2022年绿城中国发展现状及竞争优势分析

1、2022年绿城中国发展现状及竞争优势分析一、绿城中国介绍1.1 股权之争尘埃落地，发展重心重回一二线绿城中国始终坚持品质，近年来随着中交集团入股和经营战略调整，基本面逐渐改善， 走向良性循环。 经营战略重回一二线，开发、代建齐头并进。公司成立于 1995 年，早年乘着住宅商品 化的春风在浙江省内迅速扩张。2000 年，上海绿城项目启动，开始走向全国化，并于 2006 年成功在中国香港上市后。2007 年公司全面实施“精品战略”，销售规模突破百 亿。；2011-2016 年公司拿地向三四线转移，尽管销售规模破了千亿，但数年利润承压。； 2017 年公司扩大代建业务，代建业务进入高速发展时期。20

2、18 年确立“品质为先，兼 顾其他”的发展战略，创新优化组织架构，同时积极扩大收并购规模，发展重心重回一 二线。2020 年，代建业务绿城管理控股分拆上市。股权之争尘埃落定，中交集团成为第一大股东。公司历经四次大规模股东变化。2011 年公司资金链承压，负债率上升至 150%，之后公司开始寻找大股东入股。第一次是 2012 年 6 月 8 日九龙仓入股，持有当时公司 24.8%的股份。第二次，2014 年 12 月公 司与融创短暂合作，融创中国当时以 62.98 亿港元的代价收购绿城中国 24.3%的股份。 收购完成后，融创与九龙仓成为绿城中国的并列大股东，而宋卫平先生和寿柏年先生作 为一致行

3、动人将股份减持至18.6%，半年后合作结束融创中国将持有股份全部卖出。第 三次，2015 年 3 月-5 月中交集团入股，收购公司创始人宋卫平先生及寿柏年先生股份， 累计持有当时上市公司 28.91%的股份，成为公司单一第一大股东，也使得公司从民营 企业转变为具有央企背景的混合所有制企业，中交集团在 2021 年 10 月-11 月三次增持， 交易后持有当时公司 28.01%的股份。第四次，2020 年新湖中宝入股，成为第三大股东， 持股比例 12.95%，并与绿城之间建立了项目合作，但在 2021 年 7 月-2022 年 2 月连续 四次减持，交易后持股比例 8.94%。管理层经历多轮磨合

4、后形成稳定体系。2015 年中交集团入股后，寿柏年先生辞任公司 行政总裁，曹州南先生担任公司行政总裁；随着宋卫平、寿柏年等“老绿城”淡出管理 层，绿城中国的董事会逐渐向绿城、中交、九龙仓三方委派人员的结构转变。2018年 8 月行政总裁曹舟南先离职，中交委派张亚东先生任行政总裁、执行董事，第二年张亚东 先生获委任为公司董事会主席。2020 年，“老绿城”郭佳峰先生重新回到绿城中国，担 任公司行政总裁。至此，公司管理层经过多轮变化后逐渐稳定。1.2 背靠中交集团，老牌央企实力强劲中交集团成为第一大股东。截至 2021 年 6 月 30 日，公司第一大股东为中交集团，通过 CCCG Holding

5、 (HK) Limited 和 CCCG Real Estate Holding Limited 共计持有公司 25.06% 的股份；第二大股东为九龙仓集团，持有公司 22.35%股份；第三大股东为新湖中宝股 份有限公司，持有公司 12.95%的股份；公司创始人宋卫平先生持有 8.68%的股份。 根据公司披露的最新数据显示，中交集团在 10-11 月连续三次增持，截至 2021 年 11 月 的最新持股比例为 28.01%，稳居公司第一大股东。强大的股东背景不仅为绿城中国提 供了强有力的融资保障及有实力的管理团队，同时也带来了多元的拿地途径和大量优质 土地储备，很大程度上缓解了绿城中国早年间因

6、低周转、高成本、拿地少等因素带来的 经营问题。中交集团是老牌央企，实力强劲。中交集团由国务院国有资产监督管理委员会控股，具 备央企背景，位列 2021 年财富世界 500 强榜单第 61 名。旗下的中国交通建设股份 有限公司是全球领先的大型基础设施综合服务商，主要从事基建建设、疏浚业务、基建 设计业务、装备制造等。公司以“五商中交”战略为引领，即全球知名工程承包商、城 市综合体开发运营商、特色地产开发商，基础设施综合投资商、海洋重型装备与港口机 械制造及系统集成总承包商。将发展聚焦到“全面建设具有国际竞争力的世界一流企业” 这个中心目标上。中交集团在 2016-2020 年经营业绩稳健增长，C

7、AGR 达 11.9%。2020 年实现营业收入 7374 亿元，同比增长 12.2%。其中基建建设板块占比 73.8%，房地产开发板块占比 9.3%，基建设计板块占比 5.8%，疏浚工程板块占比 5.0%，装备制造板块占比 2.9%， 其他主营业务板块占比 3.2%。中交房地产集团是中交集团为实现“五商中交”战略目标而设立的专业化子集团。在地 产基本面下行的环境下，中交房地产集团依靠集团资源的协同支持，2021 年前三季度 实现营业收入 628亿元，同比+59%；实现净利润 49 亿元，同比+28%。集团业务重心 也逐渐由单一的房地产开发转向更加多元的发展路径。目前中交房地产集团旗下有多个地

8、产公司，截止 2021 年 6 月 30 日，除绿城中国 （2021H1 持有股份占比 25.05%）外，还有中交地产（53.32%）、中房集团（100%）、 中交置业（100%）、中交鼎信（100%）等。其中绿城中国和中交地产定位为商品性房 地产开发业务主平台。自 2015 年入股绿城中国后，中交系地产公司就一直在进行整合 重组工作，以避免同业竞争。2021 年 12 月 14 日，中交房地产集团出具关于申请延 长避免同业竞争承诺履行期限的函，将之前承诺延期，在 2024 年底前，采取出售资产、 现金收购、换股并购或其他可行的方式启动绿城中国、中交置业有限公司等下属其他涉 及房地产开发业务的

9、企业与中交地产的整合。图：中交房地产集团历年主营收入及同比增速1.3 管理架构趋于稳定，管理层经验丰富截至 2021 年 11 月，公司董事会 6 位执行董事中，有 4 位来自中交集团。张亚东先生 担任董事会主席，郭佳峰先生担任行政总裁。公司管理层经验丰富。 张亚东为绿城中国现任董事会主席。他曾任大连市城建局党委书记、局长，大连市建委 党组书记、主任，大连市政府副市长，大连市市委常委等。在担任大连市政府副市长期 间，张亚东负责城市建设与管理工作，分管范围涉及大连市国土资源与房屋局、城乡建 设委员会、规划局、城市建设管理局及其他相关城建部门等，在城乡建设和房地产管理 方面有丰富的经验。郭佳峰为绿

10、城中国现任执行董事及行政总裁。他拥有超过 32 年的行业经历，在项目开 发、工程营造方面具有丰富的经验。郭佳峰自 2000 年 4 月加入绿城，从 2006 年 7 月至 2015 年 3 月曾担任公司执行董事，并担任绿城房地产集团有限公司执行总经理，主要 负责湖南长沙、浙江杭州、浙江舟山、江苏南京、安徽合肥及新疆等地项目的房地产开 发工作。吴文德和耿忠强为公司现任执行总裁。吴文德 2008 年任中交地产股份有限公司董事， 2021 获委任为绿城中国执行董事及执行总裁。耿忠强于 1995 年加入中交，2015 年任 中国房地产开发集团有限公司总经理、副董事长，2019 年获委任为绿城中国执行董

11、事 和执行总裁。李骏为公司副总裁，于 2008 年加入绿城中国，曾任绿城中国全资附属公 司绿城房地产集团有限公司东北区域、北京区域总经理，绿城房产副总经理兼北京区域 总经理，于 2018 年获委任为公司执行董事。洪蕾为公司执行董事，曾担任中国交通建 设集团有限公司董事会办公室副主任，2021 年获委任为绿城中国执行董事。公司主要 管理人员均具有较长的从业年限和丰富的行业管理经历，两位“老绿城”和四位中交系 资深高管共同组成了公司的核心管理团队。1.4 开发代建齐头并进，营业收入稳步增长公司布局房地产上下游业务，形成重资产、轻资产和“绿城+”三大板块。其中重资产 板块聚焦房地产开发业务；轻资产板

12、块强化代建业务；“绿城+”板块通过绿城生活集 团及建筑科技集团，加强上游产业整合、延展下游服务内涵，为轻、重资产板块提供业 务支持。代建公司绿城管理控股已于 2020 年 7 月 10 日在港交所上市，具体公司研究详 见我们 2021 年 7 月 2 日发布的首次覆盖报告：绿城管理控股（09979.HK）万亿开发 代建新赛道，轻资产品牌管理输出龙头 报告。2016-2020 年绿城中国结算的营业收入稳步增长，CAGR 达 22.7%。其中 2017- 2018 年营收增速较高，2019-2020 增速相对偏低，主要是受 2017-2018 年自投销售额 增速偏低影响。从业务结构上看，2016-

13、2021 年绿城中国的房地产开发业务营收占比一直在 90%左 右，代建即项目管理业务的营收占比在 2018 年开始提升至 3%左右。2021 年上半年 公司房地产开发营收 317.5 亿元，占总营收的 87.9%；代建业务营收 9.9 亿元，占总营 收的 2.7%；酒店业务营收 3.5 亿元，占总营收的 1.0%；其他主营业务占总营收的 8.4%。公司 2016-2020 年归母净利润波动较大，其中 2018 年出现负增长，归母净利率仅为 1.7%，主要原因是公司 2011-2016 年拿地向三四线转移，导致后续利润承压，2017- 2020 年公司计提了大量的减值亏损拨备共计 54.2 亿元

14、。若扣除汇兑损益、收购收益、 减值亏损计提与拨回的税后净影响、公平值调整的税后净影响，公司核心归母净利润 2016-2019年保持平稳增长，2020 年稍有回落至 39.9 亿元，同比减少 7.9%。公司的核 心归母净利率近年来稳定在 6%-7%水平。二、绿城中国竞争优势我们认为公司近年来在股权结构和投资经营策略等方面的变化带来三点预期差，这三点 预期差也形成了其当前鲜明的竞争优势： （1）中交集团入股后公司从民企向国企转变，融资成本大幅降低，财务结构迅速改善。 在当前市场基本面下行背景下优势更加突显。 （2）公司近年来优化拿地策略提升投资力度、聚焦高能级城市、拓宽拿地渠道。企稳 的拿地利润率

15、和充沛的高能级城市土储为公司未来的销售和业绩增长奠定坚实的基础。 （3）公司已经从只注重品质向兼顾成本周转的方向转变，注重管理红利，降本增效提 高周转，同时激励机制完善，人均效能不断提高。 （4）除上述三点变化外，公司坚守“产品主义”，品牌口碑领跑行业，为公司带来可观 的溢价空间和较快的去化速度。2.1 财务优势：背靠中交集团，融资享受国央企待遇2.1.1 融资成本持续下降，媲美国央企水平融资享受国央企待遇，融资成本降至 4.6%。公司加权平均融资成本由 2012年的 8.8% 下降至 2021 年上半年的 4.6%，年均降幅达 0.47pct。其中 2015 年绿城中国成为中交 集团并表子公

16、司，在大股东的信用背书下。平均融资成本从 7.3%大幅降至 5.9%，降幅 达 1.4pct。此后融资成本保持每年平稳下降。我们统计的样本 24 家房企融资成本均值 为 5.6%，绿城中国为 4.6%，显著低于平均水平，位列第 8 位，仅次于中国海外发展、 保利发展、华润置地、中国金茂、万科 A、龙湖集团和招商蛇口。2.1.2 债务结构合理，融资渠道多元公司债务到期结构合理，短期债务占比不断降低至 23.5%。截至 2021 年上半年，公 司一年到期的债务金额占总规模比例为23.5%，一到两年到期的债务金额占比为37.1%， 两年以上到期的债务金额占比为 39.4%。公司一年到期债务金额占比自

17、 2019 年的 36.6% 不断下降至 2021 年上半年的 23.5%，年均下降 8.7 个百分点。公司银行贷款占比高达 73%，严控债务风险。公司与各大银行等金融机构长期保持良 好的合作关系，在银行界拥有优良的信用记录，授信充足。截至 2021 年上半年，绿城 中国已获得工商银行、建设银行、中国银行、农业银行、中信银行等主要贷款金融机构 授信。根据公司公告披露，以上银行合并口径授信总额为 2657 亿元，其中已使用授信 额度 1438 亿元，未使用授信余额 1219 亿元。2020 年公司不同融资渠道中，银行及其 他借款占总借贷比例高达的 73.3%，债务工具包括资产证券化合计占比 23

18、.3%，境外 优先票据占比 3.3%。积极拓展境外融资渠道，获得境外知名银行及投资者广泛认可。截至 2021 年上半年， 公司成功筹组 6.4 亿美金等额银团贷款，由汇丰银行牵头、17 家银行参贷支持，贷款期 限三年，贷款利率为 2.51%；双边贷款方面，公司与中银香港巩固合作，成功筹组 3 亿 美金双边。另外公司在 2021 年提前偿还多笔下半年到期债务，优化境外债务结构。2.1.3 三道红线暂居黄档，积极置换永续债三道红线指标暂居黄档，仅剔预负债率略超监管要求。2020 年公司剔除预收账款后的 资产负债率为 71.9%，略高于监管要求，净负债率为 63.8%、现金短债比 1.83，均符 合

19、监管要求。因公司曾发行永续债，若将永续债从股东权益中剔除并记为负债，则调整 后的剔预资产负债率、净负债率分别为 78.8%、116.6%。积极赎回永续债，预计未来三年清零。公司截至 2021H1 永续债规模为 185.37 亿元。 公司在中期业绩会上表示，计划在未来三年逐步赎回全部永续债，根据公司业绩会的赎 回永续债铺排，我们预计 2021 年底永续债余额还剩 108 亿元人民币，2022 年将赎回境 外 5 亿美金的永续债以及境内的 56 亿元人民币永续债，2023 年赎回最后的 15 亿元人 民币境内永续中票。绿城中国的永续债大部分通过公开市场发行，票面利率普遍偏高。2019 年和 202

20、0 年公 司永续债的加权平均利率分别为 6.65%与 6.69%，显著高于同期公司综合融资成本 5.30%与 4.90%。其中不乏规模大且利率高的永续债，例如公司于 2019 年 2 月发行的 代码为 5736.HK 的海外永续债，票面利率达 8.125%；于 2018 年 12 月发行的代码为 g18122401.00 的永续债，票面利率达 10%（已经于 2021 年 12 月全部赎回）。通过发行中票置换永续债，可以有效增厚过去被永续债利息侵蚀的利润。近年来公司 永续债利息因发永续债规模的扩大而持续增长，2020 年达到峰值为 13.22 亿元。从永 续债利率占归母净利润比例来看，由于 2

21、018年因归母净利润大幅下滑，占比在 2018年 达到高峰 61.0%，此后快速下降，2021 年上半年已回落至 26.9%。2021 年 10 月及 11 月，绿城中国先后发行了两笔票面利率为 3.9%、3.68%的一般中期票据，分别用于偿 还 2018 年 10 月及 11 月发行的两笔利率为 6.2%、5.89%的永续。根据我们的测算，按 2021H1存量永续债 185.37亿元、永续债加权平均利率 6.60%、一般中期票据利率3.79% 来计算，若公司将其所有存量永续债通过上述方式置换成为一般中期票据，将在未来 每一年减少利息支出 5.21 亿元，直接提升公司的利润规模。2.2 拿地优

22、势：拿地重回一二线，土储质优量足2017 年开始绿城中国转变拿地策略，拿地力度和拿地金额迅速提升，聚焦长三角、环 渤海等核心城市群，深耕一二线高能级城市，同时通过收并购拓宽拿地渠道。目前公司 土储充沛，一二线城市占比稳居高位，实现质优量足。2.2.1 土储情况：货值充沛，一二线城市占比高2017 年开始公司土储加速增长，目前货值已达 9951 亿元（含已售未结部分）。2016 年公司总土储建面仅为 2912 万方，2017 年土储建面开始进入增长通道，且增速逐年加 快，2017/2018/2019/2020 年的土储建面同比增速分别为 4.1%/7.1%/19.3%/31.1%。 截至 202

23、1H1，公司土储总建面已达 6034 万方，总货值 9951 亿元，较 2020 年末分别 增长 26%和 23%。充沛的土储为公司未来的销售和业绩增长奠定了坚实基础。公司土储质量高，一二线占比高达 74%，聚焦长三角、环渤海。分城市能级看，2016 年公司一二线城市的土储货值占比仅为 42.7%，因为公司在 2017 年调整投资战略方向 重回一二线，这一比例迅速提升至 70%，并在之后企稳。截至 2021H1，公司土储货值 中一线城市占比 14%，二线城市占比 60%，三四线城市占比仅为 25%。分区域看，公 司聚焦长三角和环渤海两大核心城市群，两地区货值占比达 76%。分城市看，杭州、 宁

24、波、北京、上海、天津、西安等 13 个核心城土储货值超过 200 亿，其中杭州/宁波/ 北京土储货值高达 1268/962/878 亿元。与其他布局高能级城市房企相比，公司深耕战略更加显著。我们统计了全国269个地级 市的 2018-2020 年常驻人口及增速，通过常驻人口绝对值及 2018-2020 人口 CAGR 两 个指标筛选出了人口流入 TOP60 城市。可以发现，排名越靠前的城市往往商品房销售 额 CAGR 也越高。通过分析，绿城中国 2021H1 土储面积在人口流入 TOP60 城市中的占 比与龙头国央企相当，但是在人口流入 TOP20 城市的占比高达 58%，高出其余 5 家国

25、央企均值 40.3%约 18 个百分点，这说明公司集中布局在杭州、宁波、北京、西安等城 市的深耕战略更加显著。2.2.2 拿地策略优化：提升投资力度、聚焦高能级城市、拓宽拿地渠道本节我们将从拿地力度提升、拿地结构变化、拿地渠道扩展、拿地利润率企稳四方面分 析绿城中国拿地层面的改善。（1）拿地力度：踩准节奏投资积极，带动销售高增2017 年开始公司拿地金额迅速提升，2020 年拿地金额达 1447 亿元。从 2016-2020 年公司整体拿地金额处于增长态势，其中有两个拿地小高峰，分别是 2017 年和 2020 年，投销比在这两年分别达到了 62%和 67%。2017 年实现全口径拿地金额 6

26、44 亿元， 同比增长 257.8%，主要是因为公司在这一年开始加大拿地力度，投销比迅速提升。 2020 年实现全口径拿地金额 1447 亿元，同比增长 109.4%，主要是因为 2020 年公司与新湖中宝合作加大收并购力度，收并购拿地金额从 2019 年的 138 亿元提升 502 亿元。 2021 年拿地态度依然保持积极，上半年拿地金额达 1082 亿元，同比增长 67%。横向 对比主流龙头国央企，除 2018 年外，2017-2020 年公司的拿地建面增速均大幅超过主 流龙头国央企。2021 年公司踩准投资节奏，在第二批和第三批集中供地中以较低的溢价率补充了优质 土储。2021 年下半年

27、，由于政策收紧，土地市场热度下降，大部分民营房企的流动性 承压，第二批和第三批集中供地的流拍率显著上升，与之相对应的土拍规则持续优化， 拿地利润空间打开。公司由于资金充裕财务稳健，踩对投资节奏，在后两批集中供地中 以较低的溢价率补充了核心一二线城市的 16 块优质土储，其中 5 块位于杭州，权益土 地出让金共计 115.8 亿元，占后两批集中供地总权益出让金的 54.9%。积极拿地为销售高速增长奠定基础。由于销售相对于拿地有一定滞后，公司在 2017 年 的拿地小高峰后在 2019 年迎来了自投销售金额的快速增长，2019/2020/2021H1 的增 速分别达到了 33.8%/58.6%/1

28、07.1%。2020年公司实现自投销售金额 2147 亿元，同比 增长 58.6%。实现自投销售面积为 825 万平方米，同比增长 58.0%。2021 年全年实现 总合同销售额 3509 亿元，同比+21%，已完成年初制定的 3100 亿目标，位列克而瑞 2021 年房企操盘榜第七名。横向对比主流龙头国央企，绿城中国近三年来的合约销售 金额增速后来居上，2018 年公司仍处于行业落后位置，而 2019 年 29.03%的同比增速 与第一名招商蛇口相比仅仅低了 0.21pct，到 2020 年绿城中国的合约销售金额增速已经 大幅领先其余国央企。2021 年在行业销售增速普遍下滑的情况下，公司销

29、售增速依然 领先主流龙头国央企。考虑到公司近年来投资力度的迅速提升和 2022 年以来的政策边 际放松，我们预计未来 2-3 年公司销售金额依然可以保持较高增速。（2）拿地结构：向经济发达地区集中早年绿城中国主要在浙江及省内三线城市拿地为主，较低的城市能级直接影响了公司的 土储质量，导致公司利润承压。而近五年绿城中国的拿地重心持续向经济发达的地区集 中，人口的净流入带来旺盛的购房需求，可以确保公司项目的去化速度，而这些地区的 消费者也拥有更强的购买能力，对品牌溢价的接受度也更高，适配绿城中国的中高端产 品定位。按区域分，公司历年的新增拿地持续向东部地区集中。从绝对规模来看，2020 年公司 在

30、东部地区*新增拿地金额及面积分别为 1376 亿元、1760 万方，远高于同期中西部的 118亿元、281万方。从占比来看，2017年东部占总拿地金额及面积的比重分别为80%、 64%，2020 年扩大至 92%、86%。从增速看，除 2018 年新增拿地规模同比出现下滑 外，公司在东部地区的拿地金额及面积的同比增速均高于中西部。按城市能级分，公司历年新增拿地持续向经济实力强的一二线及长三角三线城市集中。 因绿城中国的大本营位于浙江，公司在长三角地区布局的城市数量较多，而这个区域多 经济强市，故我们将长三角地区不属于一二线的城市单独列为一组，更好的展示公司在 城市布局上的结构特征。从绝对规模来

31、看，公司 2020 年在一二线城市的新增拿地金额 和面积分别为 1136 亿元和 1206 万方，大幅超过其他能级的城市。从占比看，2016 年 一二线与长三角三线城市的拿地金额之和、面积之和占比为 90%、91%，2020 年扩大 至 96%、96%，2021 年上半年这两组数据均接近 100%，体现了公司重点围绕核心城 市拿地的策略。26000元/平的销售均价位于行业最高水平，也进一步证明公司拿地项目多位于高能级 城市的核心区位而非郊区。均价方面，2012 年至 2016 年公司自投销售均价出现长期徘 徊在 19000-20000 元/平方米的区间；而 2016 至 2020 公司自投销售

32、均价由 19813 元/ 平方米增长至 26012 元/平方米，CAGR 达 7.04%。（3）拿地渠道：收并购占比提升公司收并购拿地金额及其占比迅速提升。从绝对值看，2016-2019 年，公司收并购金额 缓慢增长整体保持稳定，2020 年由于和新湖中宝合作，收并购拿地金额迅速由 2019 年 的 138 亿元迅速提升至 502 亿元，同比增速高达 264%，由于新湖中宝项目均位于核心 一二线城市单价较高，因此公司收并购面积增幅仅为 85%不及金额增幅。从占比看， 2016-2018 年通过招拍挂获取的项目金额及建面占比逐年上升，至 2018 年分别达到了 87%、84%。2019-2020

33、 年过于单一的拿地渠道问题得到明显改善，2020 年通过招拍 挂获取的项目金额及建面占比分别降至 66%和 55%，而收并购获取的项目金额和建面 占比分别提升至 34%和 45%。图：绿城中国历年拿地金额分渠道2020 年通过与新湖中宝的合作，公司进一步补充了较多优质的长三角土储。在集中供 地的大环境下创造了绿城中国拿地规模持续扩张的客观条件。新湖中宝的土地储备主要 分布在以上海为中心的长三角地区，土储质量较高，与绿城主要经营区域相匹配。截至 2020 年末，新湖中宝主要房地产项目的总建面为 2432.36 万方，其中长三角地区占比 达 71.07%。新湖中宝近年来新增拿地较为谨慎，而绿城中国

34、亟需通过多元拿地渠道扩充自身在长三 角地区的项目储备。后续双方或加大收并购项目的数量与规模，以加快项目的开发进度， 提升双方的经营效率。2020 年，绿城中国与新湖中宝实现项目层面的深入合作，绿城 中国以 41.02 亿元的价格收购了新湖中宝在上海、沈阳、启东等项目部分股权。（4）拿地利润率：毛利率企稳我们对公司 2020 年报披露的土储项目和 2021 年公司新获取项目进行了扣配税后毛利 率测算分析，发现近年来公司拿地税后毛利率稳定在 14%-17%区间；低毛利项目 （毛利率25%）货值占 比为 34.6%。公司 2020 年土储与 2021 年新获取项目共计 281 个，我们对其中 239

35、 个样本项目（占 比 85%）进行分析。按建筑面积统计，公司土储集中在 2018-2021 年获取的项目， 2017 年及之前获取项目的建面占比仅为 21%。而公司 2018 年拿地毛利率较 2017 年提 升 14pct 达 23.1%，随后 2019-2021 年公司拿地毛利率伴随着行业市场下行维持在 14%-17%左右。对不同税后毛利率区间的项目进行分类统计，我们将扣配税后毛利率划分为 5 个区间， 分别为25%。可以发现低毛利项目 （扣配税后毛利率20%）货值占比为 34.6%。2.3 经营优势：成本降低周转加快，激励机制完善2.3.1 注重管理红利，降本增效提高周转绿城中国近年来开始

36、注重管理红利，通过优化组织架构，实施“四化”建设，有效的 降低了公司的成本和费用，提高公司人均效能和周转速度。公司销管费率自 2015 年开始逐步下降，与行业龙头相比仍有进一步压降空间。公司通 过“五位一体”的架构，在重资产与轻资产之间界定了数个细分领域业务，明确了各个 业务部门的业务范围，同时也加强了部门之间、子集团之间的协同作业，有效提高了组 织运营效率。2015 年以来，销管费率持续下降。2015 年公司销管费用率按营业收入口 径及销售口径分别为 14.6%、5.3%，为 2012 年以来的峰值。截至 2020 年，两个口径 的销管费用率分别降至 10.1%、2.3%，自峰值降幅分别达到

37、 4.5pct、3pct。从销管费 用增速看，2019 及 2020 年销管费用同比增速分别为 11.4%、3.9%，显著低于同期合 约销售的增速 29.0%、43.3%。与行业主龙头房企横向对比看，绿城中国的销管费率略高于行业平均水平，仍然有一定 的压降空间。2020 公司销管费率为 10.1%，超出行业均值 3.5pct。公司践行“四化”建设理念，有效缩短了建设周期，降低建安成本，并加快周转速度。 绿城中国于 2018 年正式提出“标准化、产业化、科技化、环保化”的“四化”建设理 念。标准化的建筑流程在严控成本的同时也使得投资拿地、建设、销售等各个环节加速。公司建筑费用在成本中占比自 20

38、16 年以来逐年下降。对比建筑费用在成本中占比和公 司整体毛利率可以发现，2012-2016 年绿城中国下沉三四线的同时只注重对产品品质的 打磨，建筑费用所占比重逐年上升，同期毛利率持续下降。而从 2016 年开始，公司逐 步推进标准化的建设流程，建筑费用比重大幅下降，占比由 2016 年的 46.7%下降至 2019 年的 30.0%，三年降幅达 16.7 个百分点；毛利率随之企稳回升，有 2016 年的 20.8%提升至 2019 年的 25.4%。标准化的建筑流程显著缩短了节点时间，加快公司周转速度。自 2019 年以来，公司从 拿地至开工、开盘、股东投入回正、交付等节点的周转时间不断提

39、速。2021H1 公司新 获取项目从拿地至开工、开盘、股东投入回正、交付等节点的平均时间分别为 4.0、6.8、 12.3、30.6 月，已达行业领先水平。绿城中国在大部分重仓城市的拿地到开盘时间出现显著缩短。2018 年是公司确定“品 质为先，兼顾其他”的发展战略、以及提出“标准化、产业化、科技化、环保化”的 “四化”建设的一年，我们以 2018 年为分界点统计了公司在全国已开盘销售项目的历 史数据发现，公司在重仓的杭州、宁波、温州、北京、合肥等城市，拿地到开盘时间均 有显著缩短。以温州为例，2005-2017 年公司的拿地到开盘时间为 30.3 个月，而 2018- 2021 年仅为 9.

40、4 个月。公司坚持学习并践行日式工程管理，近年来发布多份产品谱系图集，以“样板先行” 的模式推进建筑工艺标准化的执行。2019 年，公司制定了日式工程管理实施标准， 进一步明确日式管理操作流程和管理手段。2020 年，公司发布了绿城中国景观产品 谱系及绿城中国室内产品谱系，并制定了于 2021 年起实行的绿城中国工程做法 与常用建筑构造（景观篇）绿城中国工程做法与常用建筑构造（防水保温篇）绿城 中国工程做法与常用建筑构造（精装修篇）等专用图集。各图集提炼了绿城中国多年 工程实践经验和技术，列明了各项工程的做法及重要节点构造，符合国家现行工程建设 标准规范的规定，推进工艺工法的标准化执行。202

41、0 年公司已经形成 12 套产品配置标 准，23 档精装修成本标准，60 套区域配置标准，998 套区域成本数据库。2.3.2 激励机制完善，利益共享提高人均效能公司激励机制完善，包含股份激励、股票期权激励和跟投计划。激励机制方面，在我 们选取的 6 家具有代表性的国企或国企背景的房企中，绿城中国是唯一一家同时执行三 种激励方式的房企。三线并行的激励方式能够最大程度激发管理层及员工的工作热情。2018-2020 年，公司共计授出 1.8625 亿股购股权、741 万股份激励。股份激励与股 票期权激励层面：2016 年绿城中国股东大会批准采纳新的购股权计划，以相对更激进 的激励手段鼓舞管理层及员

42、工。2017 年，公司根据该计划授出合计 1 亿股购股权，其 中授予董事及管理层购股权 3535 万股，授予公司雇员共 6465 万股，规模空前。中高层强制跟投+员工自愿跟投，结合系统化多元培训体系，实现利益共享，提升公司 人均效能。绿城中国于 2019 年全面推行并落实“事业合伙人”制度，一方面，对中高 层实施强制跟投的措施，深度绑定了中高层利益，促使中高层和项目负责人持续关注高 端节点和财务指标；另一方面，公司对每个项目设置了一定的跟投上限，既保证公司利 益，也为普通员工创造了参与项目跟投的机会，贯彻了绿城中国“让工作者共享劳动成 果”的企业宗旨。2019 年，公司共计有 38 个新项目开

43、放跟投，以及 178 个存量项目激 励。同时公司系统化开展了多元培训课程，2020 年累计开展各类型培训 150 次，累计 60000 人次受训，其中梯队培训覆盖人数约 4500 人，强化了公司员工的专业技能。公 司人均效能得到显著提升，从人均销售额看，2018 年为 6291 万元，2020 年扩大至 9340 万元，3 年 CAGR 达 21.9%；从人均在建面积看，2019 年为 9565 平方米，2020 年增长至 11000 平方米。图：绿城中国人均销售额及同比2.4 产品及品牌优势：口碑领跑行业，溢价高去化快绿城中国的品牌价值可以创造更高的溢价空间以及去化速度。在市场形势出现波动时

44、， 公司可凭借溢价优势保持较稳定的盈利空间；即使在限价情况下也可以带来更快的去化 速度。公司对项目品质的不懈打磨赋予项目更高的溢价水平。以绿城中国的典型项目举例， 公司在杭州的项目绿城富春玫瑰园是玫瑰系集大成之作，也是绿城在杭州城南最大的纯 低密大盘，先后获得华东地区年度最佳别墅奖、浙江省“优秀园林工程”金奖、 2020IRA 国际住宅建筑大奖。得益于公司强大的品牌优势和产品能力，富春玫瑰园在 2019年的销售均价相对周边别墅的销售均价高出约 12000元/平，溢价率高达 53%。而 公司在海南的项目海口桃李春风早前已建部分“裕泰龙湖湾”别墅滞销多年，公司接 手后将项目定位成海岛中式低密度假社区，通过合理的规划设计和标准化的开发管理， 基于项目高端定位，卓越产品力及绿城品牌溢价，开盘定价为2.9万元/平，是项目已建 部分龙湖湾 7500 元/平的 3.8 倍，溢价率达 280%。自 2017 年以来绿城中国的整体去化率水平维持在 70%的高位。在 2017 年一二线土 储占比迅速提升后，公司的去化率在 2017 年也实现大幅提升，从 20