食品饮料行业深度研究与中期策略报告

食品饮料行业深度研究与中期策略报告一、食品饮料行情回顾1.1

食品饮料走势：上半年食品饮料弱于大盘，回调逐步趋稳2022年上半年（1月1日-5月27日），申万食品饮料板块整体下跌19.30%，位列申万行业第18位。同期，上证综指下跌14.00%、沪深300下跌19.01%，食品饮料跑输上证综指及沪深300，分别相差5.30pct.、0.29pct.。2021年，估值处于历史高位之下食品饮料行业指数走势总体呈现波动回调的特征，先后于2-3月和6-8月经历两轮较大回调，较阶段性高点分别回调22.74%、28.06%，四季度后有所回升。2022年初以来进入新一轮回调，4月后趋于平稳，当前指数相对于2021年12月高点已回调23.85%。分子行业来看，在大盘以及板块整体回调下，各主要子版块均有下滑。其中肉制品、乳品跌幅相对较低，截至2022年5月27日，分别下跌9.57%、11.93%，领先上证指数4.43pct.、2.06pct.。而其他主要子版块表现则弱于大盘，啤酒板块下跌18.21%，跑输上证指数4.22pct.，白酒板块下跌19.56%，跑输上证指数5.56pct.，软饮料板块下跌20.41%，跑输上证指数6.41pct.，预加工食品板块下跌21.50%，跑输上证指数7.50pct.，调味发酵品板块下跌22.77%，跑输上证指数8.77pct.，保健品板块下跌23.46%，跑输上证指数9.46pct.，休闲食品板块下跌26.16%，跑输上证指数12.16pct.，其他酒类板块下跌26.79%，跑输上证指数12.79pct.。1.2板块估值：疫情反复下估值进一步回调2022年初以来至今，申万食品饮料指数整体PE（TTM）由44.22X回落至32.98X，自2021年以来已经历三轮较大幅度回调，食品饮料板块整体估值水平回落至历史合理区间，估值压力进一步释放。近期行业估值回调的原因包括生产经营、需求、成本等多重因素，全国主要城市的疫情反复对企业生产、产品运输和销售等形成阻碍，对消费者的消费场景限制等也在影响需求，同时受俄乌冲突等因素影响，企业原材料成本等又有提升。后续随着疫情缓解，消费复苏，企业盈利水平及估值有望同步回升。二、食品饮料板块复盘与展望2.1回顾22H1：白酒基本面长期景气延续，大众品股价承压2.1.1白酒板块：疫情、宏观因素冲击，板块震荡回调2022年年初以来（截至5月27日）白酒总体经历两轮较大幅度回调，截至5月底申万白酒指数较年初回调19.56%（同期上证指数回调14.00%，白酒板块表现弱于上证指数5.56pcts）。年初以来白酒板块估值从56X回调至34X（同期上证指数估值由17X回落至12X），当前白酒板块整体估值较过去两年平均水平已有明显回落，处于过去5年平均水位的合理水平，经历21年下半年以来的几轮较大幅度回调后板块高估值压力充分释放，当前位置向下空间有限。2022年初以来的两轮回调分别为：①年初由宏观因素（美债利率上行+加息预期）导致的板块回调，回调幅度为-12.95%；②2月底至3月底由（“俄乌冲突”+“奥密克戎”疫情扩散）导致的回调，回调幅度为-17.94%。3-4月份“奥密克戎”变异毒株先后冲击内陆地区的深圳、上海、北京等地，本轮疫情反扑较为迅猛，涉疫地区宴席等白酒消费场景受到一定程度影响库存环比略有提升，引发市场对白酒动销的担忧，板块持续震荡回调。5月中旬以来，随上海疫情防控明显向好，全国面上疫情防控形势亦明显好转，叠加稳增长、促消费的政策陆续出台，白酒板块逐渐止跌企稳。从22Q1头部酒企业绩表现来看，板块整体景气延续。22Q1白酒19家上市企业合计实现营收1136.87亿元，同比增长19.36%，实现净利润合计449.32亿元，同比增长26.28%，实现扣非净利润合计445.81亿元，同比增长25.74%，板块营收、利润均实现较高增长，行业仍处在景气周期。结构升级趋势延续之下，板块利润增速持续高于营收增速，盈利能力稳步提升。价格带之间业绩增速仍呈分化态势。高端白酒延续稳健增长，次高端业绩弹性较大，地产龙头业绩加速，三四线白酒业绩表现相对较弱。22Q1营收增速来看：次高端（47.68%）＞区域龙头（24.04%）＞一线高端（16.82%）＞三四线（-6.63%）。2021年末和2022年初，多家名优酒企完成畅销产品提价或升级换代，次高端、区域龙头受益于大众消费背景下的消费升级实现较高增速。从股价表现来看，受22Q1局部疫情反复，国际地缘政治局势相对动荡，以及美联储开启加息周期，资本市场预期走弱，市场表现相对低迷，除金种子酒之外板块各标的均出现不同幅度的回调。2.1.2大众品板块：需求疲软叠加成本上行，股价承压今年大众品表现较弱，至今为止，各板块较年初均呈现下跌状态。调味品、乳品、肉制品、啤酒、软饮料较年初分别下降21.65%、11.54%、11.67%、15.77%、21.92%。啤酒：年初以来啤酒板块生产端和需求端均受到影响。成本方面受俄乌冲突等因素影响，大麦价格进一步上升至近年来高位，包材价格也有上涨，行业利润水平或受成本端拖累。此外，年初以来全国各地，尤其北上深等核心城市，出现疫情反复，对企业的生产和产品运输，餐饮渠道等消费场景的限制，也引发市场对于啤酒行业销量的担忧。调味品：疫情对餐饮渠道影响，成本延续上升趋势。调味品餐饮渠道今年以来受影响较大，也对渠道经销商信心造成一定影响。当前各品牌加速竞争ToC渠道，考虑到品牌、资金、渠道优势，头部企业发展相对优势较强。但由于3、4月疫情影响较为严重，且影响了物流，动销走弱，进入5月以后，市场逐渐恢复，动销有望环比改善。今年调味品也面临成本压力，由于大宗原料价格居高不下，部分原料，如大豆、糖蜜、糖等出现进一步上行，短期毛利率仍有压力，如果成本进一步上行，不排除未来企业再次提价的可能。乳制品：乳品相对其他子行业今年以来跌幅相对较低。4月以来受疫情影响的部分地区生产、运输环节已经逐步恢复，乳品企业通过团购方式积极保障居民生活。相对其他大众消费，乳品消费具有较强刚性且疫情后居民消费偏好有所提升，消费者加大了日常补给需求，出现了常温奶囤货等现象。对于市场担心的原奶成本问题，年初至今原奶价格同比/环比皆有小幅回落，预期2022年供需呈现紧平衡，奶价成本略微上涨。龙头企业将持续通过结构改善和费用控制的方式，实现经营利润提升目标。虽然销售费用开支同比有所增长，但是较好的动销行情使得利润端有所提振。食品综合：1）肉制品板块3月以来有所反弹，目前在各子行业中跌幅较低。当年猪价仍处于回调后的较低水平，判断今年猪价前低后反弹。随着肉制品企业高价冻肉逐步消化，肉制品成本红利拐点出现，有望充分体现到Q2。随着猪周期的逐步回升，行业估值有望得到修复。2）饮料：随着气温升高，功能饮料需求增加，局部受疫情影响。但全国来看渠道库存整体健康，经销商打款节奏稳定。疫情冲击下，普通即饮类的需求下滑，但大包装水销售积极，继续保持较高增速。2.2展望22H2：把握复苏主线，坚定看好白酒龙头成长，关注大众品需求回暖2.2.1白酒：短期扰动不改长期趋势，坚定看好龙头企业成长白酒行业韧性显著增强，看好龙头企业成长。白酒行业90年代以后正式开启市场化发展时代，期间历经数次长周期的行业性调整及短周期的非行业性调整，产业链不断进化升级，优胜劣汰，已经具备很强的抗风险能力及自我调整能力，在需求端，供给端及政府监管和行业自律端有明显的提升。从需求端看，个人及企业的需求多样性丰富，消费升级下需求扩张基础扎实，宏观经济发展进入新常态提供稳定的外部环境。22H1回调系短期非行业性因素，行业增长韧性增强之下，下半年随疫情控制向好板块有望迎来一轮反弹。从板块2003、2008、2018及2020年出现的四次非行业性因素主导的回调来看，黑天鹅事件等外部因素造成的消费场景的部分缺失（2003、2020年的回调）和消费意愿的下降（2008、2018年的回调）往往是阶段性的，对白酒板块业绩的影响一般亦是季度性的，行业长期趋势向好之下随着黑天鹅事件影响的消退，消费者信心往往能够较快恢复，板块业绩表现亦能够在季度间实现反弹，重回原有增长轨道。2Q2疫情反扑引发市场对于白酒二季度动销的担忧，我们认为应该理性看待疫情造成的局部地区的短期冲击，把握行业长期基本面向好的趋势。结合过去2年二季度的表现来看，一方面Q2为白酒消费淡季动销占比不高，从22Q1末各酒企预收款的表现来看，预计短期疫情对头部酒企季度和年度业绩影响有限；另一方面二季度五一、端午两个相对关键的动销节点以宴席消费场景为主，而宴席消费场景随着疫情控制向好存在回补特性，因而不应过度担忧短期疫情对头部名优酒企长期发展趋势的影响。5月份以来随端午节临近各酒企陆续开启新一轮回款，整体来看二季度回款比例相对较低，在渠道库存处于合理偏低的水位下渠道回款响应仍较为积极。2.2.2大众品：复工复产加速，消费场景恢复带来弹性2.2.2.1需求疲软导致提价效果低预期，利润端压力增大宏观层面，今年我国消费受疫情反复影响，整体表现较弱。年初春节期间，我国消费总体平稳，1-2月社零同比增速为6.70%。但随着3月以来全国多地出现疫情反复，疫情防控形势不确定性增强，社零总额当月同比增速于3、4月出现连续负增长，分别为-3.53%、-11.10%，消费端受冲击较大。此外，从消费者信心指数来看，自年初以来亦持续下挫，3月更是下降明显，接近前期低点。餐饮消费场景受疫情冲击明显。2022年1-2月，餐饮收入7,717.80亿元，增长8.90%，保持良好恢复势头。但自3月疫情出现反复，防控政策趋严，以线下消费为主要场景的餐饮业态受到较大冲击，人们外出就餐意愿减弱，餐饮企业收入出现下滑，3-4月餐饮收入分别为2,935.30、2,608.90亿元，对应同比增速-16.38%、-22.70%。受疫情影响，22Q1大众品收入增长降速。从板块数据来看，22Q1，大众品各板块均出现不同程度的收入增长降速，其中，乳制品、啤酒表现相对较好，营收同比增长15.54%、12.09%。而肉制品表现较弱，营收同比下降21.98%。尽管企业自2021Q4以来进行了一轮提价，但受制于需求疲软提价效果、销量增长有限，根据22Q1财报大众品板块整体利润出现下降。其中，除乳品、啤酒板块利润仍实现正增长，其余板块利润均有所下降，软饮料、肉制品和食品综合板块表现较差。2.2.2.2参考海外复苏经验，场景恢复后餐饮、啤酒具有明显弹性海外疫情防控呈现逐步放松，部分国家恢复常态化，食品饮料企业大都在疫情冲击后逐步恢复并超过疫情前规模。随着国内疫情防控取得阶段性成果，复工复产进度加速，消费品行业正在逐步回暖。海外企业复苏时点、节奏、特征对我们具有一定参考意义。海外国家的疫情防控可以分为四个阶段：（1）2020Q2初，疫情逐步在国际传播，各国政府采取居家、关闭公共场所等限制措施；（2）2020Q2末，迫于经济和社会等各方面压力，海外国家降低了疫情防控要求，例如美国5月开始允许居民外出等；（3）2020Q3至2021年，疫情反复使得各国疫情防控政策出现波动，如法国于2021年3月再次宣布封城，关闭非必要经营场所，美国于2021年12月推出更严格新冠旅行规定；（4）2022年以来，迫于经济压力，部分国家进一步放松甚至完全放开管控，例如英国于今年2月实施“与新冠病毒共存”计划，取消所有防控新冠肺炎疫情的限制措施，日本于3月全面解除防疫上的行政限制措施等。22年初以来华东、东北等城市由于疫情管控收紧，餐饮、娱乐消费场景受到严格限制。2020Q2欧美采取了居家办公、限制出行等措施，2020Q3管控逐步放松并且后续政策减少了“居家令”使用。目前国内正在进入有序复工复产阶段，夏季啤酒有望出现类似海外的阶段性强劲反弹。连锁餐饮方面，疫情期间麦当劳、星巴克等企业也都采取了逆势扩展策略，相比于正餐此类快餐饮品销售受疫情影响较小，2022Q1全面放开后业需求增长明显，并且也带动了B端调味品收入。饮料：21年全面恢复，22Q1增长强劲饮料行业以可口可乐、怪物饮料、百事公司为例。疫情冲击始于2020Q2，三家企业营收均有下滑，随着疫情管控放松，怪物饮料和百事公司迅速在2020Q3恢复营收增长，2021全年，各企业收入均恢复至超过2019年同期水平，其中功能性饮料龙头怪物饮料弹性显著。2021Q3后随着疫情反复，企业利润受到一定影响。2022年随着管制逐步全面放开，各企业营收均再创新高，可口可乐和百事公司利润也明显大幅增长。分地区看，可口可乐业务中，北美受疫情影响最小，恢复也较快。亚太区在2021年以前，除2021Q1外均处于2019年疫情前水平之下，2022Q1增速明显提升；怪物饮料则各地区除2020Q2外，收入仍保持增长，由于公司在加速产品于美国市场之外的开拓，故其他地区营收增长略高于北美；百事公司业务中北美也迅速从2020Q2恢复并维持稳定增长，亚洲、中东、北非则恢复情况较慢且存在反复波动。酒类：烈酒修复迅速，啤酒管控放松后短期强劲反弹烈酒板块，参考全球最大洋酒公司帝亚吉欧。2020H1受疫情冲击，帝亚吉欧的营收、利润以及净利率均有所下滑，随着疫情管控放松，2020H2营收已经恢复，净利率迅速反弹，2021H1全面恢复至疫情前水平。从地域来看，北美地区受疫情冲击较小，也早于其他地区恢复。啤酒板块，首先参考在中国发展迅速的嘉士伯集团，其业务主要分布于欧洲与亚洲。2021H2以来公司营收反弹快速，使得21年全年营收、净利润均超过疫情前水平。啤酒高端化趋势下，公司净利率稳中有升，导致2020年以来净利润下滑幅度好于收入下滑。且从地区上看，在中国区域业务快速发展的带动下，公司亚洲地区收入在2020Q4即恢复至2019年水平。由于欧洲防疫政策比美洲更加谨慎，啤酒销量直到21Q1才