解读。需要说明的是，若无特殊说明，全 A（非）均指全 A（非金融石油石化），业绩指标均采用整体法测算。图 1：2020Q2 单季度全A（非金融石油石化）恢复正增长资料来源：wind，安信证券研究中心。截止时间为 2020 年 8 月 31 日晚 12 点2020Q

12、2 单季度全 A（非）正增长：意料之外OR 情理之中?早在今年 5 月外发的深度专题报告疫情下的 A 股基本面：盈利底、财务逻辑转变与后续研判中，我们认为：随着 A 股基本面在一季度经历至暗时刻，未来相当长的一段时间内盈利底部已经筑牢，往后看可以更加积极一些。同时，在后续专题透视中报预告：增长亮点、景气指引与高质量修复中提出“在全 A（非金融石油石化）口径下，中报整体业绩增速不仅环比改善，而且将大概率好于市场此前预期，不排除 Q2 单季度盈利出现小幅正增长，创业板单季度大概率大幅正增长。”从目前来看，2020H1 全 A 归母净利润同比负增长-17.68%，营收同比负增长-2.84%，依然处于

13、负增长状态，ROE 进一步下滑至 7.91%。剔除非金融石化后，H1 全 A（非金融石化）利润和营收则进一步分别回升至-14.03%和-1.50%，环比 Q1 显著改善，ROE 探底回升到 6.96%。值得注意的是从单季度的角度来看，2020 年 Q2 全 A（非金融石油石化）归母净利润同比恢正增长 9.06%，营收同比则达 6.79%（中位数法分别为 9.46%和 4.26%），创业板 Q2 单季度则高达 40.32%，这充分验证了我们在此前财务专题中提出的观点系列观点。图 2：2015 年至今全 A 业绩增速图 3：2015 年至今全 A 非业绩增速资料来源：wind，安信证券研究中心资料

14、来源：wind，安信证券研究中心图 4：2020 上半年A 股各板块业绩增速图资料来源：wind，安信证券研究中心。截止时间为 2020 年 8 月 31 日晚 12 点基于二季度宏观经济与工业企业数据，2020Q2 单季度全 A（非）恢复正增长进一步验证 A股基本面强大的韧性。首先，从二季度宏观经济数据来看，随着国内疫情进一步得到有效控制且持续积极推动复工复产，二季度我国宏观基本面超预期好转，GDP 实际同比增速由负转正并回升至 3.2%。其次，从工业企业数据来看，今年 1-7 月规上工业企业实现利润总额 31022.9 亿元，同比下降 8.1%，降幅比上半年收窄 4.7 个百分点。其中，7

15、 月份规上工业企业实现利润总额 5895.1 亿元，同比增长 19.6%，增速比 6 月份加快 8.1 个百分点，在今年 5月单月数据由负转正后已经连续 3 个月同比增长，且增速逐月加快。基于两者与上市公司基本面之间较为明显的相关性，对于 2020Q2 单季度全 A（非）恢复正增长其实并不难理解，同时验证了 A 股基本面强大的韧性。图 5：2000 年以来工业企业利润总额及营业收入累计同比增速变化资料来源：wind，安信证券研究中心进一步，我们认为 2020Q2 单季度全 A（非）恢复正增长首要得益于在高质量发展理念下宏观层面在总供给端的支持。在今年一季度遭受疫情的严重冲击下，宏观层面遵循高质

16、量发展理念，从总供给端入手，二季度积极推动复工复产，重点强调保企业、稳就业，尽可能确保企业正常生产经营秩序才是全 A（非）Q2 单季度转正首要的支撑因素。高质量发展理念下宏观层面在总供给端的支持，主要体现在以下几个方面：1、首先，保企业就是保收入。保企业也就是保持收入水平不发生大幅下降。我们注意到 A 股H1 和Q2 单季度营业收入增速分别为-2.84%和2.66%，A 股非金融石油石化则分别为-1.50%和 6.79%。就单季度来看其增长基本与二季度名义增长水平 5.31%保持相当的水平。更具针 对性的全 A 非口径来看，Q2 单季度营收和盈利均恢复正增长，尤其是营收的单季度增长甚 至超过同

17、期名义 GDP 水平。当然，需要承认的是肯定有一部分是一季度需求后延的作用。图 6：2018 年-2020H1 板块营业收入累计同比增速资料来源：wind，安信证券研究中心2、其次，总供给端保企业的大力扶持使得在二季度费用率出现较为明显下行。可以看到的是今年以来，为缓解企业经营压力，“降成本”成为政策主要发力点，大规模减税降费、降低企业用电、用地及租金成本等惠企政策陆续落地，有效降低了企业成本费用。从上市公司角度来看，Q2 全 A 和全 A（非金融石油石化）三费费率均出现环比下滑，总费率水平分别从 2020Q1 的 13.68%和 10.24%下滑至 12.67%和 9.30%。从工业企业数据

18、来看，1-6 月规模以上工业企业每百元营业收入中的费用较 1-3 月从 9.58 元下降到 9.05 元。图 7：2018-2020 年 H1A 股各板块及行业费用率（TTM）水平板块/行业销售费用率20182019 2020Q1 2020H1 走势管理费用率20182019 2020Q1 2020H1 走势财务费用率20182019 2020Q1 2020H1 走势总费用率20182019 2020Q1 2020H1 走势全部A股全部A股(非金融石油石化)全部主板(剔除中小企业板)中小企业板创业板创业板(剔除温氏股份)4.274.574.274.554.183.984.043.465.967

19、.026.937.784.108.075.526.916.967.171.461.451.721.801.781.5212.7512.6513.6810.2412.679.304.343.823.753.721.601.521.441.549.999.833.803.753.627.287.187.461.471.5312.5612.3713.4812.446.386.576.374.965.005.091.491.641.711.7412.8313.2113.5916.0616.6112.7815.1115.497.707.967.878.198.388.867.786.336.336.21

20、6.196.296.251.241.251.271.290.780.791.0415.2715.358.151.0915.5415.67采掘2.882.923.163.383.313.843.392.733.603.641.390.661.520.941.601.681.268.127.828.368.698.18化工2.641.552.781.583.252.923.253.621.176.216.457.67钢铁1.681.601.801.811.921.752.115.282.534.435.415.951.701.791.271.371.181.471.450.865.055.164.

21、664.974.534.2310.833.8710.5811.377.238.8413.3613.52有色金属0.950.920.760.654.100.494.815.031.504.259.908.062.422.372.281.711.685.004.72建筑材料4.244.234.780.565.545.565.555.277.081.851.502.5411.6411.0014.41建筑装饰0.540.542.915.012.732.854.941.231.640.920.894.6811.754.194.29电气设备5.105.124.851.611.241.3411.5811.7

22、213.03机械设备5.035.415.815.766.236.171.241.101.290.9312.0712.27国防军工1.571.661.636.546.380.460.27-0.72-0.238.568.167.29汽车5.395.204.873.603.233.754.904.045.205.514.000.550.620.900.599.549.5610.66家用电器10.9211.349.983.223.540.001.23-0.171.14-0.53-0.0914.1514.4013.49纺织服装14.3311.919.705.184.844.481.130.9720.74

23、17.8916.03轻工制造6.937.137.508.268.187.814.214.565.022.310.782.400.882.631.212.521.0813.4510.6414.4516.4012.0815.35商业贸易7.467.512.732.602.692.4210.9411.02农林牧渔4.1014.713.682.902.6212.7821.1015.290.991.442.864.684.734.824.761.181.030.950.909.9619.709.448.678.2817.69食品饮料14.3513.475.165.175.145.09-0.17-0.23

24、1.01-0.15-0.1919.2818.46休闲服务21.9923.9725.988.425.073.572.788.2412.235.503.953.134.123.876.507.316.5911.151.141.611.6831.5533.2239.8233.93医药生物16.8216.7315.971.025.125.281.111.170.881.0523.0023.0322.3521.62公用事业1.060.993.582.783.607.176.832.262.577.833.983.667.012.6411.8011.406.969.4712.798.7310.6511.6

25、07.059.57交通运输1.891.933.041.612.962.322.616.98房地产2.992.862.394.043.863.683.049.64电子2.852.742.493.533.513.631.030.970.970.780.857.427.227.046.9714.33计算机7.867.938.9610.577.836.195.895.690.920.870.8215.0114.7416.3318.7415.34传媒7.948.419.946.456.337.000.710.520.830.870.890.8315.1015.5717.77通信8.628.307.867

26、.345.726.055.920.860.8614.8615.2214.1327.76银行29.4528.5929.1827.760.000.000.000.0029.4525.4228.5929.18非银金融2.982.331.542.4715.3515.494.5315.4615.427.093.566.896.113.136.733.3824.7123.1124.62综合4.114.564.324.104.514.364.153.5612.1812.6411.8211.63资料来源：wind，安信证券研究中心。截止时间为 2020 年 8 月 31 日晚 12 点3、从宏观视角的一个观察

27、是以工业增加值所代表的生产水平的快速回升使得单位生产成本产生的负面影响大幅下降。在高质量发展理念下宏观层面在总供给端的支持主要体现为保企业，这使得以工业增加值为代表的工业生产水平在二季度迅速转正，并保持在一个相对较高的水平，远高于同期社零消费和固定资产投资水平。在高生产水平的推动下，单位生产成本环比下滑，尤其对于高经营性杠杆服务业来说更为明显。目前，单位生产成本下滑的正面效应在 A 股上市公司层面还并不明显，Q2 全 A（非）单季销售毛利率环比提升仅为 0.1pct。但从工业企业的数据来看，5 月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为 84.29 元，增加额比 4 月份明显减少 1.00

28、元，缓解了 3、4 月份以来单位成本大幅上升给企业经营带来的压力。6 月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本同比减少 0.22 元，为今年以来首次出现下降，缓解了前期成本大幅上升给企业经营带来的压力。7 月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本同比减少 0.67 元，已连续 2 个月同比下降，且降幅进一步加大。图 8：二季度工业增加值单月同比水平显著高于其他宏观指标资料来源：wind，安信证券研究中心。截止时间为 2020 年 8 月 31 日晚 12 点那么，在二季度积极推动复工复产，2020Q2 单季度全 A（非）恢复正增长后，当前 A 股整体上市公司生产经营恢复到怎样的水平呢？对于

29、这个问题，我们从商业运作质量的角度进行观察。在这里，我们将商业运作质量定义为是生产企业从原材料采购-库存产成品-销售结转过程中企业获得收入的速度。因此，在商业运作质量的刻画当中，经营性负债和经营性流动资产/经营性流动负债为两个核心指标，经营性负债描述了原材料采购、销售结转的过程当中企业的议价能力，该指标越高，意味着企业的议价能力相对较强。同时，在存货转为营收或应收的过程中，我们可以看到以经营性流动资产的上升。在正常的生产经营过程中，经营性流动资产和负债的同步上升是一个好的迹象，这意味着企业在销售结转过程当中议价能力的提升以及销售速度的不断增加。而如果均在上升的前提下，经营性流动资产增速超过经营

30、性流动负债增速，那么往往生产经营效果就大概率得到很好的效果。图 9：资产负债率的解构图资料来源：安信证券研究中心从目前的评估来看，A 股上市公司生产经营活动已经大致回到 2019 年末的水平。随着疫情影响的逐步消散，Q2 我们观测到经营性负债指标的迅速提升，达到 30.43%的水平（非地产金融石油石化），已经基本接近 2019 年末的 30.65%。从经营性流动资产/经营性流动负债这一指标看，随着经营性流动负债比例的恢复，这一指标再度下滑至 1.15 的水平，整体来说也与 2019 年末相当。图 10：2010 年至 2020Q1 全 A（剔除地产金融石油石化）金融性资产负债率和经营性资产负债

31、率趋势图 11：2010 年来经营性流动资产/经营性流动负债比例资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心ROE 视角：金融让利是制造业盈利能力提升的一级助推器从整体来看，中报全 A（非）口径下 ROE 的提升主要受益于销售净利率和资产负债率的提升，其背后为银行让利。从目前中报来看，全 A 及全 A 非金融两油的 ROE 情况有所分化，前者较 Q1 进一步回落至 7.91%，后者则抬升至 6.96%，两者的差异主要由不同方向的净利率变化导致。结合 2020Q2 全 A 非金融石油石化 ROE 环比回升过程中权益乘数的提高，一定程度上说明其背后为金融业的让利。这与我

32、们在 2019 年底外发的专题报告2020 年 A 股基本面的核心因素是什么？中提出的“金融让利论”基本一致。也就是说，此前制造业盈利水平受到了金融业严重挤压，为了防止制造业出现缩表现象，我们认为有必要通过降成本政策来助力制造业基本面修复。更加直接地说，2020 年制造业基本面如若要防止进一步恶化，其起始支撑将很有可能是金融行业，尤其是银行的让利。从目前来看，2020 年中报制造业盈利占比抬升至 24%左右，金融行业相对制造业盈利出现明显下滑至 2.2 倍左右。中报 A 股资产周转率下行本质上因为总供给端的扩张导致。2020H1 全 A 及主板 ROE 环比 Q1 继续下滑，除销售净利率外，资

33、产周转率也有所下降。在二季度经济超预期好转的背景下，这与市场此前的预期存在一定差异。我们认为二季度 GDP 的回升更多的是代表着保企业、稳就业环境下总供给的扩张。一个侧面的验证是在二季度消费的修复还是弱于生产的情况下库存数据的上升。在这样的背景下，区别于需求扩张，总供给扩张使得总资产将较快于营收的回升，导致实际上 A 股资产周转率并未在二季度出现回升。图 12：2020 年中报金融行业相对制造业盈利出现明显下滑资料来源：wind，安信证券研究中心图 13：板块毛利率与 ROE（TTM）板块销售毛利率ROE201720182019 2020Q1 2020H1 趋势图 201720182019 2

34、020Q1 2020H1 趋势图全部A股20.00 20.08 19.45 17.49 18.0111.00 9.87 9.53 8.29全部A股(非金融石油石化) 19.72 20.06 19.63 18.41 18.3310.41 8.87 8.07 6.77全部主板(剔除中小企业板) 19.09 19.20 18.46 16.04 16.5111.13 10.47 10.10 8.76中小企业板22.78 22.63 22.42 22.52 22.8910.33 6.72 6.04 5.50创业板30.93 30.07 29.94 30.53 31.289.63 3.69 4.69 3.

35、90创业板（剔除温氏乐视）31.44 30.62 30.05 30.13 30.999.36 3.65 3.92 3.027.916.968.216.164.904.00资料来源：wind，安信证券研究中心图 14：板块 ROE 水平的杜邦分解销售净利率资产周转率权益乘数2017 2018 2019 2020Q1 2020H1 2017 2018 2019 2020Q1 2020H1 2017 20182019 2020Q1 2020H156.064.303.283.94创业板（剔除温氏股份）1.771.771.781.781.761.7655.5754.1057.1158.0556.745.

36、154.154.613.763.7910.1310.04创业板2.971.781.792.922.892.772.711.681.6845.3955.3553.8745.8847.5157.5856.2048.0147.214.804.344.495.118.05中小企业板6.876.736.616.9416.2516.5217.1916.467.608.168.638.789.45全部主板(剔除中小企业板)2.642.592.5557.5157.8760.2861.934.764.695.165.626.58全部A股(非金融石油石化)6.306.202.596.096.212.596.786

37、.3417.9018.1818.8818.7561.3317.0818.047.397.808.228.409.43全部A股板块资料来源：wind，安信证券研究中心细分景气：重点关注疫情背景下供给面出清行业竞争格局视角：重点关注供给面出清推动行业集中度提升的细分在疫情背景下中小企业抗风险能力较差，因此在盈利和营收发生更大幅度的波动是在意料之中。我们相信在相当多的领域中，疫情加速了行业供给端的出清，这使得部分行业集中度获得提升。当然，我们需要关注的是在供给出清过程中，那些具有较高进入壁垒且行业集中度提升较为明显的细分。在这里，我们利用 A 股上市公司中报数据，通过中信三级行业 CR3指标来进行观

38、测并结合 ROE 进行判断，认为环比高于 2019 年末水平的行业值得重点关注，主要集中在基础化工（氮肥、纯碱、涂料）、有色（铜）、机械（基础件）、电力设备及新能源（锂电池）。图 15：2020 年中报A 股 CR3 指标环比 2019 年提升较为明显的细分行业资料来源：wind，安信证券研究中心ROE 视角：重点关注毛利率推动ROE 提升的细分我们在此前专题中疫情下的 A 股基本面：盈利底、财务逻辑转变与后续研判中，提出“现金流-收入质量-盈利质量-资产质量”的四阶段财务逻辑，也就是疫情对于 A 股基本面传导的逻辑从现金流（业绩增速大幅下滑）-收入质量（供应链受损导致应收账款等经营性流动资产

39、上升，同时经营性流动负债上升）-盈利质量（消费弱于生产，导致资产周转率下行；存在降价销售的压力使得毛利率萎缩导致 ROE 下行）-资产质量（资产扩张能力受阻，资产负债率下行，资产负债表收缩，同时存货等资产减值、商誉减值等）。在四阶段财务逻辑中，当前处于收入质量向盈利质量传导的阶段。由毛利率提升带动 ROE回升是最为关键的，典型如食饮、医药、电子（半导体、消费电子）、公用事业、机械（工程机械、高空作业车、和工业机器人）和电气设备（光伏、高低压设备、电源设备）。在当前阶段，资产周转率的提升依然受到一定制约，我们可以看到中报几乎所有行业的资产周转率均在下滑，而资产负债率，尤其是金融性负债率的大幅攀升

40、则是相对危险的。因此，毛利率成为评估盈利质量相对有效的试金石。在疫情期间的毛利率扩张代表着更强的上下游议价能力和产品竞争力，而毛利率萎缩将使得企业盈利空间大幅缩窄，同时往往伴随短期金融性负债大幅上升，压制长期盈利能力的提升。从行业角度来看，我们认为 2020H1 毛利水平若不低于2019 年末水平，且毛利带动ROE 回升的行业及细分值得重点关注，主要分布在食饮、医药、公用事业、电子、机械、电气设备等领域值得重点关注。图 16：申万一级行业毛利率与 ROE 水平资料来源：wind，安信证券研究中心图 17：2020 年中报A 股 ROE 较 2019 年末提升的细分行业资料来源：wind，安信证

41、券研究中心图 18：申万一级行业 ROE 杜邦分解板块销售净利率2017201820192020Q1 2020H1资产周转率2017201820192020Q1 2020H1权益乘数2017201820192020Q1 2020H1采掘4.625.634.317.045.114.233.3766.6974.8176.1073.3269.121.921.891.951.962.171.972.21化工4.332.691.743.581.43110.89120.80112.64106.0698.141.972.002.352.11钢铁5.933.841.003.2384.4990.1591.348

42、9.9088.962.632.302.312.34有色金属3.631.600.710.6399.4798.0799.9599.64101.932.222.222.262.342.33建筑材料9.7612.2912.9512.6012.7752.5761.4963.5760.4360.582.144.252.064.141.961.951.95建筑装饰3.563.673.463.323.2869.3154.9967.1068.0554.1365.3752.5866.053.973.974.06电气设备6.916.733.634.272.344.654.645.1452.7153.562.242.

43、182.282.342.302.32机械设备4.714.154.9851.3841.8154.5554.6852.4553.2542.412.192.182.202.25国防军工3.093.314.033.6342.2342.8942.032.092.041.981.981.97汽车5.607.637.848.164.303.082.492.7899.44102.6592.1785.1978.6479.182.402.442.472.392.482.51家用电器5.726.375.785.451.814.521.84102.3297.1089.9087.532.692.612.562.60纺织

44、服装4.663.151.904.711.9073.4172.9781.6877.9678.041.661.721.991.962.01轻工制造4.784.8871.51130.4170.9368.3865.49112.7064.28110.542.012.262.082.042.012.05商业贸易2.492.862.37126.90118.532.381.842.472.532.55农林牧渔6.264.319.2210.9912.1917.5294.8393.0695.0978.6494.5094.671.761.791.881.92食品饮料15.6717.378.1517.1817.097

45、7.6177.9576.3376.661.521.521.541.461.761.50休闲服务8.599.469.237.487.393.711.7065.7075.4173.6465.0157.381.891.821.771.85医药生物7.326.155.936.6775.2775.7876.2230.0973.1872.201.731.791.781.781.79公用事业8.738.568.129.1427.4028.6429.0028.602.862.832.702.672.70交通运输5.565.733.542.2110.7765.3865.9565.3561.9759.7221.7

46、72.164.702.212.272.342.40房地产12.6212.7911.7611.1123.5794.5122.5722.7622.174.962.244.774.794.87电子4.808.0110.703.2635.633.013.042.873.2089.9384.0981.2480.012.212.122.082.08计算机4.053.360.372.122.1262.7266.0966.6264.0863.6063.9159.531.731.531.761.791.761.78传媒-2.93-0.70-1.5157.5360.7561.531.621.621.631.62通

47、信1.79-0.27-0.881.4958.5260.0758.8857.4758.021.971.931.981.952.00银行34.5533.6433.4830.892.682.742.8015.732.782.7513.6113.0312.296.242.2612.4012.67非银金融10.698.7611.9711.099.2015.7314.8515.0715.166.256.266.376.52综合4.166.574.494.364.6534.7240.4139.8039.3139.652.352.342.292.27资料来源：wind，安信证券研究中心图 19：当前 A 股行

48、业PB-ROE 分布资料来源：wind，安信证券研究中心业绩增长视角：注重当前周期成长领域边际景气变化从行业业绩增长的角度来看，医药、必需消费和科技板块业绩占优，周期性行业也出现景气细分行业，主要在化工（纯碱、MDI、聚醚、化学化纤）以及机械（工程机械和工业机器人）和电气设备（光伏、高低压设备、电源设备）等周期成长型领域。从 2020H1 中报净利润来看，通信、农林牧渔、电气设备、国防军工、机械设备、电子、医药行业中报业绩维持两位数高增长。除与疫情直接相关外，仍有一些细分领域呈现较高的景气状态，主要集中在周期成长型领域，例如在机械、电气设备领域。进一步，从细分二级行业角度进行观察，目前中报增长

49、态势良好的细分行业为医疗器械、塑料、小家电、电子、券商、5G 通信设备、养殖、工程机械、楼宇设备、游戏、黄金、光伏、高低压设备、电源设备等。进一步参考 7 月工业企业数据来看，除当前计算机、通信及其他电子设备制造业所代表的高技术行业依然维持高景气外，传统制造业领域的有色金属冶炼、机械制造业领域的专用设备制造业、化工原料及化学制品制品业以及汽车制造等部分周期行业在利润和营收方面均出现较为明显的提升。图 20：2020 年分行业中报净利润同比增速统计资料来源：Wind，安信证券研究中心图 21：2020 年 Q2 单季度 A 股各行业净利润同比增速图 22：2020 年 Q2 单季度 A 股各行业

50、营收同比增速资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心图 23：2020 年 Q2 单季度 A 股净利润增速靠前的二级行业图 24：2020 年 Q2 单季度 A 股营收增速靠前的二级行业资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心图 25：2020 年 1-7 月环比 1-6 月工业企业营收和利润累计同比增速变化资料来源：wind，安信证券研究中心图 26：当前工业企业细分行业工业增加值和 PPI 分布图资料来源：wind，安信证券研究中心图 27：当前细分行业景气和市场预期分布图资料来源：wind，安信证券研究中心疫情后的增长格局：

51、科技行业将在未来 1-2 年内占优早在此前专题报告疫情下的 A 股基本面：盈利底、财务逻辑转变与后续研判中，我们就认为参考 SARS 疫情期间，从疫情影响周期的角度来看，科技行业负面效应消退较快，科技板块基本面率先走出疫情影响。而从本次疫情影响来看，高科技制造业领域的快速增长所代表的“高质量修复”成为本轮经济复苏中最鲜明的特征。从最新的数据来看，7 月份，高技术制造业利润同比增长 36.5%，增速比 6 月份加快 27.5 个百分点，拉动全部规模以上工业利润增长 5.2 个百分点。我们认为在进入以科技驱动的经济周期中，科技行业基本面将在未来 1-2 年内占优。（详见为什么我们判断对了兼谈高质量

52、发展阶段 A 股基本面新视角）图 28：SARS 期间各行业的疫情影响周期、交易周期、消费决策周期和交易转移指数（周期单位：月资料来源：SARS 的经济影响分析方法研究，安信证券研究中心龙头视角：科技龙头基本面明显相对占优首先，我们关注龙头上市公司。在疫情背景下中小企业抗风险能力较差，因此在盈利和营收发生更大幅度的波动是在意料之中。随着行业集中度的提升，龙头公司对于行业的代表性增强。面对疫情冲击，从龙头业绩来看：科技龙头消费龙头金融龙头周期龙头。在这里，我们选取中信风格指数（金融、周期、消费、成长）中总市值前 10%企业的业绩表现来看，Q2 各风格板块均不同程度复苏，消费、成长板块复苏强度最强

53、，也最为稳健。同时，金融龙头营业收入增速进一步增长，但净利润增速反而环比下滑，这一定程度可能是由于金融让利实体的表现。图 29：四种风格龙头企业归母净利润同比增速图 30：四种风格龙头企业营业收入同比增速资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心板块视角：中报中小创相较主板占优从 2020 中报业绩来看，以科技成长为主体的中小创相较主板占优。从整体业绩增减分布来看，中小创相对要好于主板。2020 年 H1 全 A 净利润增长的公司占比 46.86%，相比 Q1 的 34.64%已大幅增加。其中，主板、创业板、中小企业板业绩增长的公司分别占比 43.89%、47.2

54、8%、49.84%。图 31：2020 年 H1 业绩增长企业占比图 32：2020 年 Q1 业绩增长企业占比资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心从 2020H1 净利润和营收增速分布来看，创业板、中小板和主板营收下滑 0-50%的公司占比都最高，净利润增速的分布相对更均匀也更偏向于正增长，创业板和中小板 H1 净利润增速高于 50%的公司占比最高，分别为 23.64%和 22.78%。图 33：2020H1 主板业绩增速分布图 34：2020H1 创业板业绩增速分布资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心图 35：2020

55、H1 中小企业板业绩增速分布图 36：2020H1 全 A 业绩增速分布资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心从 2020 中报业绩增速来看，创业板相对占优。2020 年 H1 主板、中小板和创业板归母净利润增速分别为-20.97%、9.17%、12.92%。其中，主板剔除金融两油后盈利增速为-20.75%，三个主要板块均环比 2020Q1 增速大幅回升。从营收角度来看，2020 年 H1主板、中小板和创业板营收增速为-3.00%，-0.96%、-0.01%。其中，主板剔除金融两油后增速为-5.82%。不难看出，中小创业绩在营收增速下滑幅度较小的情况下，其盈利

56、波动也相对较小，相较主板占优。图 37：2018 年-2020Q2 板块归母净利润累计同比增速净利润累计同比增速2020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q1主板-20.97%-24.06%7.01%7.44%8.23%11.32%3.01%11.03%14.30%12.63%主板非金融石油石化-20.75%-46.22%-1.25%0.67%1.52%6.71%3.08%15.57%21.72%20.43%中小企业板9.17%-14.96%-3.99%2.55%-3.34%-5.23%-33.37%6.57%12.59

57、%16.65%中小企业板(非金融)9.13%-16.80%-9.18%-0.22%-7.37%-12.74%-35.73%7.68%14.00%18.32%创业板12.92%-23.64%39.21%-5.89%-21.19%-14.94%-71.68%-1.52%4.05%28.20%创业板非温氏乐视8.52%-32.19%19.98%0.65%-5.55%-7.59%-65.80%1.97%7.75%36.69%全部A股-17.68%-23.35%6.83%6.75%6.52%9.38%-2.08%10.29%13.89%13.28%全部A股(非金融石油石化)-14.03%-40.81%-

58、0.70%-0.49%-2.01%2.30%-8.58%12.82%19.16%20.55%资料来源：wind，安信证券研究中心图 38：2018 年-2020Q2 板块营业收入累计同比增速资料来源：wind，安信证券研究中心后续研判：下半年A 股基本面将进一步抬升正如我们在前文说到的，二季度推动 A 股基本面回升的核心因素是在高质量发展理念下宏观层面在总供给端的支持。对于后续 A 股基本面来说，推动其进一步抬升的核心因素则来自于经济复苏下总需求的扩张，三季度资产周转率的止跌回升最为关键。目前，我们可以看到的是 8 月份反映需求的中国制造业采购经理指数(PMI)为 51%,连续 6 个月站在

59、50%的荣枯线上方，伴随着 7 月 PPI 数据探底回升至-2.4%以及工业企业库存数据进一步回落至 7.4%，这说明消费弱于生产的状况正在好转，经济总量数据正在从供给端向需求端过渡，信心进一步恢复，总需求正在逐步扩张。这也与当前提出“以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展新格局”不谋而合。就三季度来看，由于 PMI 购进价格相对领先于 PPI 指标，我们大概率推断三季度 PPI 价格有望迎来阶段性回升，进而带动净利率抬升。同时，在从总供给扩张向总需求扩张的趋势中，资产周转率止跌回升将成三季度 A 股盈利增长最为关键的驱动因素。图 39：2007 年至今PPI、工业企业库存以及PMI 走势图

60、资料来源：wind，安信证券研究中心图 40：PMI 购进价格相对领先于PPI 指标资料来源：wind，安信证券研究中心图 41：PPI 波动与工业企业利润变化紧密相关资料来源：wind，安信证券研究中心附注：哪些行业及细分值得关注？2020 中报行业业绩简析在行业基本面方面，一是行业的业绩增长的贡献，二是行业业绩增长分布，尤其是细分行业的情况。在业绩增速贡献层面来看，2020 年 Q2 盈利贡献主要来自科技成长行业和部分中游制造业，盈利贡献排名前五的行业为通信、医药生物、公用事业、机械设备和农林牧渔，排名后五名的行业为采掘、交通运输、化工、钢铁和传媒。从行业业绩增长的角度来看，医药、必需消费