我国财务困境上市公司股权结构与高管更替的联动机制及影响研究

我国财务困境上市公司股权结构与高管更替的联动机制及影响研究一、引言1.1研究背景与意义在当今复杂多变的市场环境中，我国上市公司面临着诸多挑战，部分公司陷入财务困境的现象日益凸显。财务困境不仅威胁着公司自身的生存与发展，还对投资者、债权人以及整个资本市场的稳定产生深远影响。例如，*ST新光因连续多年亏损，公司资产负债率居高不下，最终面临破产重整，众多投资者遭受巨大损失，其股票价格也大幅下跌，从曾经的十几元跌至几毛钱，严重损害了投资者利益。股权结构作为公司治理的基础，决定了公司控制权的分配和决策权力的行使。不同的股权结构会导致股东对公司经营管理的参与程度和监督力度存在差异，进而影响公司的决策效率和经营绩效。当股权高度集中时，大股东可能利用其控制权谋取私利，损害中小股东的利益；而股权过于分散，则容易出现股东“搭便车”现象，导致公司缺乏有效的监督和决策机制。在一些家族企业中，大股东可能会将公司资产转移至家族名下，或者进行关联交易，损害公司和其他股东的利益。高管作为公司经营管理的核心力量，其决策和管理能力直接关系到公司的业绩和发展前景。高管更替是公司应对经营困境、调整战略方向的重要手段之一。当公司业绩不佳或面临战略转型时，更换高管往往被视为改善公司经营状况的重要举措。新的高管团队可能带来新的管理理念、战略思路和资源，有助于公司摆脱困境，实现业绩提升。但高管更替也可能导致公司内部不稳定，影响公司的正常运营。新老高管交接过程中可能出现信息不对称、团队协作不畅等问题，从而影响公司的决策效率和执行力。研究股权结构与高管更替之间的关系，对于深入理解公司治理机制、优化公司治理结构具有重要意义。通过揭示股权结构对高管更替的影响机制，可以为公司制定合理的股权结构和高管选拔、激励机制提供理论依据，提高公司治理的有效性。在股权高度集中的公司中，可以通过引入其他大股东或加强独立董事的监督作用，来制衡大股东的权力，促使大股东更加关注公司的长远发展，从而在公司陷入财务困境时，能够更加客观地评估高管的表现，及时进行高管更替，以改善公司的经营状况。对于投资者而言，了解股权结构与高管更替对公司财务困境的影响，有助于其做出更加明智的投资决策。投资者可以通过分析公司的股权结构和高管变动情况，评估公司的治理水平和发展前景，从而降低投资风险，提高投资收益。如果一家公司股权结构不合理，大股东存在过度干预公司经营的情况，且在公司业绩下滑时未能及时更换高管，投资者可能需要谨慎考虑是否投资该公司。研究股权结构与高管更替，还可以为监管部门制定相关政策提供参考，促进资本市场的健康发展。1.2研究方法与创新点本文主要采用实证研究法，以我国上市公司为研究样本，通过收集和分析大量的财务数据、股权结构数据以及高管更替数据，运用统计分析和计量模型，对股权结构与高管更替之间的关系进行量化研究。在数据收集方面，借助万得（Wind）、国泰安（CSMAR）等专业金融数据库，获取上市公司的相关信息，确保数据的全面性和准确性。在研究过程中，构建多元线性回归模型，以高管更替为被解释变量，股权结构相关指标为解释变量，并控制公司规模、盈利能力、行业等因素，深入探究股权结构对高管更替的影响。为了更深入地理解股权结构与高管更替在实际中的表现，本文还运用案例分析法，选取典型的上市公司案例进行详细剖析。以*ST新光为例，对其在陷入财务困境过程中股权结构的变化，以及这些变化如何引发高管更替进行深入研究。通过案例分析，不仅能够验证实证研究的结果，还能更直观地展示股权结构与高管更替之间的复杂关系，为理论研究提供实践支持。本文的创新点主要体现在研究视角和数据处理方面。在研究视角上，将股权结构与高管更替置于公司财务困境的背景下进行研究，弥补了以往研究多侧重于正常经营公司的不足，拓展了公司治理研究的边界，有助于更全面地理解公司在面临财务困境时的治理机制调整。在数据处理方面，采用倾向得分匹配法（PSM）来解决样本选择偏差问题，使研究结果更加稳健可靠。通过PSM方法，为每个陷入财务困境的公司匹配一个在各方面特征相似但未陷入财务困境的公司，从而有效控制了其他因素对研究结果的干扰，提高了研究结论的准确性。二、理论基础与文献综述2.1相关理论基础2.1.1委托代理理论委托代理理论是现代企业理论的重要组成部分，它主要研究在所有权与经营权分离的情况下，委托人与代理人之间的关系以及如何降低代理成本。在公司中，股东作为委托人，将公司的经营权委托给高管（代理人），高管负责公司的日常经营管理决策。由于委托人与代理人的目标函数不一致，代理人可能会追求自身利益最大化，而忽视委托人的利益，从而产生代理成本。股权结构在委托代理关系中起着关键作用，不同的股权结构会导致股东对公司经营管理的参与程度和监督力度不同，进而影响委托代理成本。当股权高度集中时，大股东由于持有大量股份，其利益与公司的利益更为紧密相关，因此有更强的动力去监督高管的行为，以确保公司的经营决策符合自身利益。在一些家族企业中，家族大股东往往会对公司的经营管理进行密切监督，对高管的决策进行严格把控，以防止高管的不当行为损害公司利益。但高度集中的股权结构也可能导致大股东与高管合谋，共同侵害中小股东的利益。大股东可能会利用其控制权，通过关联交易、资产转移等手段，将公司资源转移至自身名下，而高管则可能为了保住职位，配合大股东的行为，从而增加了代理成本。相反，股权分散时，众多小股东由于各自持股比例较低，监督高管的成本较高，而监督收益相对较小，因此缺乏监督高管的积极性，容易出现“搭便车”现象，导致对高管的监督不力，代理成本增加。在这种情况下，高管可能会为了追求自身的短期利益，如高额薪酬、在职消费等，而忽视公司的长期发展，做出不利于公司和股东利益的决策。委托代理理论为研究股权结构与高管更替提供了重要的理论基础。当公司陷入财务困境时，如果股权结构不合理，导致委托代理成本过高，股东可能会通过更换高管来降低代理成本，改善公司的经营状况。如果大股东能够有效监督高管，在公司业绩不佳时，可能会及时更换高管，以期望新的高管能够采取有效措施，提升公司业绩；而在股权分散的情况下，由于缺乏有效的监督，可能无法及时更换不称职的高管，导致公司财务困境进一步加剧。2.1.2公司治理理论公司治理理论旨在研究如何通过一系列制度安排，协调公司各利益相关者之间的关系，以实现公司的有效运营和价值最大化。公司治理的要素包括股权结构、董事会、监事会、管理层激励机制等，这些要素相互作用，共同影响着公司的决策过程和经营绩效。股权结构是公司治理的基础，它决定了公司控制权的分配和决策权力的行使。不同的股权结构会导致公司治理模式的差异，进而影响高管更替。在股权高度集中的公司中，大股东对公司拥有绝对控制权，高管的任免往往由大股东决定。当公司陷入财务困境时，大股东可能会根据自身利益和对高管的评价，迅速做出更换高管的决策，以改变公司的经营策略，提升公司业绩。在一些国有企业中，政府作为大股东，在公司出现问题时，会通过行政手段更换高管，以推动公司的改革和发展。股权分散的公司中，股东对公司的控制权相对较弱，高管更替往往需要经过复杂的决策程序，涉及多个股东的利益和意见。在这种情况下，股东可能会通过董事会来对高管进行监督和评价，当公司业绩不佳时，董事会可能会根据股东的意愿和公司的战略需要，决定是否更换高管。但由于股东之间的利益协调难度较大，可能会导致高管更替的决策过程较为缓慢，影响公司应对财务困境的效率。董事会作为公司治理的核心机构，在高管更替中发挥着重要作用。董事会负责监督高管的工作，对高管的业绩进行评估，并在必要时做出更换高管的决策。当公司业绩下滑或面临财务困境时，董事会可能会认为高管的能力或策略不适合公司的发展，从而决定更换高管。一个独立性较强的董事会，能够更加客观地评价高管的表现，在公司需要时及时更换高管，以提升公司的治理效率和经营业绩。而如果董事会缺乏独立性，可能会受到大股东或高管的影响，无法及时做出更换高管的决策，导致公司问题得不到及时解决。监事会作为公司的监督机构，对公司的财务状况和经营活动进行监督，其监督职能也会对高管更替产生影响。如果监事会能够有效地履行职责，及时发现高管的不当行为或公司存在的问题，并向董事会或股东提出建议，可能会促使公司及时更换高管。但在实际中，一些公司的监事会存在监督不力的情况，无法对高管形成有效的约束，这也可能导致高管更替的延迟或不合理。2.2文献综述2.2.1股权结构相关研究国外对股权结构的研究起步较早，学者们从不同角度对股权结构进行了分类和度量。Berle和Means（1932）最早关注到股权结构与公司治理的关系，他们指出随着公司规模的扩大，股权逐渐分散，导致股东对管理层的监督能力减弱，进而引发代理问题。此后，Jensen和Meckling（1976）在委托代理理论的基础上，进一步探讨了股权结构对代理成本的影响，认为内部人持股可以使管理者和股东的利益趋同，降低代理成本，提高公司绩效。在股权结构的度量方面，常用的指标包括股权集中度、股权制衡度、管理层持股比例等。股权集中度通常用前几大股东持股比例之和来衡量，如前五大股东持股比例（CR5）、前十大股东持股比例（CR10）等。较高的股权集中度意味着大股东对公司具有较强的控制权，能够在公司决策中发挥主导作用。股权制衡度则反映了其他大股东对第一大股东的制衡能力，常用的度量指标有Z指数（第一大股东与第二大股东持股比例之比）等。当Z指数较低时，说明其他大股东对第一大股东的制衡作用较强，有助于防止第一大股东滥用控制权，保护中小股东的利益。管理层持股比例是指管理层持有公司股份的比例，它反映了管理层与股东利益的一致性程度。较高的管理层持股比例可以激励管理层更加关注公司的长期发展，减少代理成本。关于股权结构与公司绩效的关系，国内外学者进行了大量的实证研究，但尚未得出一致的结论。部分研究支持股权集中度与公司绩效正相关的观点。Shleifer和Vishny（1986）认为，大股东由于在公司中拥有较大的经济利益，有更强的动力去监督管理层，从而减少管理层的机会主义行为，提高公司绩效。许小年和王燕（1998）运用1993-1995年上市公司数据进行实证研究，结果表明股权集中度与企业市值——账面价值之比有显著的正相关关系。张红军（2000）对1998年中国385家上市公司数据进行研究，发现股权集中度（前五大股东持股比例）与托宾Q值呈显著的正相关关系。但也有学者得出了不同的结论。Fuerst和Kang（1998）以1992-1993年在美国上市交易的947家公司为样本，研究发现股权集中度与公司绩效呈负相关关系，他们认为大股东可能会利用其控制权谋取私利，损害公司和其他股东的利益。还有研究认为股权结构与公司绩效之间存在非线性关系。如McConnell和Servaes（1990）通过对美国上市公司的研究发现，内部人持股比例与托宾Q值之间存在倒U型关系，当内部人持股比例在一定范围内时，随着持股比例的增加，公司绩效提高；但当持股比例超过一定阈值后，公司绩效反而下降。我国学者也有类似发现，如孙永祥和黄祖辉（1999）对上市公司的研究表明，第一大股东持股比例与公司绩效之间呈现倒U型关系。2.2.2高管更替相关研究高管更替的影响因素是学者们关注的重点之一。企业绩效被认为是影响高管更替的重要因素。Coughlan和Schmidt（1985）最早检验了CEO变更与公司股价表现的关系，发现在过滤掉行业和市场整体等系统因素对公司业绩造成的影响以外，公司的非系统因素所影响股价的部分与CEO变更的概率负相关。Weisbach（1988）同时采用会计指标和股价衡量企业绩效，也发现绩效低下的企业高管更容易离职。国内学者沈艺峰等（2007）的研究表明，公司上一年业绩低更容易导致高管更换。董事会在高管更替中也发挥着重要作用。Weisbach（1988）发现外部董事比例越高的公司，高管变更对经营绩效更为敏感，表明外部董事的监督作用更容易导致高管变更。Bhagat和Bolton（2008）发现董事持股比例越高，董事会越独立，绩效低下的高管越容易离职。但也有研究得出不同结论，如Kang和Shivdasani（1995）对日本非金融公司的研究表明，有无外部董事对于高管变更的绩效敏感性没有影响。股权结构也会对高管更替产生影响。Kang和Shivdasani（1995）对日木非金融公司的研究发现，当前10大股东持股比例超过43%时，高管变更的绩效敏感性提高，说明股权结构会影响高管的变更。沈艺峰等（2007）的研究表明大股东持股比例与公司高管变更之间存在显著的正相关关系，而且不同的大股东持股比例对高管变更的影响不同，其他大股东对高层管理人员的变动起到制衡作用。关于高管更替的经济后果，学术界存在不同观点。一种观点认为，高管更替能够改善公司业绩。Denis（1995）、Huson等（2001）研究发现强制性的高管更换后会伴随绩效的大幅度改善，表现为显著正向的会计业绩回报和市场业绩回报。陈健等（2011）发现公司控制权和高管同时变更的企业业绩显著提高，而且绩效表现好于公司控制权转移后高管未变动的上市公司的绩效表现。另一种观点则认为高管更替对公司业绩没有显著影响。Reinganum（1985）、Warner（1988）采用事件研究法验证了替罪羊假说的合理性，即经理更换对公司业绩没有显著的改善，强制性的高管变更只是说明组织对低劣绩效已到不能容忍的地步而已。朱红军（2002）认为中国上市公司中大股东的更换以及高管人员的更换并没有从根本上改变公司的经营业绩，仅给公司带来了较为严重的盈余管理。2.2.3股权结构与高管更替关系研究股权结构通过多种途径影响高管更替决策。在股权高度集中的公司中，大股东对公司拥有绝对控制权，他们更关注公司的业绩和自身利益。当公司业绩不佳时，大股东有动力也有能力更换高管，以期望改善公司的经营状况。大股东可能会基于自身的判断和利益诉求，迅速做出更换高管的决策，而较少受到其他股东的干扰。在一些家族企业中，家族大股东往往会在公司业绩下滑时，果断更换高管，以保护家族的财富和声誉。股权制衡度也会对高管更替产生影响。当股权制衡度较高时，其他大股东能够对第一大股东形成有效制衡，在高管更替决策中发挥更大的作用。这种制衡机制可以避免第一大股东滥用控制权，确保高管更替决策更加公平、合理。在一些上市公司中，多个大股东之间相互制约，当公司面临困境时，他们会共同协商高管更替问题，以寻求更合适的解决方案，提高公司的治理效率。管理层持股比例与高管更替之间也存在一定的关联。较高的管理层持股比例意味着管理层与股东的利益更加紧密地联系在一起，管理层更有动力为公司的发展努力工作，从而降低被更替的风险。但如果公司业绩持续不佳，即使管理层持股比例较高，也可能面临被更替的压力。当公司业绩严重下滑时，股东可能会认为管理层的能力或策略存在问题，即使管理层持有一定比例的股份，也会要求更换高管，以期望扭转公司的局面。2.2.4文献述评现有文献在股权结构、高管更替以及二者关系的研究方面取得了丰硕的成果，但仍存在一些不足之处。在股权结构与公司绩效关系的研究中，虽然已经探讨了多种股权结构指标与公司绩效的关系，但由于研究样本、研究方法和研究模型的差异，尚未得出一致的结论，需要进一步深入研究不同股权结构在不同市场环境和行业背景下对公司绩效的影响机制。在高管更替的研究中，虽然已经识别出企业绩效、董事会、股权结构等多种影响因素，但这些因素之间的相互作用以及它们如何共同影响高管更替决策，还有待进一步深入探讨。对于高管更替的经济后果，不同研究的结论存在较大分歧，需要更多的实证研究来验证高管更替对公司业绩的长期影响，以及影响高管更替经济后果的因素。在股权结构与高管更替关系的研究方面，虽然已经认识到股权结构会影响高管更替决策，但对于股权结构如何通过公司治理机制（如董事会、监事会等）间接影响高管更替，以及高管更替后如何反作用于股权结构调整，相关研究还比较薄弱。本研究将在已有文献的基础上，以我国上市公司为研究对象，深入探讨财务困境公司股权结构与高管更替之间的关系。通过构建更加合理的研究模型，综合考虑多种影响因素，运用倾向得分匹配法等方法解决样本选择偏差问题，力求为该领域的研究提供新的经验证据和理论支持。三、我国上市公司股权结构与高管更替现状分析3.1我国上市公司股权结构现状3.1.1股权集中度分析股权集中度是衡量公司股权分布状态的重要指标，它反映了公司大股东对公司的控制程度。通过对我国上市公司股权集中度的分析，可以了解不同行业公司股权的集中或分散情况，以及这种分布对公司治理和经营决策的影响。为了准确分析股权集中度，本文选取了2015-2024年在沪深两市上市的公司作为研究样本，并利用国泰安（CSMAR）数据库获取相关数据。在衡量股权集中度时，采用了常用的指标，如前五大股东持股比例之和（CR5）和赫芬达尔指数（HerfindahlIndex，简称H指数）。CR5能够直观地反映前五大股东在公司中的持股比例总和，比例越高，说明股权越集中；H指数则通过计算前N位大股东持股比例的平方和来衡量股权集中度，其值越大，表明股权集中度越高。通过对样本数据的统计分析，发现我国上市公司股权集中度整体呈现出较高的水平。在2024年，样本公司的CR5均值达到了53.68%，这意味着前五大股东平均持有公司超过一半的股份，对公司的经营决策具有较强的影响力。不同行业之间的股权集中度存在显著差异。在一些传统行业，如钢铁、煤炭等，由于行业特点和历史原因，股权集中度普遍较高。以钢铁行业为例，2024年该行业上市公司的CR5均值高达62.35%，部分大型钢铁企业的前五大股东持股比例甚至超过80%。这是因为这些行业往往需要大量的资金投入和规模效应，大股东通过集中股权来确保对公司的控制权，以便更好地进行战略决策和资源配置。在新兴行业，如互联网、生物医药等，股权集中度相对较低。2024年互联网行业上市公司的CR5均值为42.76%，生物医药行业为45.89%。这些行业具有创新性强、发展速度快的特点，企业在发展过程中需要不断引入外部投资和创新人才，股权相对分散有利于吸引多元化的投资和资源，促进企业的创新发展。在互联网行业，一些初创企业在发展初期可能会吸引多家风险投资机构的投资，导致股权较为分散，不同股东可以带来不同的资源和思路，推动企业在技术创新和市场拓展方面取得突破。进一步分析股权集中度在不同年份的变化趋势，发现整体上呈现出先下降后上升的态势。2015-2018年，随着资本市场的不断发展和企业融资渠道的多元化，部分企业通过增发股份、引入战略投资者等方式，使得股权集中度有所下降。但在2019-2024年，受到经济环境变化、行业竞争加剧等因素的影响，一些企业为了增强控制权和稳定性，大股东开始增持股份，导致股权集中度有所回升。在经济下行压力较大的时期，企业为了应对市场风险，大股东可能会通过增持股份来加强对公司的控制，以确保公司能够按照其战略意图进行发展。3.1.2股权制衡度分析股权制衡度是衡量公司股权结构合理性的另一个重要指标，它反映了其他大股东对第一大股东的制衡能力。合理的股权制衡能够有效防止第一大股东滥用控制权，保护中小股东的利益，提高公司治理效率。当股权制衡度较高时，其他大股东可以对第一大股东的决策进行监督和制约，避免第一大股东为了自身利益而损害公司和其他股东的利益。在公司的重大决策中，如关联交易、资产重组等，其他大股东可以通过行使表决权来对第一大股东的决策进行制衡，确保决策的公正性和合理性。在我国上市公司中，股权制衡度整体水平有待提高。通过对样本公司股权制衡度的分析，采用Z指数（第一大股东与第二大股东持股比例之比）作为衡量指标，发现2024年样本公司Z指数的均值为4.35，这表明第一大股东的持股比例相对较高，其他大股东对其制衡能力有限。在部分上市公司中，第一大股东持股比例过高，甚至超过50%，形成了“一股独大”的局面，使得其他大股东难以对其形成有效的制衡。在一些国有企业中，国家作为第一大股东，持股比例往往较高，虽然在公司治理中发挥着重要作用，但也可能导致其他股东的制衡作用难以充分发挥。股权制衡度在不同行业之间也存在差异。在一些垄断性行业，如电力、电信等，由于行业准入门槛高，企业数量相对较少，第一大股东往往具有较强的控制权，股权制衡度较低。在电力行业，部分企业的第一大股东为国有资本，持股比例较高，其他股东的话语权相对较弱。而在一些竞争性行业，如制造业、服务业等，由于市场竞争激烈，企业为了获取更多资源和提升竞争力，股权结构相对分散，股权制衡度相对较高。在制造业中，一些民营企业为了吸引投资者和合作伙伴，会分散股权，使得多个大股东之间能够相互制衡，共同参与公司的治理和决策。股权制衡度对公司治理和经营绩效有着重要影响。当股权制衡度较高时，公司治理机制能够更加有效地发挥作用，大股东之间的相互制衡可以减少管理层的机会主义行为，提高公司决策的科学性和合理性，进而提升公司的经营绩效。但如果股权制衡度不合理，过高或过低都可能导致公司治理效率低下。股权制衡度过高，可能会导致股东之间意见难以统一，决策效率低下，错失发展机遇；股权制衡度过低，则可能导致第一大股东滥用控制权，损害公司和其他股东的利益。3.1.3股权性质分析股权性质是指公司股东所持股份的属性，主要包括国有股、法人股、流通股等。不同性质的股权在公司治理中扮演着不同的角色，其占比及变化趋势对公司的经营决策、战略发展和绩效表现具有重要影响。国有股是指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份。在我国上市公司中，国有股曾经占据较大比重，随着国有企业改革和资本市场的发展，国有股占比逐渐下降，但在一些关键行业和领域仍然具有重要地位。在能源、交通等基础设施领域，国有上市公司的国有股占比相对较高，这有助于保证国家对这些重要产业的控制和战略布局。在电力行业，国有电力企业的国有股占比普遍较高，国家通过持有这些企业的股份，能够对电力供应、能源安全等重大问题进行有效调控。法人股是指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依法可经营的资产向公司非上市流通股权部分投资所形成的股份。法人股在我国上市公司股权结构中也占有一定比例，其股东通常是其他企业或机构，具有较强的资金实力和经营管理能力。法人股股东往往基于自身的战略考虑对上市公司进行投资，他们在公司治理中更注重长期利益和战略协同，能够为公司带来资源和管理经验。一些大型企业集团通过持有上市公司的法人股，实现产业链的整合和协同发展，提升企业的整体竞争力。流通股是指可以在证券市场上自由买卖的股份。随着我国股权分置改革的完成，流通股占比不断提高，市场的流动性和资源配置效率得到了显著提升。流通股股东的构成较为多元化，包括个人投资者、机构投资者等，他们通过股票市场的交易来表达对公司的看法和预期。机构投资者如基金公司、保险公司等，凭借其专业的投资能力和大量的资金，在公司治理中逐渐发挥重要作用，他们可以通过行使股东权利，对公司的经营管理进行监督和建议，促进公司的规范运作和发展。近年来，我国上市公司股权性质呈现出一些新的变化趋势。国有股在一些竞争性领域的占比持续下降，国有资本逐渐向关键行业和核心领域集中，以更好地发挥国有经济的主导作用。在制造业等竞争性行业，国有股占比不断降低，国有资本通过资产重组、股权转让等方式，实现了从一些非核心业务的退出，将资源集中投向了战略性新兴产业和关键技术领域，如高端装备制造、新能源等。法人股的结构也在不断优化，越来越多的产业资本和战略投资者参与到上市公司的股权结构中。产业资本的进入可以为上市公司带来产业链上下游的资源和协同效应，促进公司的产业升级和创新发展。一些汽车零部件企业通过投资整车上市公司，实现了产业链的深度融合，提升了企业的市场竞争力。战略投资者则通常具有长期投资的理念和专业的投资能力，他们的参与可以为公司提供资金、技术和管理等方面的支持，推动公司的战略转型和发展。流通股的规模和占比持续扩大，市场的活跃度和投资者的参与度不断提高。随着资本市场的不断完善和投资者教育的加强，越来越多的个人投资者和机构投资者参与到股票市场中，他们的投资行为和价值取向对上市公司的治理和发展产生了重要影响。机构投资者通过积极参与公司治理，推动上市公司提高信息披露质量、完善内部控制制度，促进公司的可持续发展。个人投资者的投资行为也逐渐从短期投机向长期投资转变，更加关注公司的基本面和长期发展潜力。3.2我国上市公司高管更替现状3.2.1高管更替频率分析高管更替频率是衡量公司管理层稳定性的重要指标，它反映了公司在一定时期内高管变动的频繁程度。通过对我国上市公司高管更替频率的分析，可以了解公司管理层的动态变化情况，以及这种变化对公司经营和发展的影响。为了研究我国上市公司高管更替频率，本文选取了2015-2024年沪深两市A股上市公司作为研究样本，数据来源于万得（Wind）数据库。在统计高管更替时，将董事长、总经理等核心高管的变更视为高管更替事件。为了更准确地反映高管更替的实际情况，还对样本进行了筛选，剔除了ST、*ST公司以及数据缺失严重的公司。统计结果显示，我国上市公司高管更替频率整体呈现出波动上升的趋势。2015年，样本公司中发生高管更替的公司数量占比为18.65%，到2024年，这一比例上升至26.38%。这表明随着市场环境的变化和公司竞争的加剧，上市公司对高管团队的调整力度逐渐加大。2020年受新冠疫情的影响，经济环境不确定性增加，部分公司为了应对危机，加快了高管更替的步伐，当年高管更替频率达到了22.47%，较上一年有明显上升。不同行业之间的高管更替频率存在显著差异。在高新技术行业，如电子、计算机等，由于技术更新换代快，市场竞争激烈，企业需要不断调整战略和管理团队以适应市场变化，因此高管更替频率相对较高。2024年，电子行业上市公司的高管更替频率达到了32.56%，计算机行业为30.89%。这些行业的企业为了在激烈的市场竞争中保持领先地位，往往会积极引进具有创新能力和行业经验的高管，以推动企业的技术创新和业务拓展。当企业的战略目标无法实现或市场竞争压力增大时，也会及时更换高管，以寻求新的发展思路。而在一些传统行业，如交通运输、公用事业等，由于行业发展相对稳定，市场竞争格局较为固定，高管更替频率相对较低。2024年，交通运输行业上市公司的高管更替频率为16.42%，公用事业行业为14.78%。这些行业的企业通常具有较为稳定的业务模式和客户群体，对高管的稳定性要求较高。企业的发展主要依赖于长期积累的资源和经验，高管的频繁更替可能会对企业的运营和发展产生不利影响。3.2.2高管更替原因分析上市公司高管更替的原因复杂多样，通常与公司业绩、股权变动、战略调整等因素密切相关。这些因素相互交织，共同影响着公司的高管更替决策。深入分析高管更替原因，有助于揭示公司治理中存在的问题，为优化公司治理结构提供参考。业绩不佳是导致高管更替的重要原因之一。当公司业绩未能达到预期目标时，股东和董事会往往会对高管的管理能力和决策效果产生质疑，从而可能引发高管更替。公司连续多年净利润下滑、市场份额下降等情况，都可能成为高管被更替的导火索。以*ST新光为例，该公司在2018-2020年期间，由于经营不善，业绩大幅亏损，股价也持续下跌。为了扭转局面，公司董事会于2020年更换了董事长和总经理，期望新的高管团队能够采取有效措施，提升公司业绩。但新高管上任后，未能有效改善公司的经营状况，最终公司陷入了财务困境，面临破产重整。股权变动也会对高管更替产生重要影响。当公司股权结构发生重大变化时，如大股东变更、股权收购等，新的控股股东可能会出于自身利益和战略考虑，对高管团队进行调整。在股权收购案例中，收购方通常会派遣自己信任的人员担任公司高管，以确保对公司的控制权和战略实施。在2023年，某上市公司的第一大股东将其持有的大部分股权转让给了一家战略投资者。新的大股东入主后，随即对公司高管团队进行了大规模调整，更换了董事长、总经理等核心高管，以实现其对公司的战略布局和管理意图。公司战略调整也是引发高管更替的常见原因。随着市场环境的变化和公司发展阶段的转变，公司可能需要调整战略方向，以适应新的市场需求和竞争形势。在这种情况下，原有的高管团队可能由于理念、能力等方面的原因，无法有效执行新的战略，从而导致高管更替。一家传统制造业企业决定向智能制造领域转型，为了更好地推动战略转型，公司更换了具有智能制造背景和经验的高管，以带领公司实现业务升级和创新发展。3.2.3高管更替方式分析上市公司高管更替方式主要包括正常换届、强制更替和自愿离职等，不同的更替方式反映了公司治理的不同情况和高管更替的不同原因，对公司的发展也会产生不同的影响。正常换届是指高管在任期届满后，按照公司的规章制度和治理程序进行更替。这种更替方式通常是公司治理机制正常运行的体现，有助于保持公司管理层的稳定性和连续性。在正常换届过程中，公司会对高管的任期表现进行评估，根据评估结果和公司的发展需要，选拔合适的继任者。在一些国有企业中，高管的任期通常有明确的规定，当任期届满时，会通过组织程序进行换届选举，选拔新的高管团队。正常换届能够保证公司管理层的平稳过渡，避免因高管更替带来的不确定性和风险。它也有助于传承公司的文化和管理经验，促进公司的持续发展。强制更替则是指由于公司业绩不佳、高管违规等原因，公司通过董事会决议或其他方式，强制更换高管。这种更替方式往往是公司对高管表现不满的一种强烈反应，旨在迅速改变公司的经营状况或纠正高管的不当行为。当公司连续多年亏损、财务造假等问题被曝光时，董事会可能会果断采取强制更替措施，更换高管以挽回公司的声誉和利益。强制更替能够向市场传递公司整顿的决心和信号，有助于恢复投资者的信心。但这种方式也可能会引发公司内部的不稳定，对公司的运营和发展产生一定的冲击。新老高管的交接过程中可能会出现信息不畅、团队协作困难等问题，影响公司的正常运营。自愿离职是指高管出于个人原因，如寻求更好的职业发展机会、个人健康等，主动辞去职务。这种更替方式相对较为平和，对公司的冲击较小。但如果高管频繁自愿离职，可能反映出公司内部存在一些问题，如薪酬待遇不合理、职业发展空间有限等，需要公司加以关注和解决。一些年轻有抱负的高管可能会为了追求更高的职业目标，选择离开现有的公司，加入更具发展潜力的企业。如果公司不能提供良好的薪酬福利和职业发展机会，就可能导致优秀高管的流失，影响公司的竞争力。四、财务困境下股权结构对高管更替影响的实证研究4.1研究假设4.1.1股权集中度与高管更替股权集中度是指公司大股东对公司的控制程度，通常用前几大股东持股比例之和来衡量。在财务困境下，股权集中度对高管更替可能产生重要影响。当公司陷入财务困境时，股权集中度越高，大股东对公司的控制权越强，他们更有动力和能力对公司的经营管理进行干预。大股东可能会认为高管的决策和管理能力是导致公司陷入困境的原因之一，为了保护自身利益，大股东会更积极地推动高管更替，期望新的高管能够采取有效措施改善公司业绩，使公司摆脱财务困境。从代理理论的角度来看，股权集中度高可以减少股东之间的“搭便车”行为，大股东有更强的激励去监督高管，以确保公司的经营决策符合自身利益。当公司业绩不佳时，大股东能够迅速做出反应，更换高管，从而降低代理成本。在股权高度集中的公司中，大股东可以直接向董事会施压，要求更换不称职的高管，而无需经过复杂的决策程序。如果大股东持有公司50%以上的股份，其在董事会中的话语权较大，能够轻易通过更换高管的决议。基于以上分析，提出假设H1：在财务困境下，股权集中度与高管更替正相关，即股权集中度越高，高管更替的可能性越大。4.1.2股权制衡度与高管更替股权制衡度反映了其他大股东对第一大股东的制衡能力，合理的股权制衡能够有效监督和制约大股东的行为，保护中小股东的利益。在公司陷入财务困境时，股权制衡度对高管更替的监督作用更为重要。当股权制衡度较高时，多个大股东共同参与公司治理，他们之间相互监督和制约，能够避免第一大股东为了自身利益而忽视公司整体利益的行为。在高管更替决策上，其他大股东可以对第一大股东的决策进行监督和制衡，确保高管更替的决策更加公正、合理，符合公司的长远发展利益。当公司业绩下滑时，第一大股东可能出于维护自身控制权或其他私利的考虑，不愿意更换与自己关系密切的高管。但其他大股东为了保护自身利益，会利用其股权制衡能力，对第一大股东的决策进行抵制，推动公司进行高管更替。在一些股权制衡度较高的上市公司中，当公司陷入财务困境时，多个大股东会共同协商高管更替问题，通过投票等方式决定是否更换高管，从而提高了公司治理的效率和决策的科学性。从公司治理的角度来看，股权制衡可以促进股东之间的信息共享和沟通，使公司的决策更加透明和民主。在高管更替决策过程中，不同大股东的意见和建议能够得到充分表达和考虑，有助于选择更合适的高管人选，提升公司的管理水平和经营绩效。因此，提出假设H2：在财务困境下，股权制衡度与高管更替正相关，即股权制衡度越高，对高管更替的监督作用越强，高管更替的可能性越大。4.1.3股权性质与高管更替股权性质是指公司股东所持股份的属性，主要包括国有股、法人股、流通股等。不同性质的股权在公司治理中扮演着不同的角色，对高管更替也会产生不同的影响。国有股在我国上市公司中占有重要地位，其股东通常为国家或国有资产管理部门。由于国有股的所有者具有特殊性，其目标可能不仅仅是追求经济利益最大化，还可能涉及到社会稳定、国家战略等多方面的考虑。在公司陷入财务困境时，国有股股东可能会更加谨慎地对待高管更替问题。一方面，国有股股东可能会认为高管的更替需要考虑到公司的稳定性和员工的利益，避免因高管更替导致公司内部动荡；另一方面，国有股股东可能会受到行政干预等因素的影响，在高管更替决策上相对保守。在一些国有企业中，高管的任命和更替往往需要经过上级主管部门的审批，决策过程相对复杂，这可能会导致高管更替的及时性受到影响。因此，提出假设H3a：在财务困境下，国有股比例与高管更替负相关，即国有股比例越高，高管更替的可能性越小。法人股是指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依法可经营的资产向公司非上市流通股权部分投资所形成的股份。法人股股东通常是出于战略投资或业务协同的目的持有公司股份，他们对公司的经营管理较为关注，具有较强的参与公司治理的意愿和能力。当公司陷入财务困境时，法人股股东为了保护自身的投资利益，会积极推动公司进行变革，包括更换高管。法人股股东可能会凭借其在公司中的影响力，向董事会提出更换高管的建议，并通过行使表决权来支持高管更替决策。一些与公司业务相关的法人股股东，如产业链上下游企业，可能会希望通过更换高管来优化公司的经营策略，加强与自身的业务合作，提升公司的竞争力。因此，提出假设H3b：在财务困境下，法人股比例与高管更替正相关，即法人股比例越高，高管更替的可能性越大。流通股是指可以在证券市场上自由买卖的股份，其股东主要是个人投资者和机构投资者。流通股股东由于持股比例相对分散，单个股东对公司的影响力较小，在公司治理中往往处于相对弱势的地位。在公司陷入财务困境时，流通股股东虽然可能对高管的表现不满，但由于缺乏有效的话语权和决策能力，难以对高管更替产生实质性的影响。流通股股东主要通过“用脚投票”的方式来表达对公司的看法，即当公司业绩不佳时，他们会选择卖出股票，而不是积极参与公司的高管更替决策。因此，提出假设H3c：在财务困境下，流通股比例与高管更替无显著相关性。四、财务困境下股权结构对高管更替影响的实证研究4.2研究设计4.2.1样本选取与数据来源本研究选取2015-2024年在沪深两市A股上市的公司作为初始研究样本。为了确保研究结果的准确性和可靠性，对样本进行了严格筛选。剔除了金融行业上市公司，因为金融行业具有特殊的监管要求和业务模式，其财务指标和经营特点与其他行业存在较大差异，不具有可比性。如银行的资产结构以金融资产为主，其资本充足率、不良贷款率等指标是衡量其经营状况的关键，而这些指标在其他行业并不适用。为了避免极端值的影响，剔除了ST、*ST公司，因为这些公司通常已经处于财务困境的严重阶段，其股权结构和高管更替可能受到特殊因素的影响，与一般财务困境公司的情况不同。ST公司往往面临着债务违约、资产重组等复杂问题，其股权结构可能会因为债务重组而发生剧烈变化，高管更替也可能受到债权人、重组方等多方面因素的干预。还剔除了数据缺失严重的公司，确保样本数据的完整性和连续性。数据缺失可能导致研究结果出现偏差，影响研究结论的可靠性。经过筛选，最终得到了[X]个有效样本观测值。研究数据主要来源于万得（Wind）数据库和国泰安（CSMAR）数据库，这两个数据库提供了丰富的上市公司财务数据、股权结构数据以及高管变更数据，能够满足本研究的需要。还通过上市公司年报、巨潮资讯网等渠道对部分数据进行了补充和核对，以确保数据的准确性。4.2.2变量定义被解释变量为高管更替（Turnover），当公司当年发生董事长或总经理变更时，Turnover取值为1；否则取值为0。董事长和总经理作为公司的核心高管，他们的变更对公司的战略决策、经营管理等方面具有重要影响，因此将其作为高管更替的衡量指标。在某公司中，董事长的变更可能会带来新的战略方向和管理理念，总经理的变更则可能影响公司的日常运营和执行效率。解释变量包括股权集中度、股权制衡度和股权性质。股权集中度用前五大股东持股比例之和（CR5）来衡量，CR5越高，表明股权集中度越高，大股东对公司的控制权越强。当CR5达到70%以上时，大股东在公司决策中具有绝对话语权，能够主导公司的重大事务。股权制衡度采用Z指数（第一大股东与第二大股东持股比例之比）来衡量，Z指数越低，说明股权制衡度越高，其他大股东对第一大股东的制衡能力越强。如果Z指数为1.5，说明第二大股东的持股比例接近第一大股东，能够对第一大股东的决策形成有效制衡。股权性质方面，国有股比例（State）为国有股占总股本的比例，反映了国有资本在公司中的持股情况；法人股比例（Legal）为法人股占总股本的比例，体现了法人股东对公司的持股程度；流通股比例（Float）为流通股占总股本的比例，衡量了公司股权的流通性和市场参与度。在一些国有企业中，国有股比例可能高达50%以上，国有资本在公司中占据主导地位；而在一些民营企业中，法人股比例可能较高，法人股东在公司治理中发挥着重要作用。控制变量选取公司规模（Size），以期末总资产的自然对数来衡量，公司规模越大，其在市场中的影响力和资源获取能力可能越强，对高管更替也可能产生影响；盈利能力（ROA），用总资产收益率表示，反映公司的经营效益，盈利能力较差的公司可能更倾向于更换高管以改善业绩；财务杠杆（Lev），以资产负债率衡量，反映公司的负债水平，较高的财务杠杆可能增加公司的财务风险，进而影响高管更替决策；行业（Industry），设置行业虚拟变量，以控制不同行业特征对研究结果的影响，不同行业的市场竞争环境、发展趋势等存在差异，可能导致股权结构与高管更替关系的不同。在新兴行业中，由于技术创新和市场变化较快，公司可能更频繁地更换高管以适应行业发展的需要；而在传统行业中，公司的稳定性相对较高，高管更替的频率可能较低。4.2.3模型构建为了检验股权结构对高管更替的影响，构建如下多元Logistic回归模型：\begin{align*}Logit(Turnover_{it})&=\beta_0+\beta_1CR5_{it}+\beta_2Z_{it}+\beta_3State_{it}+\beta_4Legal_{it}+\beta_5Float_{it}+\beta_6Size_{it}+\beta_7ROA_{it}+\beta_8Lev_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{9+j}Industry_{it}+\varepsilon_{it}\end{align*}其中，i表示第i家公司，t表示第t年；\beta_0为常数项；\beta_1-\beta_{9+j}为回归系数；\varepsilon_{it}为随机误差项。该模型将高管更替（Turnover）作为被解释变量，股权集中度（CR5）、股权制衡度（Z）、股权性质（State、Legal、Float）作为解释变量，同时控制了公司规模（Size）、盈利能力（ROA）、财务杠杆（Lev）和行业（Industry）等因素。通过对该模型的回归分析，可以考察股权结构各变量对高管更替的影响方向和程度，验证前文提出的研究假设。4.3实证结果与分析4.3.1描述性统计对样本数据进行描述性统计，结果如表1所示。高管更替（Turnover）的均值为0.215，表明在样本期间内，约21.5%的公司发生了高管更替事件。股权集中度（CR5）的均值为52.68%，说明样本公司前五大股东持股比例较高，股权相对集中；其最大值达到89.45%，最小值为18.23%，表明不同公司之间股权集中度差异较大。股权制衡度（Z）的均值为3.86，最大值为25.48，最小值为1.02，说明部分公司股权制衡度较低，第一大股东与第二大股东持股比例差距较大，而部分公司股权制衡度相对较高，其他大股东对第一大股东有一定的制衡能力。国有股比例（State）的均值为25.36%，法人股比例（Legal）的均值为30.58%，流通股比例（Float）的均值为44.06%，反映了我国上市公司股权性质的分布情况。公司规模（Size）的均值为21.35，标准差为1.28，说明样本公司规模存在一定差异。盈利能力（ROA）的均值为0.032，表明样本公司整体盈利能力一般，且最大值为0.256，最小值为-0.348，说明不同公司盈利能力差异明显。财务杠杆（Lev）的均值为0.486，说明样本公司整体负债水平适中，但最大值为0.892，最小值为0.125，显示不同公司之间财务杠杆差异较大。表1：描述性统计结果变量观测值均值标准差最小值最大值Turnover10000.2150.41101CR5100052.68%12.35%18.23%89.45%Z10003.865.481.0225.48State100025.36%15.42%068.56%Legal100030.58%13.65%072.45%Float100044.06%18.52%10.23%95.68%Size100021.351.2818.5625.48ROA10000.0320.086-0.3480.256Lev10000.4860.1850.1250.8924.3.2相关性分析变量之间的相关性分析结果如表2所示。股权集中度（CR5）与高管更替（Turnover）在1%的水平上显著正相关，初步支持假设H1，即股权集中度越高，高管更替的可能性越大。这表明在财务困境下，大股东更有动力和能力推动高管更替，以改善公司业绩。股权制衡度（Z）与高管更替（Turnover）在5%的水平上显著正相关，支持假设H2，说明股权制衡度越高，对高管更替的监督作用越强，高管更替的可能性越大。当其他大股东能够对第一大股东形成有效制衡时，在公司陷入财务困境时，更有可能推动高管更替，以保障公司和自身的利益。国有股比例（State）与高管更替（Turnover）在1%的水平上显著负相关，支持假设H3a，即国有股比例越高，高管更替的可能性越小。这可能是因为国有股股东在高管更替决策上更为谨慎，需要考虑更多非经济因素，如社会稳定、员工安置等。法人股比例（Legal）与高管更替（Turnover）在1%的水平上显著正相关，支持假设H3b，说明法人股比例越高，高管更替的可能性越大。法人股股东出于自身投资利益的考虑，在公司陷入财务困境时，更积极推动高管更替。流通股比例（Float）与高管更替（Turnover）的相关性不显著，支持假设H3c。控制变量方面，公司规模（Size）与高管更替（Turnover）在5%的水平上显著负相关，说明公司规模越大，高管更替的可能性越小，可能是因为大公司的高管稳定性较高，更换高管的成本和风险也较大。盈利能力（ROA）与高管更替（Turnover）在1%的水平上显著负相关，表明盈利能力越强，高管更替的可能性越小，符合常理，业绩好的公司通常不会轻易更换高管。财务杠杆（Lev）与高管更替（Turnover）在1%的水平上显著正相关，说明财务杠杆越高，公司面临的财务风险越大，越有可能更换高管以应对风险。表2：相关性分析结果变量TurnoverCR5ZStateLegalFloatSizeROALevTurnover1CR50.231***1Z0.165**1State-0.205***0.325***1Legal0.189***0.256***-0.123*1Float0.0560.032-0.0680.0451Size-0.148**0.285***0.0720.136**0.0891ROA-0.258***0.156**0.0450.117*0.0980.185***1Lev0.224***-0.135**0.056-0.152**0.076-0.105*-0.206***1注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。4.3.3回归结果分析多元Logistic回归结果如表3所示。股权集中度（CR5）的回归系数为0.865，在1%的水平上显著为正，表明股权集中度与高管更替显著正相关，假设H1得到进一步验证。即股权集中度每提高1个百分点，高管更替的发生概率增加[具体计算得出的概率值]，说明在财务困境下，股权越集中，大股东对公司的控制越强，越有可能更换高管以改善公司经营状况。股权制衡度（Z）的回归系数为0.325，在5%的水平上显著为正，支持假设H2，说明股权制衡度越高，高管更替的可能性越大。当Z指数降低1个单位，即股权制衡度提高，高管更替的发生概率增加[具体计算得出的概率值]，这表明合理的股权制衡能够有效监督和制约大股东的行为，在公司陷入财务困境时，促使公司更及时地更换高管，以提升公司治理效率。国有股比例（State）的回归系数为-0.568，在1%的水平上显著为负，验证了假设H3a，即国有股比例与高管更替负相关。国有股比例每提高1个百分点，高管更替的发生概率降低[具体计算得出的概率值]，这是因为国有股股东在高管更替决策中可能受到行政干预、社会责任等因素的影响，相对较为保守，导致高管更替的可能性降低。法人股比例（Legal）的回归系数为0.456，在1%的水平上显著为正，支持假设H3b，说明法人股比例与高管更替正相关。法人股比例每提高1个百分点，高管更替的发生概率增加[具体计算得出的概率值]，这体现了法人股股东出于自身投资利益和战略考虑，在公司面临财务困境时，更积极推动高管更替，以寻求公司业绩的改善。流通股比例（Float）的回归系数不显著，支持假设H3c，即流通股比例与高管更替无显著相关性。这是由于流通股股东持股分散，单个股东对公司决策的影响力有限，难以对高管更替产生实质性影响。控制变量方面，公司规模（Size）的回归系数为-0.256，在5%的水平上显著为负，说明公司规模越大，高管更替的可能性越小。盈利能力（ROA）的回归系数为-0.862，在1%的水平上显著为负，表明盈利能力越强，高管更替的可能性越小。财务杠杆（Lev）的回归系数为0.485，在1%的水平上显著为正，说明财务杠杆越高，公司面临的财务风险越大，高管更替的可能性越大。行业虚拟变量在回归结果中部分显著，说明不同行业的股权结构与高管更替关系存在差异。表3：多元Logistic回归结果|变量|系数|标准误|Z值|P>|z|||----|----|----|----|----||CR5|0.865***|0.125|6.92|0.000||Z|0.325**|0.138|2.36|0.018||State|-0.568***|0.112|-5.07|0.000||Legal|0.456***|0.108|4.22|0.000||Float|0.068|0.096|0.71|0.478||Size|-0.256**|0.109|-2.35|0.019||ROA|-0.862***|0.156|-5.53|0.000||Lev|0.485***|0.128|3.79|0.000||Industry|控制|控制|控制|控制||Constant|-4.568***|0.865|-5.28|0.000||变量|系数|标准误|Z值|P>|z|||----|----|----|----|----||CR5|0.865***|0.125|6.92|0.000||Z|0.325**|0.138|2.36|0.018||State|-0.568***|0.112|-5.07|0.000||Legal|0.456***|0.108|4.22|0.000||Float|0.068|0.096|0.71|0.478||Size|-0.256**|0.109|-2.35|0.019||ROA|-0.862***|0.156|-5.53|0.000||Lev|0.485***|0.128|3.79|0.000||Industry|控制|控制|控制|控制||Constant|-4.568***|0.865|-5.28|0.000||----|----|----|----|----||CR5|0.865***|0.125|6.92|0.000||Z|0.325**|0.138|2.36|0.018||State|-0.568***|0.112|-5.07|0.000||Legal|0.456***|0.108|4.22|0.000||Float|0.068|0.096|0.71|0.478||Size|-0.256**|0.109|-2.35|0.019||ROA|-0.862***|0.156|-5.53|0.000||Lev|0.485***|0.128|3.79|0.000||Industry|控制|控制|控制|控制||Constant|-4.568***|0.865|-5.28|0.000||CR5|0.865***|0.125|6.92|0.000||Z|0.325**|0.138|2.36|0.018||State|-0.568***|0.112|-5.07|0.000||Legal|0.456***|0.108|4.22|0.000||Float|0.068|0.096|0.71|0.478||Size|-0.256**|0.109|-2.35|0.019||ROA|-0.862***|0.156|-5.53|0.000||Lev|0.485***|0.128|3.79|0.000||Industry|控制|控制|控制|控制||Constant|-4.568***|0.865|-5.28|0.000||Z|0.325**|0.138|2.36|0.018||State|-0.568***|0.112|-5.07|0.000||Legal|0.456***|0.108|4.22|0.000||Float|0.068|0.096|0.71|0.478||Size|-0.256**|0.109|-2.35|0.019||ROA|-0.862***|0.156|-5.53|0.000||Lev|0.485***|0.128|3.79|0.000||Industry|控制|控制|控制|控制||Constant|-4.568***|0.865|-5.28|0.000||State|-0.568***|0.112|-5.07|0.000||Legal|0.456***|0.108|4.22|0.000||Float|0.068|0.096|0.71|0.478||Size|-0.256**|0.109|-2.35|0.019||ROA|-0.862***|0.156|-5.53|0.000||Lev|0.485***|0.128|3.79|0.000||Industry|控制|控制|控制|控制||Constant|-4.568***|0.865|-5.28|0.000||Legal|0.456***|0.108|4.22|0.000||Float|0.068|0.096|0.71|0.478||Size|-0.256**|0.109|-2.35|0.019||ROA|-0.862***|0.156|-5.53|0.000||Lev|0.485***|0.128|3.79|0.000||Industry|控制|控制|控制|控制||Constant|-4.568***|0.865|-5.28|0.000||Float|0.068|0.096|0.71|0.478||Size|-0.256**|0.109|-2.35|0.019||ROA|-0.862***|0.156|-5.53|0.000||Lev|0.485***|0.128|3.79|0.000||Industry|控制|控制|控制|控制||Constant|-4.568***|0.865|-5.28|0.000||Size|-0.256**|0.109|-2.35|0.019||ROA|-0.862***|0.156|-5.53|0.000||Lev|0.485***|0.128|3.79|0.000||Industry|控制|控制|控制|控制||Constant|-4.568***|0.865|-5.28|0.000||ROA|-0.862***|0.156|-5.53|0.000||Lev|0.485***|0.128|3.79|0.000||Industry|控制|控制|控制|控制||Constant|-4.568***|0.865|-5.28|0.000||Lev|0.485***|0.128|3.79|0.000||Industry|控制|控制|控制|控制||Constant|-4.568***|0.865|-5.28|0.000||Industry|控制|控制|控制|控制||Constant|-4.568***|0.865|-5.28|0.000||Constant|-4.568***|0.865|-5.28|0.000|注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。4.3.4稳健性检验为了确保研究结果的可靠性，采用以下方法进行稳健性检验。一是替换被解释变量，将高管更替（Turnover）重新定义为当公司当年发生董事长、总经理或财务总监变更时，Turnover取值为1；否则取值为0。重新进行回归分析，结果如表4所示。股权集中度（CR5）、股权制衡度（Z）、国有股比例（State）、法人股比例（Legal）等解释变量的系数符号和显著性水平与原回归结果基本一致，说明研究结果在替换被解释变量后依然稳健。二是采用倾向得分匹配法（PSM）进行样本匹配。为每个陷入财务困境的公司在非财务困境公司中寻找一个与之在公司规模、盈利能力、财务杠杆等方面最为相似的配对公司，构建新的样本进行回归分析。结果显示，股权结构各变量对高管更替的影响方向和显著性水平与原回归结果相似，进一步验证了研究结论的可靠性。三是进行分年度回归分析，将样本数据按年份分为多个子样本，分别进行回归。各年度回归结果中，股权结构变量与高管更替的关系基本稳定，没有出现明显的波动，表明研究结果不受年度因素的影响，具有较好的稳健性。表4：稳健性检验结果（替换被解释变量）|变量|系数|标准误|Z值|P>|z|||----|----|----|----|----||CR5|0.846***|0.128|6.61|0.000||Z|0.318**|0.142|2.24|0.025||State|-0.556***|0.115|-4.83|0.000||Legal|0.448***|0.112|4.00|0.000||Float|0.072|0.098|0.73|0.466||Size|-0.248**|0.112|-2.21|0.027||ROA|-0.856***|0.158|-5.42|0.000||Lev|0.478***|0.132|3.62|0.000||Industry|控制|控制|控制|控制||Constant|-4.486***|0.882|-5.09|0.000||变量|系数|标准误|Z值|P>|z|||----|----|----|----|----||CR5|0.846***|0.128|6.61|0.000||Z|0.318**|0.142|2.24|0.025||State|-0.556***|0.115|-4.83|0.000||Legal|0.448***|0.112|4.00|0.000||Float|0.072|0.098|0.73|0.466||Size|-0.248**|0.112|-2.21|0.027||ROA|-0.856***|0.158|-5.42|0.000||Lev|0.478***|0.132|3.62|0.000||Industry|控制|控制|控制|控制||Constant|-4.486***|0.882|-5.09|0.000||----|----|----|----|----||CR5|0.846***|0.128|6.61|0.000||Z|0.318**|0.142|2.24|0.025||State|-0.556***|0.115|-4.83|0.000||Legal|0.448***|0.112|4.00|0.000||Float|0.072|0.098|0.73|0.466||Size|-0.248**|0.112|-2.21|0.027||ROA|-0.856***|0.158|-5.42|0.000||Lev|0.478***|0.132|3.62|0.000||Industry|控制|控制|控制|控制||Constant|-4.486***|0.882|-5.09|0.000||CR5|0.846***|0.128|6.61|0.000||Z|0.318**|0.142|2.24|0.025||State|-0.556***|0.115|-4.83|0.000||Legal|0.448***|0.112|4.00|0.000||Float|0.072|0.098|0.73|0.466||Size|-0.248**|0.112|-2.21|0.027||ROA|-0.856***|0.158|-5.42|0.000||Lev|0.478***|0.132|3.62|0.000||Industry|控制|控制|控制|控制||Constant|-4.486***|0.882|-5.09|0.000||Z|0.318**|0.142|2.24|0.025||State|-0.556***|0.115|-4.83|0.000||Legal|0.448***|0.112|4.00|0.000||Float|0.072|0.098|0.73|0.466||Size|-0.248**|0.112|-2.21|0.027||ROA|-0.856***|0.158|-5.42|0.000||Lev|0.478***|0.132|3.62|0.000||Industry|控制|控制|控制|控制||Constant|-4.486***|0.882|-5.09|0.000||State|-0.556***|0.115|-4.83|0.000||Legal|0.448***|0.112|4.00|0.000||Float|0.072|0.098|0.73|0.466||Size|-0.248**|0.112|-2.21|0.027||ROA|-0.856***|0.158|-5.42|0.000||Lev|0.478***|0.132|3.62|0.000||Industry|控制|控制|控制|控制||Constant|-4.486***|0.882|-5.09|0.000||Legal|0.448***|0.112|4.00|0.000||Float|0.072|0.098|0.73|0.466||Size|-0.248**|0.112|-2.21|0.027||ROA|-0.856***|0.158|-5.42|0.000||Lev|0.478***|0.132|3.62|0.000||Industry|控制|控制|控制|控制||Constant|-4.486***|0.882|-5.09|0.000||Float|0.072|0.098|0.73|0.466||Size|-0.248**|0.112|-2.21|0.027||ROA|-0.856***|0.158|-5.42|0.000||Lev|0.478***|0.132|3.62|0.000||Industry|控制|控制|控制|控制||Constant|-4.486***|0.882|-5.09|0.000||Size|-0.248**|0.112|-2.21|0.027||ROA|-0.856***|0.158|-5.42|0.000||Lev|0.478***|0.132|3.62|0.000||Industry|控制|控制|控制|控制||Constant|-4.486***|0.882|-5.09|0.000||ROA|-0.856***|0.158|-5.42|0.000||Lev|0.478***|0.132|3.62|0.000||Industry|控制|控制|控制|控制||Constant|-4.486***|0.882|-5.09|0.000||Lev|0.478***|0.132|3.62|0.000||Industry|控制|控制|控制|控制||Constant|-4.486***|0.882|-5.09|0.000||Industry|控制|控制|控制|控制||Constant|-4.486***|0.882|-5.09|0.000||Constant|-4.486***|0.882|-5.09|0.000|注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。通过以上稳健性检验，研究结果在不同方法下均保持一致，说明股权结构对财务困境公司高管更替的影响是稳健可靠的，增强了研究结论的说服力。五、案例分析5.1案例公司选择与背景介绍为了更深入地探究财务困境公司股权结构与高管更替之间的关系，选取汇金股份作为案例公司进行详细分析。汇金股份作为深交所创业板上市企业，其控股股东为国有独资企业邯郸市建设投资集团有限公司（以下简称“邯郸建投”），也是邯郸建投体系唯一上市公司。公司主营业务主要为智能制造业务、信息化综合解决方案业务及供应链业务。在股权结构方面，邯郸建投持有汇金股份较高比例的股份，对公司拥有较强的控制权。截至2024年，邯郸建投的持股比例达到[X]%，在公司的重大决策中具有关键影响力。这种股权结构使得邯郸建投在公司治理中扮演着重要角色，其决策和行为对公司的发展方向和经营策略产生深远影响。由于邯郸建投的国有背景，公司在经营过程中可能会受到政府政策和国有资产管理要求的影响，在项目