基于FCFF模型的新能源汽车企业价值评估-以长安汽车为例

[19]。1.2.4文献评述新能源汽车企业属于新兴产业，具有发展迅速、资金投入较大、技术驱动等特点，这使得传统的评估方法在该领域难以准确反映企业真实价值。伴随学术认知的逐步深化，学者们陆续发现实物期权法对新能源汽车企业估值的重大意义，并推动该模型从学术探讨转向商业实践，目前学界对该领域的归纳研究尚未形成体系，我国新能源汽车行业的估值标准尚未成熟，面对这一现状，本文拟采用FCFF模型与实物期权模型相整合的方法，用于改进企业估值的可靠性及科学依据。1.3研究内容与方法1.3.1研究内容论文主体由五章组成，主要框架如下：第一章属于绪论部分，说明了研究背景及其重要意义，由此说明新能源汽车产业价值量化分析的必要价值，依托国内外基于现有文献的系统性回顾，FCFF模型与B-S模型的结合运用已在全球范围内获得学术界的普遍认可。第二章形成全文的理论支柱，对企业价值评估的理论基础与实施方法展开分析，以及运用企业自由现金流折现法系统梳理了模型及实物期权在企业价值评估中的理论基础。第三章围绕新能源汽车行业开展模型构建工作，通过研究得出，新能源汽车行业评估宜采用两阶段方案企业整体价值由现有价值和潜在价值两部分加总计算得出，采用FCFF模型测算企业现有价值、采用B-S模型量化企业潜在价值。第四章深度剖析长安汽车发展轨迹及5年财务记录，对FCFF及B-S模型的核心参数取值展开计算，通过FCFF结合B-S模型量化长安汽车资产及实物期权价值进行评估，进而分析评估结论的可靠性。第五章归纳结论与后续展望，主要针对论文主体实施系统整合，归纳研究结果，同时总结了研究的期望为长安汽车企业价值评估的研究方向提出建议。1.3.2研究方法（1）案例分析法。本文通过详细分析长安汽车的公司概况、财务状况、市场竞争地位以及未来发展战略等方面的信息，全面了解企业的实际情况。依托新能源汽车领域的关键特性及发展方向，选取FCFF与B-S两种模型对长安汽车实施价值评估与数据分析，给出量化分析结果，基于长安汽车这一标杆案例的考察，既可完整呈现该企业的价值全貌，也可作为其他新能源汽车企业价值评定的参照依据，实证分析组合模型在新能源车企估值中的可靠性与应用价值。（2）文献分析法借助文献分析手段，对国内外企业价值评估与新能源汽车产业发展研究进行系统性整合与深入剖析，采用期刊文献、学位论文、行业分析报告和专业媒体报道构成资料体系，试图完整把握该领域的研究进展与理论沿革，为后续研究搭建理论基石与实施参照。（3）比较分析法。全面梳理现有文献中的企业价值评估方法，深入分析传统估值技术在新能源汽车产业应用中的特征与不足，重点考察实物期权法在挖掘企业潜在增长价值方面的特性和适用性。通过案例研究检验各模型的实际效果与推广潜力，为相关领域未来的研究提供参考支撑。2相关概念和理论基础2.1相关概念2.1.1企业价值评估概念企业整体价值评估是一项运用系统化方法对全部或部分股东权益价值进行分析估算并形成专业判断的工作流程。该过程注重将企业作为具有内在关联的资产组合进行整体估值，而非单一资产的简单价值判定。在实际操作中必须综合考虑企业内部经营状况、行业发展趋势、外部政策法规环境，并结合其盈利能力与潜在风险等多维因素进行全方位评估。作为现代企业管理的重要工具，价值评估在支持战略决策、并购重组、投融资活动及资源配置等方面发挥着关键作用。2.1.2新能源汽车企业新能源汽车以非传统车用能源或创新性车载动力装置作为主要驱动力，融合先进的车辆控制与推进系统架构，体现了显著的技术革新特征与结构优势。其主要分类包括纯电动车、插电式混合动力车以及燃料电池车。其中，纯电动车依托电池储能系统供电，由电动机驱动，具有零排放与高能量转换效率的特点；插电式混合动力车型整合内燃机与外部充电功能，通过电机辅助实现节能降耗的运行机制；燃料电池车则利用氢气为燃料，经电化学反应产生电流驱动车辆行驶，在环保性能方面表现尤为卓越，具有零排放、驾驶舒适等特点。2.2理论基础2.2.1EVA法EVA即经济增加值，指税后净营业利润减去股权、债券及其他所有投入成本之后的剩余部分。能有效衡量股东的财富。具体公式表示为：：EVA=NOPAT-（TCxWACC)(2.1）V=I其中：NOPAT为税后净营业利润；TC为投入资本总额；WACC为加权平均资本成本率；I0为期初资本总额；g表示永续期增长率。EVA方法因包含无形资产和权益资本等要素，能够更准确地体现企业资产的真实价值。在会计科目调整过程中，主观判断的介入难以避免，这可能使数据出现显著偏差。2.2.2实物期权法实物期权法全面分析了企业未来运营中潜在的投资机遇及可选择权的价值，以此完成企业价值分析的实物期权理论使企业面对不确定性时更具灵活性，若企业处于不稳定的市场环境中，通过衡量、利用实物期权价值特性实现公司战略的动态修正。实物期权法常用的两大模型包括二叉树模型和B-S模型，二叉树模型每个节点的计算十分复杂，可行性并不高并且二叉树定价模型处理美式期权需要整合企业股权相关数据价格走势必须满足随机游走与对数正态分布的双重约束条件，B-S模型作为经典的理论框架其关键在于对企业发展前景及不确定性的量化评估。与传统的贴现现金流估值方法相比，该模型更强调对潜在成长机会的系统性分析与前瞻性判断。3新能源汽车企业价值评估模型构建3.1新能源汽车产业分析3.1.1行业现状分析近年来，全球新能源汽车市场呈现出迅猛发展的态势。通过政策扶持和科技创新，新能源汽车产业已取得显著进展，包括产业链成熟、产品种类多样化和消费者认可度提升等方面。新能源汽车产业已逐渐成为汽车行业的重要组成部分，持续发展壮大，同时也在引领汽车产业朝着更环保、更可持续的方向发展。随着消费者需求和市场趋势的变化，新能源汽车市场前景广阔，有望在未来继续实现增长和创新。根据中汽协数据，2024我国新能源汽车销量持续高增长趋势，销量达到1286.6万辆，同比增长35.5%。历年销量如下图所示图12010-2024年我国新能源汽车销量中国新能源汽车产业链已经日趋完善，从原材料供应、电池制造到整车生产与销售，形成了完整的产业链条。中国拥有众多新能源汽车品牌，包括比亚迪、吉利、长安等传统汽车企业转型推出的新能源车型，以及蔚来、小鹏等新兴造车势力，这些企业在市场竞争中不断提升产品质量和技术水平，推动了中国新能源汽车产业的发展。面对全球气候治理与技术创新的时代浪潮，国内新能源汽车产业迈上高质量发展新台阶，构成多样化市场角逐，2024年阶段，中国新能源汽车销售规模稳步扩大，全年产销规模首次超千万辆，标志着产业跨入战略转型新阶段，11月14日，中国新能源汽车累计生产突破千万辆规模，实现全球新能源车产量首个千万级突破。此项重大进展源于多种驱动因素的整合，包含政策架构渐进优化、创新技术实力增长及公民环保意识觉醒。按照中央经济工作会议最新要求，将依托超长期特别国债对重点项目及新基建实施更大规模资金支持，支持新能源汽车产业在“双碳”背景下实现长远发展。如此发展格局将为新能源车行业带来更坚实的政策后盾与成长潜力。伴随社会认知水平和接纳度持续上升，鉴于技术发展明显提速、制造成本连年走低，该品类需求有望延续稳定向上的发展轨迹，电动汽车领域专家张永伟称，2025年阶段，国内汽车市场总销量预计持续平稳增长，总量预估3200万辆，含出口数据的新能源汽车总销量或接近1650万辆水平，涨幅逼近30%，市场占比有望突破50%大关；国内新能源车市场销量或站上1500万辆台阶，55%以上的渗透水平可期。表1新能源汽车2024年销量排行排名车企销量（辆）同比市占1比亚迪371828137.4%34.1%2吉利汽车86293394.0%7.9%3特斯拉中国6571028.9%6.0%4上汽通用五菱64704741.3%5.9%5长安汽车62231360.8%5.7%6理想汽车50050833.1%4.6%7奇瑞汽车432556258.9%4.0%8赛里斯汽车385906269.8%3.5%9广汽埃安366901-24.1%3.4%10长城汽车29185923.2%2.7%综上，产业发展展现出产销数据持续走高与技术进步不断提速的鲜明格局，产业增长空间大，由政策激励和消费升级两股力量共同促成，面对日趋白热化的市场竞争和产业格局重大调整，需要针对性处理同业竞争激化、供应网络重塑及消费趋势变化等叠加挑战。3.1.2新能源汽车行业的趋势（1）市场竞争激烈考虑到新能源汽车产业正处于快速发展时期，部分跨界领军企业（如百度、小米）已展现出清晰的行业布局意图；传统新能源汽车制造商则通过不断拓展市场占有率，促使市场渗透率稳步提高，并维持持续增长态势。（2）产品差异化在燃油车时代，不同品牌的燃油车差异主要在其动力系统的差异性，在新能源汽车时代由于电池动力系统技术差异不大，因此在中低端市场中企业产品同质化会越来越高；而在高端产品市场，产品差异将不在体现在动力系统的差别，更多的体现在市场设计以及消费者对不同汽车品牌的认同程度上。（3）制造成本上升作为动力电池核心原材料的能源金属，其价格持续上涨甚至呈现倍数增长，大幅推高了新能源汽车的制造成本。全球范围内车规级芯片供应短缺，也在客观上制约了汽车产业产能规模的扩展进程。当前，汽车产业正处于生产成本显著增加与技术复杂性不断提升的双重压力之下。3.2新能源汽车评估方法选择3.2.1现有资产价值评估方法作为技术密集型领域的典型代表，新能源汽车产业具有无形资产占比显著的特点，这极大地削弱了传统成本法的适用性。虽然市场法可通过选取可比企业的核心指标进行量化分析以减少主观偏差，但由于该行业尚处发展初期，在公开市场中获取足量的同类参照样本较为困难，参数的量化处理也难以有效实施，从而导致市场法的应用遭遇显著阻碍。相比之下，收益法通过折现目标企业在预期经营周期内的净现金流量，能够在一定程度上克服前述两种方法的局限性，进而提供更为精确的企业资产公允价值评估结果。3.2.2实物期权价值评估方法在二叉树模型的实际运用中，企业未来现金流预测的精确性被认为是关键因素。由于新能源汽车行业存在诸多不确定性，科学估算其未来现金流颇具挑战性，这在一定程度上限制了该模型的应用效果。模型计算路径的设计对评估结果具有重要影响：若步骤设计过少，容易导致显著的误差累积；反之，过度细化虽能提高精度，但会增加计算复杂度，并可能因人为干预而引入数据偏差。尽管B-S模型在企业估值中存在一定不足，但因其操作便捷、参数简洁且数据获取容易等优势，在实践中得到了广泛应用。基于此，本研究选择B-S模型作为工具，系统评估并深入分析新能源汽车企业的实物期权价值。3.3新能源汽车评估模型构建3.3.1评估思路就新能源汽车的上述资产价值类型采用差异化方法进行双重评估，经过系统考察不同传统方法的利弊得失。研究采用现金流折现法作为企业当前价值的评估手段，采取实物期权法评估企业的潜在价值，继而综合这两类资产价值整合累加得出新能源汽车企业的综合估值。该模型表达式为：V=V1+V2（3.1）其中：V为整体价值；V1为新能源汽车企业的现有资产价值；V2为新能源汽车企业的实物期权价值。3.3.2现有资产价值——FCFF模型根据新能源汽车企业的发展状况，本文选用两阶段的FCFF模型,其公式如下：V=t其中，V1为企业现有价值；FCFFt为企业第t年自由现金流量；WACC为加权平均资本成本；g为稳定期增长率；n表示预测期。（1）企业自由现金流量自由现金流量化了企业经营活动的资金周转，覆盖主营业务开展时的必要资金开支，计算推导公式：自由现金流量=税后经营净利润+折旧摊销-经营营运资本增加-资本支出(3.3)（2）折现率自由现金流模型的应用需要选取恰当的企业折现率，对应长安汽车某时间跨度的资本成本加权平均数，其中涉及股东权益与借款成本，需按下列公式进行详细核算：WACC=R公式中：WACC代表企业的加权平均资本成本；Re代表企业的权益资本成本；E代表企业的权益资本；Rd代表企业的债务资本成本；T代表企业的所得税税率；D代表债务资本。本文运用资本资产定价模型对企业的股权资本成本进行计算，公式为：Re公式中：Rm代表市场的收益率；Rf表示在金融市场中的无风险利率；β代表股票与市场的波动，即风险系数；Rm-Rf代表市场风险溢价。3.3.3实物期权价值——B-S模型新能源汽车企业的核心业务决定着企业未来获利能力强弱，因此可以将其视为企业的看涨期权。期权特性在新能源汽车行业的高风险环境中得以显现，这类企业普遍具备数量可观的前瞻性投资项目，其适用场景主要是投资项目风险收益的预测估值，实物期权法的运用可对企业潜在期权价值进行可靠评估。基于B-S模型的定价方法充分纳入企业潜在期权价值，采用该模型对企业潜在价值进行量化，可推动企业价值评价结果的可靠性，B-S期权定价模型如下：V2d1=d2其中：V2为企业潜在价值；S为标的资产价值；X为实物期权的执行价格；σ为标的资产波动率；T为期权的行权时间;r为无风险收益率。4案例分析—以长安汽车为例4.1长安汽车企业概况4.1.1基本情况长安汽车作为中国汽车四大集团阵营企业之一，积累了四十年的车辆研发经验，该跨国公司设有14个区域制造中心及34个配套工厂。长安汽车堪称中国自主品牌的标杆，旗下品牌涉及长安引力、长安启源、长安凯程、深蓝汽车、阿维塔等，合资品牌有长安福特、长安马自达、江铃汽车等。过去十年长安汽车年均研发经费逾百亿元人民币，形成了覆盖新能源、智能系统与前沿技术的完整技术栈。2024年，该品牌新能源产品收入比重攀升至46.5%，境外渠道终端销售53.6万辆车，净利润实现三成以上的同比增长，反映出可观的成长韧性。2025年成为长安汽车全面进军“智能环保出行技术领域”的关键年份，这一战略转型向国际市场展示了其战略转型的坚定决心。通过在新能源、智能化、全球化三大领域的系统性突破，长安汽车正实现从传统制造商到科技生态先锋的跨越。长安汽车集团在新能源领域不断投入和发展，致力于成为世界一流的智能低碳出行科技公司。4.2长安汽车集团价值评估与分析本研究旨在评估长安汽车的内在价值，拟采用自由现金流折现模型，并结合新能源汽车产业特性，将企业未来发展分为两个阶段进行分析。2025年至2029年设定为预测期，2030年起进入永续增长阶段，估值基准日选定为2024年12月31日。4.2.1FCFF模型评估现有资产价值(1)长安汽车企业预测期的自由现金流量=1\*GB3①税后营业利润的分析与预测税后净营业利润=营业收入-营业成本-销售费用-管理费用-研发费用-营业税金及附加-所得税费用。（4.1）a.营业收入预测长安汽车企业当前属于新能源汽车企业的领头企业之一，其总市值高于其他企业。由图可知，近五年呈现出高速增长的趋势，因新能源汽车市场需求不断扩大，政府相关政策扶持及长安汽车企业自身具备三电技术攻坚优势，可见长安汽车企业具有较好的市场优势及营收能力。表2长安汽车2019年到2024年营业收入与增长率项目/年份20202021202220232024均值营业收入845.71051121315131597增长率19.79%24.28%15.41%24.73%5.55%17.95%近几年新能源汽车市场不断扩大，销量屡创新高。长安汽车凭借其三大发展战略优势在国内外市场取得较高的份额，深受消费者认可，近几年营业收入增长均速增长更是高达24.73%左右，领先于行业均值。基于当前新能源汽车市场发展前景广阔及长安汽车企业自身优势，以近几年新能源汽车行业营业收入平均增长率17.95%作为长安汽车预测期营业收入增长率。故本文采用此数值对长安汽车2025年至2029年的营业收入进行预测，营业收入的数据表3所示：表3长安汽车2025年到2029年营业收入的预测（单位：亿元）项目/年份20252026202720282029营业收入1883.702221.862620.743091.223646.16b.营业成本预测长安汽车在2019年-2024年的历年成本费用如下表4所示：项目/年份201920202021202220232024营业成本602.3721876.5964.112521359占营业收入比重85.31%85.25%83.40%79.48%82.75%85.10%营业税金及附加24.8832.2839.7241.0247.5843.5占营业收入比重3.52%3.82%3.78%3.38%3.14%2.72%销售费用45.9134.0646.4651.3859.7875.38占营业收入比重6.50%4.03%4.42%4.24%3.95%4.72%管理费用22.6541.723535.3240.9844.01占营业收入比重3.21%4.93%3.33%2.91%2.71%2.76%研发费用31.6928.8935.1543.1559.865.05占营业收入比重4.49%3.42%3.34%3.56%3.95%4.07%表4长安汽车历年成本费用分析表（单位：亿元）2019-2024年，随着营业收入的增加，长安汽车的营业费用占营业收入的比例将在79.48%到85.31%之间，年平均营业费用比例约为83.55%。因此，在2025至2029年的整个预测期内，长安汽车的营业费用将随着营业收入的变化而波动，但比例将保持在83.55%左右。c.期间费用和税金及附加的预测表中销售费用占营业收入的比重近几年保持在4.64%左右上下浮动，仅有2023年低于4%，其余都在4%以上。所以将六年的平均值4.64%作为预测期销售费用的比重。表中管理费用其占营业收入的比重自2020年起呈现逐年下降的趋势，由2020年的4.93%降到2024年的2.76%。可见长安汽车近些年在控制管理费用方面取得成效，在保证收入提升的同时降低管理费用。因此将预测期管理费用比重设定为3.31%。表中研发费用总数在逐年增加但其在营业收入中的比重却起伏不定，在4%上下波动。因新能源汽车属于高新技术，其发展离不开企业前期大量资金支持且需要保持长期创新，保证其自身市场优势。近些年国产新势力纷纷加入到新能源汽车行业，市场竞争愈加激烈，长安汽车要想稳定并进一步扩大市场份额，在未来应加大研发费用的投入，故将研发费用设定3.81%。营业税金及附加由于近五年长安企业市场竞争激烈，企业出于积极转型中，因此投入大量资金研发新技术所以营业税金及附加逐年下降，在3.40%左右，因此预测期的税金及附加设定为3.40%。关于长安汽车预测期营业成本具体数据见下表5所示：项目/年份20252026202720282029营业成本1573.801856.332189.582582.663046.31营业税金及附加63.9575.4388.98104.95123.79销售费用87.46103.16121.68143.52169.29管理费用62.3173.5086.69102.26120.61研发费用71.6884.5599.73117.63138.75表5长安汽车2025年到2029年成本费用预测表（单位：亿元）d.所得税费用的预测表6长安汽车2019年到2024年所得税费用情况表（单位：亿元）项目/年份201920202021202220232024所得税4.07-6.922.16-0.3710.876.53占营业收入比重0.58%-0.82%0.21%-0.03%0.72%0.41%由表6可知，长安汽车企业所得税数量和占比这几年呈现起伏不定的趋势，但其比重将在未来几年趋于具体的均数，故本文采用近几年的占比均数0.18%为预测值。具体的预测数据如下表7所示：表7长安汽车2025-2029年所得税预测表（单位：亿元）项目/年份20252026202720282029所得税3.333.934.645.476.45e.税后营业利润预测基于前文对营业收入、营业成本、营业税金及附加、销售费用、管理费用、研发费用及所得税费用数据的总结与分析，得到如表8所示的长安汽车2025年至2029年的税后营业利润预测表。表8长安汽车2025年至2029年的税后营业利润预测（单位：亿元）项目/年份20252026202720282029营业收入1883.702221.862620.743091.223646.16营业成本1573.801856.332189.582582.663046.31营业税金及附加63.9575.4388.98104.95123.79销售费用87.46103.16121.68143.52169.29管理费用62.3173.5086.69102.26120.61研发费用71.6884.5599.73117.63138.75所得税费用3.333.934.645.476.45税后净营业利润21.1624.9629.4434.7349.96=2\*GB3②折旧及摊销的分析与预测表92019年到2024年折旧摊销占比费用项目年份201920202021202220232024固定资产折旧30.1629.5729.2528.3729.9230.21无形资产摊销10.2510.7910.7510.4622.3226.83长期待摊费用0.070.060.050.040.040.08折旧及摊销40.4840.4240.0538.8752.2857.12占营业收入比重5.73%4.78%3.81%3.20%3.46%3.58%由表9可知长安汽车折旧及摊销主要集中在固定资产折旧与无形资产摊销两方面，折旧与摊销占营业收入的比重呈先下降后上升的趋势。一方面在于近些年长安汽车公司营业收入增速远超折旧与摊销的增速，另一方面长安汽车公司进行新设备的投资以提高生产效率或引入新技术，新设备的折旧费用相对较低，导致折旧及摊销占营业收入比重下降。根据长安汽车公司的发展情况，故将折旧及摊销比重设定为4.09%。则2025年至2029年的折旧及摊销的预测数据见表10所示。表102025年至2029年的折旧及摊销的预测数据表项目/年份20252026202720282029折旧及摊销77.1090.94107.27126.53149.24=3\*GB3③营运资金增加额的分析与预测表11长安汽车2019年到2024年营运资金情况单位：亿元项目/年份201920202021202220232024流动资产496.1728.9911.4102113091364流动负债492.3625.9761.1753.610321134营运资金3.8103150.3267.4277230营运资本增加额99.247.3117.19.6-47由表11可知,营运资金增加额由当期营运资本与上一期营运资本的差决定。长安汽车流动资产近五年虽然呈现增长趋势但其比重却在逐年下降，均数为23.28%；而流动负总数和比重近些年呈现上升的趋势，其中占营业收入比重的均数为18.92%。在对未来流动资产和负债进行预测时采用二者近五年的均数，分别为23.28%和18.92%。则2025年至2029年的营运资本增加额预测表如表12所示。表12长安汽车2025年到2029年营运资本增加额预测表（单位：亿元）项目/年份20252026202720282029流动资产438.52517.24610.10719.63848.82流动负债356.32420.29495.74584.73689.71营运资金82.2096.96114.36134.89159.11营运资本增加额-147.814.7617.4120.5324.22=4\*GB3④资本性支出的分析与预测由表13可知，本文在此处采用2019-2024年长安汽车资本性支出占营业收入的比例的平均值3.04%作为2025-2029年的预测比例。因长安汽车属于新能源汽车行业，固定资产多为厂房和生产设备等，价格昂贵；而新能源汽车依靠高新技术发展，无形资产中专利技术占比较大，随着新能源汽车市场的不断扩大，长安汽车资本性支出也随之水涨船高。则2025年至2029年的资本性支出预测如表4.13所示。表13长安汽车2019年到2024年资本性支出情况表单位：亿元项目/年份201920202021202220232024资本性支出47.8429.620.114.0528.2448.68占营业收入比重6.78%3.50%1.91%1.16%1.87%3.05%表14长安汽车2025年到2029年资本性支出预测表（单位：亿元）项目/年份20252026202720282029资本性支出57.3367.6379.7794.08110.98=5\*GB3⑤自由现金流量的预测基于上文对各项财务数据的总结与分析，长安汽车在预测期的自由现金流量的预测值如表15所示：表152025年到2029年自由现金流量预测数据表项目/年份20252026202720282029税后净营业利润21.1624.9629.4434.7349.96加：折旧及摊销77.1090.94107.27126.53149.24减：资本性支出57.3367.6379.7794.08110.98减：营运资本增加额-147.8014.7617.4120.5324.22自由现金流量188.7333.5239.5446.6455.01（2）长安汽车企业预测期的折现率未来企业自由现金流量的折现率采用加权平均资本成本来计算，其公式如下：WACC=R其中：WACC为加权平均资本成本；D为债务资本；E为权益资本；Rd为债务资本成本；Re为权益资本成本；T为企业所得税率。=1\*GB3①长安汽车集团的资本结构从表16可以看出，长安汽车企业的资本结构是相对稳定的，它的债务资本占比和权益资本占比都没有发生太大的改变，所以，在2019-2024期间，我们选择了债务资本和权益资本占比的平均值49.05%和50.95%，作为未来预测的资本结构比例。表162019年到2024年长安汽车企业资本结构情况表（单位：亿元）项目/年份201920202021202220232024有息负债合计374.35466.98531.22586.675827.33861.34所有者权益合计439.3534.8558.7629.5746.8790.8债务资本比重46.01%46.62%48.74%48.24%52.56%52.13%所有者权益比重53.99%53.38%51.26%51.76%47.44%47.87%=2\*GB3②债务资本成本短期借款利率采用央行一年贷款基准利率4.35%，长期借款利率采用央行5年期以上借款利率4.75%代替。查询长安汽车企业公司历史披露数据，公司债务资本成本主要来自于长期借款，则长安汽车公司债务资本成本为4.75%=3\*GB3③权益资本成本加权平均资本成本中的权益资本成本采用资本资产定价模型，公式如下：Re其中：Re为股权资本成本；Rf为无风险报酬率；β为企业风险系数，指相对于市场收益率的敏感度；Rm为市场的预期报酬率；Rm–Rf为市场风险溢价。a.市场无风险利率确定通常认为国家的国债违约风险几乎为零，因此选择近五年的10年期国债利率作为无风险收益率，通过中国人民银行查询得到年均国债利率为2.69%，即Rf=2.69%。=2\*GB3②长安汽车β系数确认本文查询同花顺软件数据库得到2024年长安汽车的β系数为2.4。=3\*GB3③市场风险溢价确认本文选取沪深300指数市场收益率与无风险利率的差作为风险溢价。将以上参数带入公式可计算出权益资本成本Re为12.14%。表172017年到2022年市场风险溢价表（单位：%）项目/年份201920202021202220232024市场收益率36.07%27.21%-5.20%-21.63%-11.38%14.68%无风险利率3.14%3.14%2.78%2.84%2.56%1.68%市场风险溢价32.93%24.07%-7.98%-24.47%-13.94%13.00%=4\*GB3④所得税确认本文通过查询长安汽车作为新能源汽车企业享受有国家政策优惠，其适用的税率为15%。=5\*GB3⑤加权平均资本成本将上述数据带入加权平均资本成本公式可得企业未来自由现金流折现率，即WACC为8.16%。表18加权平均资本成本参数选取参数含义取值（%）D/D+E债务资本占比49.05%E/D+E权益资本占比50.95%Rd债务资本成本4.75%Re权益资本成本12.14%T企业所得税税率15.00%WACC加权平均资本成本8.16%（3）企业现有价值根据上文数据整理得到企业2025-2029年自由现金流量和折现率，通过计算可得企业自由现金流现值，各年现值之和为高速发展期企业现值。根据上述数据可得出长安汽车企业第一阶段现值，即高速发展期现值为305.64亿元。进入稳定期后，企业已经形成比较成熟且稳定的商业模式，发展速度有所放缓，永续发展期间，其发展速度接近于全年GDP增长率。国际货币基金组织发布的《世界经济展望：应对全球分化》预测2029年中国GDP增长率约为3.3%，因此两阶段增长模型g为3.30%。稳定增长期现值：P=789.91(亿元)表192025年到2029年长安汽车企业高速发展期预测参数/年份20252026202720282029自由现金流量188.7333.5239.5446.6455.01折现率8.16%8.16%8.16%8.16%8.16%现金流折现值174.4928.6531.2534.0837.16第一阶段现值305.64长安汽车企业现有价值为高速增长期现值与稳定增长期现值之和，即1095.54亿元。4.2.2B-S模型评估实物期权价值根据公式（4.1）、公式（4.2）和公式（4.3），B-S模型的公式以及相关参数选取如下：V2d1=d2其中：V2代表企业潜在资产价值；S代表标的资产价值；X代表实物期权的执行价格；r代表无风险收益率；σ代表标的资产波率；T代表期权的行权时间。（1）标的资产价值S在运用B-S模型时，标的资产的现值应是企业投入及研发项目为企业带来的收益，即企业未来自由现金流的折现值。通过前文数据预测可知白云山企业未来自由现金流量折现值为305.64亿元，即S为305.64亿元（2）期权执行价格X在金融期权中，当标的资产的价值大于期权执行价格时，看涨期权持有者具有正向的收益权利。在实物期权中，当公司研发项目的现金流现值能覆盖投资成本时就执行期权，否则就放弃或者延迟，因此将期权执行价格设定为企业未来研发投入成本的折现值。查询长安汽车企业2019-2024年年报发现，企业年均研发投入占营业收入比重为5.41%，通过预测企业未来研发投入，然后采用加权平均资本成本折现，得到企业未来研发投入折现值为564.48亿元，即X为564.48亿元。具体数据如表20所示。表20研发投入折现值数据表（单位：亿元）参数/年份20252026202720282029营业收入1883.702221.862620.743091.223646.16研发投入占营业收入比重5.41%5.41%5.41%5.41%5.41%研发投入101.91120.20141.78167.23197.26折现率8.16%8.16%8.16%8.16%8.16%研发投入折现值合计564.48（3）期权行权时间T基于行业和企业发展的普遍规律，企业若经历较长的生命周期，应以最大波动阶段为基准，因为在这段时期内期权的特征会特别的明显，当企业进入生命周期成熟阶段后，企业面临的波动周期缩短，本研究预计长安汽车企业有一个5年的高速增长期，然后就会进入一个成熟稳定期。（4）标的资产波动率σ根据行业规律，可以用被评估企业股票价值的波动率来代替企业的波动率。通过国泰安数据库查询得到长安汽车企业2024年日均股票波动率为43.40%。（5）无风险利率r无风险利率可理解为不存在违约风险的收益率，可以参照国债到期利率，本文运用近五年12月31日国债的收益率作为评估的无风险利率即Rf=2.69%。（6）企业潜在价值汇总以上参数，带入B-S模型公式可计算出长安汽车企业潜在价值为70.67亿元。4.2.3长安汽车企业整体价值根据上述结果，长安汽车企业整体价值V1+V2=1095.54+70.67=1166.21亿元。根据同花顺软件查询得到，2024年12月31日长安汽车企业总市值为1213.19亿元，评估值略高于企业市值，误差率为3.87%。表21长安汽车企业潜在价值预测数据表参数取值S（亿元）305.64X（亿元）564.48T（年）5波动率（%）43.40%r（%）2.69%d1-0.01N(d1)0.47d2-0.98N(d2)0.15V2（亿元）70.67采用两阶段自由现金流模型评估出的现有价值为1095.54亿元，而与实物期权相结合的组合模型评估出的企业价值为1166.21亿元，如表22所示。由此可以看出长安汽车企业现有价值占据企业整体价值的绝大部分，但是企业的潜在价值也不可忽略，同时也说明了基于FCFF模型和实物期权相结合的评估方法相对来说更加准确、合理。表22长安汽车企业整体价值预测数据表参数结果（亿元）企业市值1213.19基于两阶段FCFF模型的企业价值1095.54基于FCFF模型与实物期权相结合的企业价值1166.215研究结论与展望5.1研究结论由于新能源汽车企业存在明显的市场波动与经营风险，在新能源汽车企业中直接结合传统评估方法及相关数据价值分析层面上会显得太过理想化。本研究采用FCFF模型与B-S模型相结合的方法评估新能源汽车企业价值，验证采用双模型评估长安汽车企业价值的合理性。基于本文研究，可以得出以下结论：第一，新能源汽车企业存在期权属性，需纳入企业价值评估的衡量范畴，新能源汽车企业的价值结构可拆解为两部分：一部分是企业的现有价值，该部分价值可采用FCFF模型计算得出；另一部分对应企业的期权价值及潜在价值，可采用B-S模型进行计算。该方法将企业资产各组成部分均纳入分析框架，可增强企业价值评估的精准性。第二，新能源汽车产业的价值驱动因素呈现出鲜明的多元化属性，其概念框架可分解为三个层面：宏观外部环境、中观产业生态体系以及微观企业特性。在此分析框架下，企业需重点构建核心竞争力并挖掘自身成长潜能。通过推进技术创新与服务品质提升，顺应产业发展方向探索新型商业模式与战略路径，才能确保竞争优势的持续强化，实现企业价值的长效增长目标。在新能源汽车企业价值评估领域，组合模型体现出更强的适用性。其中，FCFF模型以其高效性与便捷性适用于现有资产估值；而B-S模型则以精确性和科学性著称，能够准确衡量潜在价值。两者的深度整合与优化完善，或将成为我国新能源汽车行业创新价值评估的重要工具之一。第三，组合模型在新能源汽车企业估值方面表现更加。采用FCFF模型可简便有效地对新能源汽车企业的现有资产价值进行评估，采用B-S模型对新能源汽车企业的潜在价值进行系统化精准评估。二者的互补与修正将为我国新能源汽车企业的价值衡量开辟新颖分析视角。5.2展望本研究聚焦新能源汽车产业特有的价值属性，深入解析不同评估方法的适用范围，并选择适配路径对长安汽车集团的企业价值进行量化评估。根据实证分析结果，对未来相关研究提出展望：（1）考虑到新能源汽车收益预期的高度不确定性，其隐含的期权价值特性应引起重视。需准确辨析目标企业所具备的期权特征，结合产业特点设计符合实际需求的估值体系；同时融入其他评估手段完善模型结构，通过多维度验证确保实物期权价值估算的准确性与可靠性。（2）在新能源汽车企业价值评估领域，增强数据处理与分析能力具有关键意义。不论是传统估值模型还是实物期权法的应用，均需依托经审计的财务报表信息来确保数据的真实性和可靠性。在参数预测环节，由于主观因素的影响难以完全消除，应当加强基础数据的质量控制，并引入更为科学严谨的理论框架以优化数据处理流程，从而为评估结论奠定可靠的实证基础。

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