探寻中国股市周期与宏观经济周期的深层关联：理论、实证与展望

探寻中国股市周期与宏观经济周期的深层关联：理论、实证与展望一、引言1.1研究背景与意义在现代经济体系中，股市与宏观经济占据着极为重要的地位，二者相互交织、相互影响。股票市场作为金融市场的关键组成部分，不仅为企业提供了直接融资的重要渠道，助力企业筹集资金以扩大生产、研发创新，推动企业的成长与发展，还为投资者创造了资产增值的机会，通过股价的波动和股息红利的分配，投资者得以分享企业成长的收益，实现个人财富的增长。同时，股市的价格发现功能和资源配置功能，使得资金能够流向更具效率和发展潜力的企业和行业，优化了社会资源的配置，促进了经济结构的调整与升级。例如，在新兴产业发展初期，股市能够为其提供大量资金支持，推动产业快速崛起，像近年来新能源、人工智能等行业在股市的助力下蓬勃发展。宏观经济则是整个国家经济运行的总体状况，涵盖了生产、分配、交换和消费等各个环节，它反映了一个国家经济活动的总规模、总水平和总态势。宏观经济的稳定增长是国家繁荣昌盛、人民生活幸福的基础，直接关系到就业水平、物价稳定、国际收支平衡等关键经济目标的实现。国内生产总值（GDP）、通货膨胀率、失业率、利率、货币供应量等宏观经济指标，不仅是衡量宏观经济运行状况的重要依据，也是政府制定宏观经济政策、调控经济运行的关键参考。股市与宏观经济之间存在着紧密而复杂的关联。宏观经济状况的变化会直接或间接地影响股市的走势，当宏观经济处于繁荣增长阶段，企业的盈利能力增强，市场信心高涨，投资者对股票的需求增加，推动股价上升，股市整体呈现上涨趋势；反之，在经济衰退时期，企业盈利下滑，市场不确定性增加，投资者信心受挫，纷纷抛售股票，导致股价下跌，股市陷入低迷。例如，2008年全球金融危机爆发，宏观经济遭受重创，我国股市也随之大幅下跌。货币政策和财政政策作为宏观经济调控的重要手段，对股市的影响也十分显著。货币政策通过调整利率、存款准备金率、公开市场操作等方式，影响市场的流动性和资金成本，进而作用于股市。降低利率可以降低企业融资成本，刺激投资和消费，增加市场流动性，推动股市上涨；而提高利率则会使资金从股市流出，导致股价下跌。财政政策通过税收调整、政府支出变动等措施，影响企业和居民的收入与支出，从而对股市产生影响。减税政策可以增加企业利润和居民可支配收入，促进消费和投资，推动股市上涨；增加政府支出可以带动相关产业发展，提升企业盈利预期，同样对股市有积极的推动作用。研究我国股市周期与宏观经济周期的关联性具有至关重要的理论与现实意义。从理论层面来看，深入探究二者的关系，有助于进一步完善金融市场理论和宏观经济理论，丰富对金融市场与实体经济相互作用机制的认识，为经济学理论的发展提供新的视角和实证依据。现有的理论虽然对股市与宏观经济的关系有一定阐述，但在不同经济环境和市场条件下，二者关系的具体表现和作用机制仍有待深入研究。通过对我国股市与宏观经济周期关联性的研究，可以验证和拓展现有理论，推动经济学理论的不断发展与创新。从实践层面来看，研究这一关联性对投资者、企业和政府都具有重要的指导意义。对于投资者而言，准确把握股市与宏观经济周期的关联性，能够帮助他们更好地理解市场运行规律，预测股市走势，从而制定更加科学合理的投资策略，降低投资风险，提高投资收益。投资者可以根据宏观经济指标的变化，提前调整投资组合，在经济繁荣期增加股票投资比例，分享经济增长的红利；在经济衰退期减少股票投资，转向更为稳健的投资品种，规避市场风险。对于企业来说，了解宏观经济周期和股市波动对企业融资、投资和经营决策具有重要影响。企业可以根据宏观经济形势和股市状况，合理安排融资时机和规模，降低融资成本；优化投资决策，选择在经济上升期进行扩张投资，在经济下行期谨慎投资，避免盲目投资带来的损失；调整经营策略，适应市场变化，提高企业的竞争力和抗风险能力。对于政府部门来说，研究股市与宏观经济周期的关联性，能够为制定宏观经济政策和金融市场监管政策提供重要依据。政府可以通过观察股市的表现，及时了解宏观经济运行中存在的问题和风险，制定相应的政策措施，促进经济的稳定增长和股市的健康发展。在经济过热时，采取紧缩性的财政政策和货币政策，抑制通货膨胀，防止股市泡沫的产生；在经济衰退时，实施扩张性的政策，刺激经济复苏，稳定股市信心。同时，政府还可以根据股市与宏观经济的关系，加强对金融市场的监管，防范金融风险，维护金融稳定。1.2研究方法与创新点在研究我国股市周期与宏观经济周期的关联性时，本研究综合运用多种研究方法，力求全面、深入、准确地揭示二者之间的内在联系和作用机制。本研究采用实证研究法，以大量的实际数据为基础，运用计量经济学模型和统计分析方法，对股市周期与宏观经济周期的关联性进行量化分析。通过收集和整理我国股市的相关数据，如股票价格指数、成交量、市值等，以及宏观经济数据，包括国内生产总值（GDP）、通货膨胀率、失业率、利率、货币供应量等，运用协整检验、格兰杰因果检验、向量自回归（VAR）模型等计量方法，检验股市周期与宏观经济周期之间是否存在长期稳定的均衡关系，以及它们之间的因果关系和动态影响机制。例如，利用协整检验判断股市指标与宏观经济指标之间是否存在长期的协整关系，通过格兰杰因果检验确定因果方向，借助VAR模型分析变量之间的动态响应。案例分析法也是本研究的重要方法之一。通过选取具有代表性的特定时间段或具体事件作为案例，深入分析在这些特殊情况下股市周期与宏观经济周期的表现及相互关系。以2008年全球金融危机为例，详细剖析危机爆发前后我国宏观经济的变化，如GDP增速下滑、失业率上升、企业盈利下降等，以及股市的反应，包括股价暴跌、成交量萎缩、市场信心受挫等，从中总结经验教训，深入理解股市与宏观经济在极端情况下的关联和相互影响。再如，分析2015年我国股市异常波动期间，宏观经济政策的调整以及股市的后续走势，探究政策干预对股市与宏观经济关系的影响。本研究还运用了文献研究法，全面梳理国内外关于股市周期与宏观经济周期关联性的相关研究文献，了解已有研究的成果、方法和不足，为本研究提供理论基础和研究思路。对国内外学者在该领域的研究进行系统总结，分析不同研究的观点、方法和结论，借鉴其中的有益经验，避免重复研究，同时找出已有研究的空白点和不足之处，为本研究的创新提供方向。本研究在数据选取和模型构建等方面具有一定的创新之处。在数据选取上，本研究不仅涵盖了传统的宏观经济指标和股市指标，还纳入了一些新兴的经济变量和市场指标，以更全面地反映经济和股市的运行状况。除了GDP、通货膨胀率、利率等常见指标外，还引入了数字经济发展水平、绿色金融相关指标等新兴变量，以及股市的高频交易数据、投资者情绪指标等市场指标，丰富了研究的数据维度，使研究结果更具全面性和前瞻性。同时，本研究注重数据的时效性和准确性，采用最新的经济数据进行分析，以反映经济和股市的最新变化。在模型构建方面，本研究综合运用多种计量经济学模型，并对模型进行了优化和改进，以提高模型的解释力和预测能力。将VAR模型与门限回归模型相结合，构建了门限向量自回归（TVAR）模型，以捕捉股市周期与宏观经济周期之间的非线性关系和门限效应。在模型估计过程中，采用了更先进的估计方法和技术，如贝叶斯估计、分位数回归等，以提高估计结果的精度和可靠性。二、概念与理论基础2.1股市周期概念与特点2.1.1股市周期的定义股市周期是指股票市场长期升势与长期跌势更替出现、不断循环反复的过程，具体表现为牛市与熊市的不断交替。在牛市阶段，市场整体呈现上涨趋势，股票价格持续攀升，投资者信心高涨，市场交易活跃，新的投资者不断涌入，推动股市进一步繁荣。而熊市阶段则相反，股票价格持续下跌，投资者信心受挫，纷纷抛售股票，市场交易清淡，悲观情绪弥漫。这种牛熊市的交替构成了股市周期的基本形态，它反映了股票市场整体趋势的变化，并非短期内股价指数的偶然涨跌或个别股票的异常波动。股市周期的形成受到多种因素的综合影响，包括宏观经济状况、企业盈利水平、投资者情绪、政策导向以及国际经济形势等。宏观经济的繁荣与衰退直接影响企业的盈利状况，进而影响投资者对股票的估值和预期收益，引发股市的涨跌。政府的财政政策、货币政策和产业政策等也会对股市产生重要影响，如宽松的货币政策会增加市场流动性，推动股价上涨；而紧缩的政策则可能导致股价下跌。2.1.2我国股市周期特点分析我国股市自成立以来，经历了多次牛熊市的转换，呈现出一系列独特的特点。从牛熊市交替规律来看，具有一定的周期性，但周期长度并不固定。据相关数据统计，1990-2020年期间，我国股市经历了多轮明显的牛熊市周期。1990年12月至1992年5月，上证指数从95.79点上涨至1429.01点，这一轮牛市持续了约17个月；随后进入熊市，到1992年11月，指数跌至386.85点，熊市持续约6个月。2005年6月至2007年10月，上证指数从998.23点飙升至6124.04点，牛市时长约28个月；紧接着在2007年10月至2008年10月，指数大幅下跌至1664.93点，熊市仅持续12个月。从这些数据可以看出，我国股市牛熊市的持续时间存在较大差异，牛市持续时间从几个月到数年不等，熊市同样如此，这与成熟市场如美国股市相对较为稳定的周期长度有所不同。美国股市波动周期平均为5年，其中上涨连续2-3年，下跌连续1-2年，多头市场（或牛市）平均经历25个月，空头市场（或熊市）平均经历17个月。我国股市的波动幅度较大，市场的暴涨暴跌现象较为频繁。在牛市行情中，股价往往会出现大幅上涨，涨幅惊人。2014年7月至2015年6月的牛市期间，上证指数从2000点左右迅速上涨至5178点，涨幅超过150%，许多股票价格翻倍甚至数倍。而在熊市中，股价下跌幅度也十分剧烈。2015年6月至2016年1月，上证指数从5178点暴跌至2638点，短短几个月内跌幅超过49%，众多投资者遭受巨大损失。这种大幅的涨跌波动，使得我国股市的风险相对较高，投资者面临着较大的投资风险和不确定性。相比之下，成熟市场的股市波动相对较为平稳，如美国股市在长期发展过程中，虽然也有起伏，但波动幅度相对较小。政策因素对我国股市周期的影响较为显著，我国股市在一定程度上具有“政策市”的特点。政府出台的宏观经济政策、财政政策以及产业政策等，往往会直接或间接地影响股市大盘的走势。当政府出台一系列利好政策，如降低印花税、鼓励资金入市等，通常会引发股市的上涨行情。1999年5月，管理层推出了一系列利好政策，包括改革股票发行体制、保险资金入市、逐渐解决证券公司合法融资渠道等，引发了著名的“5・19行情”，股市大幅上涨。相反，当政府出台调控政策，如提高印花税、加强市场监管等，可能导致股市下跌。2007年5月30日，财政部突然宣布将证券交易印花税税率由1‰上调至3‰，引发股市大幅下跌，许多股票连续跌停，市场一片恐慌。政策的变动往往会在短期内对股市产生重大影响，改变市场的运行趋势，使得投资者在投资决策时需要密切关注政策动态。投资者结构和行为特点也对我国股市周期产生影响。我国股市投资者结构中，散户占比较高，其投资行为容易受到市场传闻、热点题材等因素的影响，从而产生跟风买卖的现象，进而加剧大盘的波动。在市场出现热点题材时，大量散户往往会盲目跟风买入相关股票，推动股价非理性上涨，形成泡沫；而当市场出现不利消息时，又会恐慌性抛售，导致股价暴跌。这种非理性的投资行为使得我国股市的波动更加频繁和剧烈，增加了市场的不稳定因素。相比之下，成熟市场中机构投资者占比较高，其投资行为相对更加理性和专业，更注重基本面分析和长期投资，对市场的稳定起到一定的作用。2.2宏观经济周期概念与特点2.2.1宏观经济周期的定义宏观经济周期是指经济活动沿着经济发展的总体趋势所经历的有规律的扩张和收缩过程。这一过程表现为经济总量在一段时间内的上升和下降交替出现，呈现出周期性的特征。宏观经济周期的核心在于经济活动水平的波动，这种波动涉及到生产、消费、投资、就业等多个经济领域，是整个经济体系运行状态的综合体现。在扩张阶段，经济增长加速，企业生产规模扩大，投资增加，就业机会增多，消费者信心增强，消费支出也相应上升，推动经济总量不断攀升；而在收缩阶段，经济增长放缓，企业生产活动减少，投资趋于谨慎，失业率上升，消费者消费意愿下降，经济总量逐渐萎缩。宏观经济周期通常被划分为繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段，这四个阶段依次更替，形成一个完整的经济周期。繁荣阶段是经济周期的高峰，经济增长强劲，各种经济指标表现良好；衰退阶段经济增长开始减速，经济活动逐渐降温；萧条阶段经济陷入低迷，失业率高企，企业经营困难；复苏阶段则是经济从萧条中逐渐走出，开始恢复增长的过程。宏观经济周期的形成受到多种因素的共同作用，包括技术创新、市场供求关系的变化、政府宏观经济政策的调整、国际经济形势的波动以及消费者和投资者的心理预期等。技术创新能够推动产业升级和新产业的兴起，为经济增长注入新的动力，引发经济的扩张；而市场供求关系的失衡、国际经济危机的冲击等则可能导致经济陷入衰退。政府通过财政政策和货币政策的调整，可以对经济周期进行一定程度的调控，以实现经济的稳定增长和就业的充分保障。2.2.2我国宏观经济周期特点分析我国宏观经济周期在不同阶段呈现出鲜明的特点，这些特点反映了我国经济发展的阶段性特征和运行规律。在经济增长速度方面，我国经济在过去几十年间经历了高速增长阶段，国内生产总值（GDP）保持了较高的增长率。从1978年改革开放至2010年左右，我国GDP年均增长率达到了9%以上，创造了举世瞩目的经济奇迹。这一时期，我国积极融入全球经济体系，通过大规模的工业化和城市化进程，推动了经济的快速增长。大量的农村劳动力转移到城市，为工业发展提供了充足的劳动力资源，同时基础设施建设的大规模投入，也带动了相关产业的蓬勃发展。近年来，随着经济发展进入新常态，我国经济增长速度逐渐放缓，从高速增长阶段转向中高速增长阶段。这是我国经济结构调整和转型升级的必然结果，经济发展更加注重质量和效益，追求可持续发展。经济增长动力从传统的投资和出口驱动，逐渐向消费、创新和服务业驱动转变。通货膨胀率在不同经济周期阶段也表现出不同的特点。在经济高速增长时期，由于需求旺盛，容易引发通货膨胀压力。20世纪90年代初期，我国经济快速发展，投资和消费需求急剧增加，导致通货膨胀率一度较高，1994年居民消费价格指数（CPI）同比涨幅达到了24.1%。政府通过采取一系列宏观调控措施，如收紧货币政策、控制投资规模等，有效地抑制了通货膨胀。随着经济进入新常态，通货膨胀率总体保持在相对稳定的水平。近年来，我国CPI涨幅基本维持在2%-3%左右，既没有出现明显的通货膨胀，也没有陷入通货紧缩，这为经济的稳定运行创造了良好的货币环境。失业率与宏观经济周期密切相关。在经济扩张阶段，企业生产规模扩大，就业机会增多，失业率相对较低。2003-2007年，我国经济处于快速增长阶段，失业率保持在相对稳定且较低的水平，城镇登记失业率基本维持在4%左右。在经济衰退或调整阶段，企业经营困难，可能会减少用工需求，导致失业率上升。2008年全球金融危机爆发后，我国出口受到严重冲击，部分外向型企业面临困境，不得不裁员，失业率有所上升。为了应对这一情况，政府出台了一系列稳就业政策，加大对中小企业的扶持力度，鼓励创业，通过这些措施，有效地缓解了就业压力，稳定了就业形势。在经济周期的不同阶段，产业结构也会发生相应的变化。在经济高速增长阶段，工业在国民经济中占据主导地位，尤其是制造业发展迅速。随着经济的发展和人们生活水平的提高，服务业的比重逐渐上升。近年来，我国服务业占GDP的比重已经超过50%，成为经济增长的主要驱动力。信息技术、金融、文化旅游等现代服务业发展迅猛，不仅为经济增长提供了新的动力，也创造了大量的就业机会。在经济结构调整过程中，传统产业面临着转型升级的压力，而新兴产业则迎来了发展机遇。政府通过制定产业政策，引导资源向新兴产业和高端制造业流动，推动产业结构的优化升级。2.3相关理论基础有效市场假说（EfficientMarketsHypothesis，EMH）由美国经济学家尤金・法玛（EugeneF.Fama）于1970年深化并提出，该假说认为在有效市场中，股票价格能够迅速、准确地反映所有可用信息，包括历史价格、成交量、宏观经济数据、公司财务报表等。根据信息的不同类型和市场对信息的反应程度，有效市场可分为弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。在弱式有效市场中，股票价格已充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息，技术分析失去作用；半强式有效市场中，股票价格不仅反映了历史信息，还反映了所有公开可得的信息，基本面分析也难以获取超额收益；强式有效市场中，股票价格反映了所有信息，包括公开信息和内幕信息，任何投资者都无法通过信息优势获取超额利润。有效市场假说对解释股市周期与宏观经济周期关联性具有重要作用。在有效市场中，宏观经济信息作为影响股票价格的重要因素，能够及时被市场参与者所接收和消化，从而反映在股票价格中。当宏观经济数据显示经济处于扩张阶段，企业盈利预期增加，市场参与者会根据这一信息调整对股票的估值，推动股价上涨，股市进入牛市；反之，当宏观经济数据表明经济衰退，企业盈利可能下降，投资者会降低对股票的估值，抛售股票，导致股价下跌，股市进入熊市。该假说为研究股市周期与宏观经济周期的关联性提供了一个重要的理论框架，使我们能够从信息传递和市场反应的角度来理解二者之间的关系。然而，在现实中，有效市场假说也面临一些挑战和质疑，如市场中存在的非理性行为、信息不对称等现象，表明股市并非完全有效，这也为进一步研究股市与宏观经济的关系提出了新的课题。凯恩斯经济周期理论是由英国经济学家约翰・梅纳德・凯恩斯提出的，该理论强调总需求在经济周期波动中的关键作用。凯恩斯认为，经济周期的产生源于总需求的变动，而总需求主要由消费、投资、政府支出和净出口构成。在经济繁荣阶段，消费者信心高涨，消费支出增加，企业对未来盈利预期乐观，投资也相应增加，总需求旺盛，推动经济进一步增长；然而，随着经济的发展，资本边际效率下降，投资减少，同时消费倾向也可能发生变化，导致总需求不足，经济进入衰退阶段。在衰退阶段，失业率上升，企业盈利减少，经济陷入低迷。凯恩斯主张政府应积极干预经济，通过财政政策和货币政策来调节总需求，以缓解经济衰退和促进经济复苏。在经济衰退时，政府可以采取扩张性财政政策，增加政府支出、减少税收，以刺激消费和投资；同时，央行可以实施宽松的货币政策，降低利率，增加货币供应量，鼓励企业和个人贷款投资和消费，从而提升总需求，推动经济走出衰退。凯恩斯经济周期理论为解释股市周期与宏观经济周期的关联性提供了重要的理论依据。股市作为经济的“晴雨表”，与宏观经济密切相关，而凯恩斯理论中关于总需求对经济周期的影响，同样适用于分析股市周期。当宏观经济处于繁荣阶段，总需求旺盛，企业盈利增加，反映在股市上，股价上涨，股市周期也处于上升阶段；当经济进入衰退阶段，总需求不足，企业盈利下降，股市也会受到负面影响，股价下跌，股市周期进入下行阶段。政府根据凯恩斯理论实施的财政政策和货币政策，也会对股市产生直接或间接的影响。扩张性财政政策和宽松货币政策会增加市场流动性，降低资金成本，提高投资者对股市的预期收益，从而推动股市上涨；反之，紧缩性政策则会抑制股市。凯恩斯经济周期理论为我们理解政府政策对股市与宏观经济关系的调节作用提供了理论基础，有助于我们深入分析在不同经济周期阶段，政府政策如何通过影响总需求来影响股市和宏观经济的运行。三、我国股市周期与宏观经济周期的关联性分析3.1长期趋势关联性3.1.1数据选取与处理为深入研究我国股市周期与宏观经济周期在长期趋势上的关联性，本研究选取了具有代表性的数据样本。在股市数据方面，以上证综合指数作为衡量我国股市整体表现的主要指标，该指数涵盖了上海证券交易所上市的众多股票，能够较为全面地反映我国股市的整体走势。数据选取时间跨度从1990年12月至2023年12月，通过收集每月的收盘价数据，以充分展现股市在长期内的波动情况。在宏观经济数据方面，选择国内生产总值（GDP）作为核心指标，它是衡量一个国家经济总量和发展水平的重要标志，能够直观反映宏观经济的总体规模和增长态势。由于GDP数据通常按季度公布，为了与股市月度数据频率一致，采用线性插值法将季度GDP数据转换为月度数据。同时，为消除价格因素的影响，使用居民消费价格指数（CPI）对名义GDP进行平减，得到实际GDP数据，以更准确地反映经济的实际增长情况。在数据处理阶段，首先对原始数据进行清洗，检查并修正数据中的异常值和缺失值。对于少量的缺失值，采用移动平均法进行填补，确保数据的完整性和连续性。对股市指数和GDP数据进行标准化处理，将其转化为无量纲的数值，以便于在同一尺度下进行比较和分析。标准化公式为：X_{æ

‡å‡†åŒ–}=\frac{X-\overline{X}}{\sigma}，其中X为原始数据，\overline{X}为数据的均值，\sigma为数据的标准差。通过标准化处理，使得不同变量的数据具有可比性，能够更清晰地展现它们之间的关系。3.1.2长期趋势对比分析通过对处理后的数据进行绘图分析，我们可以直观地观察到我国股市周期与宏观经济周期在长期趋势上的表现，绘制1990年12月至2023年12月期间上证指数和实际GDP的折线图，以时间为横轴，指数和GDP数值为纵轴。从图中可以看出，在长期趋势上，我国股市周期与宏观经济周期存在一定的一致性。在宏观经济处于上升阶段，经济持续增长，GDP总量不断攀升，股市也往往呈现出上涨趋势，上证指数随之上升。2003-2007年期间，我国宏观经济保持高速增长，GDP增长率持续保持在较高水平，同期上证指数从1492点一路上涨至6124点，涨幅巨大，股市呈现出明显的牛市行情。这一时期，经济的繁荣使得企业盈利水平大幅提高，投资者对股市的信心增强，大量资金涌入股市，推动股价不断上涨，股市与宏观经济表现出较强的正相关性。在某些时间段内，股市周期与宏观经济周期也出现了背离现象。2008年全球金融危机爆发后，我国宏观经济虽然受到一定冲击，但GDP仍保持了正增长，只是增长速度有所放缓。在2008年，我国GDP增长率从2007年的14.2%下降至9.6%，但仍维持在较高水平。而股市却遭遇了大幅下跌，上证指数从2007年10月的6124点暴跌至2008年10月的1664点，跌幅超过70%。这一背离现象主要是由于金融危机引发了全球金融市场的恐慌情绪，投资者对未来经济前景极度悲观，纷纷抛售股票，导致股市大幅下跌，尽管宏观经济基本面并未出现严重恶化，但股市的非理性下跌使得二者走势出现背离。同样，在2015年上半年，我国股市出现了一轮快速上涨行情，上证指数在短短几个月内从3000点左右飙升至5178点，但同期宏观经济增长却较为平稳，GDP增长率并没有出现大幅提升。这一时期股市的上涨主要是由于市场流动性过剩、投资者情绪高涨以及杠杆资金的大量涌入等因素推动，与宏观经济的实际增长情况出现背离。随后，股市在2015年下半年出现大幅回调，又进一步加剧了这种背离。3.2短期波动关联性3.2.1典型短期波动案例选取本研究选取2008年金融危机和2020年疫情期间作为典型案例，以深入分析我国股市周期与宏观经济周期在短期波动中的关联性。2008年金融危机起源于美国次贷危机，随后迅速蔓延至全球，对世界经济和金融市场造成了巨大冲击。我国作为全球经济的重要组成部分，也难以独善其身，宏观经济和股市都经历了剧烈的波动。2020年，新冠疫情突如其来，在全球范围内迅速传播，导致各国经济活动被迫暂停或受限，我国经济和股市同样面临严峻挑战，在短期内出现了显著的波动。这两个案例具有典型性和代表性，能够很好地反映在重大外部冲击下，我国股市周期与宏观经济周期的短期波动特征及相互关系。3.2.2案例深度剖析在2008年金融危机期间，宏观经济数据率先出现恶化迹象。我国GDP增速在2008年第二季度开始明显下滑，从第一季度的10.6%降至第二季度的10.1%，随后在第三季度进一步降至9%，第四季度更是降至6.8%。出口增速也大幅下降，2008年11月出口同比下降2.2%，为多年来首次出现负增长。企业盈利受到严重影响，工业企业利润总额增速从2007年的36.7%骤降至2008年的4.9%。股市对宏观经济的恶化反应迅速，上证指数从2007年10月的6124点开始一路暴跌，到2008年10月跌至1664点，跌幅超过70%。股市的下跌幅度远远超过了宏观经济的下滑幅度，呈现出过度反应的特征。这主要是由于投资者对未来经济前景极度悲观，恐慌情绪在市场中蔓延，纷纷抛售股票，导致股价大幅下跌。从波动先后顺序来看，宏观经济数据的恶化是股市下跌的重要导火索，宏观经济的衰退预期引发了股市的调整。但股市的下跌又进一步加剧了经济的下行压力，股市的低迷使得企业融资难度加大，投资者财富缩水，消费和投资意愿下降，对宏观经济产生了负面反馈。2020年疫情期间，宏观经济同样受到巨大冲击。2020年第一季度，我国GDP同比下降6.8%，是多年来首次出现季度负增长。服务业、制造业等多个行业受到严重影响，企业停工停产，消费市场萎缩，商业活动大幅减少。失业率上升，大量企业裁员，就业市场面临巨大压力。股市在疫情爆发初期也出现了大幅下跌，上证指数在2020年2月3日开盘后大幅跳空低开，当日跌幅达到7.72%。随后在政府一系列政策的刺激下，股市逐渐企稳回升。与2008年金融危机不同的是，此次股市的下跌时间相对较短，恢复速度较快。政府迅速出台了一系列积极的财政政策和宽松的货币政策，加大对企业的扶持力度，降低企业融资成本，刺激经济复苏。央行多次降准降息，增加市场流动性，同时政府加大财政支出，推动基础设施建设和民生保障，稳定市场信心。这些政策措施对股市起到了明显的支撑作用，使得股市在短期内快速恢复。从波动幅度相关性来看，虽然宏观经济受到的冲击较大，但由于政策的及时干预，股市的波动幅度相对较小，二者的波动幅度相关性在政策的调节下有所减弱。股市在一定程度上提前反映了宏观经济的复苏预期，随着疫情得到有效控制，经济逐渐复苏，股市也率先走出了低谷，表现出一定的领先性。四、影响关联性的因素分析4.1宏观经济因素4.1.1经济增长对关联性的影响经济增长是宏观经济运行的重要表现，通常以国内生产总值（GDP）的增长来衡量。GDP增长与企业盈利密切相关，当经济增长强劲时，市场需求旺盛，企业的销售额和利润往往会随之增加。在经济快速增长时期，居民的收入水平提高，消费能力增强，对各类商品和服务的需求上升，这为企业创造了广阔的市场空间。企业能够扩大生产规模，提高产品价格，从而实现盈利的增长。相关研究表明，GDP增长率每提高1个百分点，企业的平均利润率可能会提高2-3个百分点。这种盈利的增加会直接反映在企业的财务报表上，提升企业的价值，进而吸引投资者购买该企业的股票，推动股价上涨。当经济增长放缓时，市场需求萎缩，企业面临销售困难、库存积压等问题，盈利水平会受到严重影响，导致股价下跌。经济增长对投资者信心也有着重要影响。强劲的经济增长往往伴随着更多的投资机会和就业机会，这会增强投资者对未来经济的信心，使他们更愿意将资金投入股市。投资者对经济前景的乐观预期会促使他们增加对股票的需求，推动股市上涨。相反，当经济增长乏力时，投资者对未来经济的信心会受到打击，他们会更加谨慎地对待投资，减少对股票的购买，甚至抛售手中的股票，导致股市下跌。2008年金融危机后，我国经济增长速度有所放缓，投资者对股市的信心受到影响，股市出现了大幅下跌。4.1.2通货膨胀与利率对关联性的影响通货膨胀是指商品和服务价格水平的持续上升，它对股市资金流向和企业融资成本有着重要影响。在通货膨胀初期，适度的通货膨胀可能会刺激企业的生产和投资，因为物价上涨会使企业的产品价格上升，从而增加企业的利润。此时，投资者可能会将资金投向股市，以分享企业盈利增长的收益，推动股市上涨。当通货膨胀率过高时，会对股市产生负面影响。高通货膨胀会导致央行采取紧缩的货币政策，提高利率，以抑制通货膨胀。高利率会使企业的融资成本大幅增加，企业的贷款利息支出增多，利润空间被压缩，从而影响企业的投资和生产积极性。高利率还会使债券等固定收益类产品的吸引力增加，投资者会将资金从股市转移到债券市场，导致股市资金流出，股价下跌。根据历史数据统计，当通货膨胀率超过5%时，股市往往会出现明显的下跌趋势。利率作为宏观经济调控的重要手段，对股市与宏观经济周期的关联性起着关键作用。利率的变化会直接影响企业的融资成本。当利率下降时，企业的贷款成本降低，这使得企业更容易获得资金，用于扩大生产、研发创新等活动，从而提高企业的盈利能力，推动股价上涨。央行降低利率，企业可以以更低的利率贷款，投资新的项目，增加产能，进而提升企业的盈利水平，吸引投资者购买股票，推动股市上涨。相反，当利率上升时，企业的融资成本增加，投资项目的回报率下降，企业可能会减少投资，甚至削减生产规模，导致盈利下降，股价下跌。利率的变化还会影响投资者的投资决策。低利率环境下，投资者为了追求更高的收益，会更倾向于将资金投入股市；而高利率环境下，投资者会更倾向于选择债券等固定收益类产品，因为债券的收益率相对较高，风险相对较低。利率的波动会导致股市资金的流动，进而影响股市的走势，使得股市与宏观经济周期的关联性更加复杂。4.2政策因素4.2.1财政政策对股市与宏观经济的影响财政政策作为政府调控宏观经济的重要手段之一，对股市和宏观经济具有深远的影响。财政支出是财政政策的重要组成部分，政府在基础设施建设、教育、医疗、社会保障等领域的支出变动，会直接或间接地影响宏观经济和股市。当政府增加财政支出时，会直接带动相关产业的发展，创造更多的就业机会，促进经济增长。政府加大对基础设施建设的投资，如修建高速公路、铁路、桥梁等，会带动建筑、钢铁、水泥等相关行业的发展，增加这些行业企业的订单和利润，推动企业扩大生产规模，进而促进经济增长。据相关研究表明，政府财政支出每增加10%，GDP增长率可能会提高0.5-1个百分点。在股市方面，财政支出的增加会提升相关企业的盈利预期，吸引投资者购买这些企业的股票，推动股价上涨。对基础设施建设相关企业的投资增加，会使这些企业的股票受到投资者的青睐，股价往往会出现上涨趋势，带动整个股市的活跃。相反，当政府减少财政支出时，相关产业的发展会受到抑制，经济增长速度可能放缓，股市也会受到负面影响，股价可能下跌。税收政策的调整也是财政政策影响股市与宏观经济的重要途径。减税政策可以增加企业和居民的可支配收入，刺激消费和投资，促进经济增长。降低企业所得税，可以提高企业的净利润，增强企业的投资能力和市场竞争力，鼓励企业扩大生产和创新。企业有更多的资金用于研发新产品、拓展市场，会提升企业的盈利能力和发展潜力，对宏观经济产生积极的推动作用。减税还可以增加居民的可支配收入，提高居民的消费能力，促进消费市场的繁荣。居民消费的增加会带动相关产业的发展，形成经济增长的良性循环。在股市方面，减税政策会提升企业的盈利预期，吸引投资者购买股票，推动股市上涨。某企业在减税政策实施后，净利润增长了20%，其股票价格在短期内上涨了15%。增税政策则会减少企业和居民的收入，抑制消费和投资，对宏观经济和股市产生负面影响。增加企业所得税会降低企业的利润，削弱企业的投资积极性；提高个人所得税会减少居民的可支配收入，降低居民的消费能力，导致经济增长放缓，股市下跌。4.2.2货币政策对股市与宏观经济的影响货币政策是央行调控宏观经济的重要手段，通过调整货币供应量、利率等工具，对股市和宏观经济产生多方面的影响。货币供应量的变化对股市流动性有着直接的影响。当央行采取宽松的货币政策，增加货币供应量时，市场上的资金会变得充裕，大量资金会寻求投资机会，股市作为重要的投资渠道之一，会吸引更多的资金流入。这些新增资金会增加股市的成交量，提升股市的活跃度，推动股价上涨。2008年全球金融危机后，我国央行实施了宽松的货币政策，增加货币供应量，市场流动性大幅增加，股市在2009年出现了明显的上涨行情，上证指数从2008年底的1820点上涨至2009年底的3277点，涨幅超过80%。相反，当央行采取紧缩的货币政策，减少货币供应量时，市场上的资金会减少，股市资金也会相应流出，导致股市成交量下降，股价下跌。利率调控是货币政策的重要工具之一，对企业投资决策和股市走势有着关键影响。利率与企业融资成本呈反向关系，当利率下降时，企业的贷款成本降低，这使得企业更容易获得资金，用于扩大生产、研发创新、并购重组等投资活动。较低的融资成本会提高企业投资项目的回报率，增强企业的投资意愿，促进企业扩大生产规模，增加就业机会，推动经济增长。企业可以以更低的利率贷款购买新设备、建设新厂房，提高生产效率，增加产品产量，从而提升企业的盈利水平。在股市方面，利率下降会使债券等固定收益类产品的吸引力下降，投资者为了追求更高的收益，会更倾向于将资金投入股市，推动股市上涨。相反，当利率上升时，企业的融资成本增加，投资项目的回报率下降，企业可能会减少投资，甚至削减生产规模，导致经济增长放缓，股市下跌。高利率会使企业的贷款利息支出大幅增加，压缩企业的利润空间，降低企业的投资积极性。利率上升还会使债券等固定收益类产品的吸引力增加，投资者会将资金从股市转移到债券市场，导致股市资金流出，股价下跌。4.3市场因素4.3.1投资者情绪对关联性的影响投资者情绪是影响股市周期与宏观经济周期关联性的重要市场因素之一。投资者情绪是指投资者对股市的乐观或悲观态度，这种态度会影响他们的投资决策和行为，进而对股市走势产生影响。当投资者情绪乐观时，他们往往对未来市场充满信心，愿意承担更高的风险，增加投资。这种乐观情绪会导致大量资金涌入股市，推动股价上涨，使股市表现出过度上涨的态势，甚至可能形成股市泡沫。在2015年上半年的牛市行情中，投资者情绪极度乐观，市场上出现了大量的杠杆资金，投资者纷纷追涨买入股票，推动上证指数在短短几个月内大幅上涨，许多股票价格远远脱离了其实际价值。这种过度上涨的股市行情与宏观经济的实际增长情况出现了背离，宏观经济并没有出现与之相匹配的高速增长，导致股市与宏观经济周期的关联性减弱。相反，当投资者情绪悲观时，他们对未来市场感到担忧，会规避风险，减少投资，甚至恐慌性抛售股票。这种悲观情绪会导致股市资金大量流出，股价下跌，使股市表现出过度下跌的情况。2008年金融危机期间，投资者对全球经济前景极度悲观，恐慌情绪在市场中蔓延，纷纷抛售股票，导致股市大幅下跌，上证指数从2007年10月的6124点暴跌至2008年10月的1664点，跌幅超过70%。这种过度下跌的股市行情同样与宏观经济的实际情况出现了背离，宏观经济虽然受到金融危机的冲击，但并没有出现与股市跌幅相匹配的严重衰退，进一步削弱了股市与宏观经济周期的关联性。投资者情绪还会通过影响市场参与者的行为，进而影响股市的流动性和波动性。乐观情绪会增加市场的活跃度和交易量，使股市流动性增强；而悲观情绪则会导致市场交易清淡，流动性下降。投资者情绪的波动也会增加股市的波动性，使股市价格更加不稳定，进一步干扰了股市与宏观经济周期的正常关联。投资者情绪的非理性波动会导致股市对宏观经济信息的过度反应或反应不足，使得股市周期与宏观经济周期的关联性变得复杂和不稳定。4.3.2行业发展对关联性的影响不同行业的发展特点对股市与宏观经济周期的关联性有着显著的影响。以周期性行业和非周期性行业为例，它们在经济周期的不同阶段表现出不同的特征，从而对股市与宏观经济周期的关联性产生不同的作用。周期性行业的发展与宏观经济周期密切相关，其业绩和股价表现往往呈现出与宏观经济周期相似的波动特征。在宏观经济扩张阶段，周期性行业通常会迎来繁荣发展。房地产、汽车、钢铁、有色金属等行业，随着经济的增长，居民收入增加，消费需求旺盛，对房地产和汽车的购买能力增强，从而带动相关产业链的发展，如钢铁、有色金属等行业的需求也会大幅增加，企业盈利水平显著提高。这些行业的上市公司股价往往会随着企业盈利的增加而上涨，推动股市整体上扬，增强了股市与宏观经济周期的正相关性。在2003-2007年我国经济高速增长时期，房地产和汽车行业蓬勃发展，相关上市公司的股价大幅上涨，对股市的上涨起到了重要的推动作用。在宏观经济衰退阶段，周期性行业会受到较大冲击。经济增长放缓，居民消费意愿下降，对房地产和汽车的需求减少，导致相关行业的企业订单减少，库存积压，盈利水平大幅下降。这些行业的上市公司股价也会随之下跌，拖累股市整体表现，进一步强化了股市与宏观经济周期的负相关性。2008年金融危机后，我国房地产和汽车行业受到严重影响，相关上市公司股价大幅下跌，股市也进入了熊市。非周期性行业，也称为防御性行业，其发展相对稳定，受宏观经济周期的影响较小。医药、食品饮料、公用事业等行业，无论宏观经济处于繁荣还是衰退阶段，人们对药品、食品饮料的需求都相对稳定，这些行业的企业业绩也相对稳定。在宏观经济衰退时期，非周期性行业的稳定性使其成为投资者的避风港。投资者为了规避风险，会将资金从周期性行业转移到非周期性行业，导致非周期性行业的股票价格相对稳定甚至上涨，而周期性行业的股票价格则大幅下跌。这种资金的流动使得股市内部结构发生变化，削弱了股市整体与宏观经济周期的关联性。在2008年金融危机期间，医药和食品饮料行业的股票表现相对稳定，吸引了大量避险资金，而房地产和钢铁等周期性行业的股票则大幅下跌，使得股市的走势更加复杂，与宏观经济周期的关系不再那么紧密。在宏观经济繁荣时期，非周期性行业的增长速度可能相对较慢，其对股市上涨的贡献相对较小，也在一定程度上影响了股市与宏观经济周期的关联性。五、实证研究5.1研究设计5.1.1变量选取在研究我国股市周期与宏观经济周期的关联性时，准确选取具有代表性的变量至关重要。对于股市周期的衡量，本研究选用上证综指和深证成指作为关键指标。上证综指涵盖了上海证券交易所上市的众多股票，包括主板、科创板等不同板块的股票，能够全面反映上海证券市场的整体走势，代表了大型蓝筹企业以及科技创新企业等各类企业的综合表现。深证成指则聚焦于深圳证券交易所上市的股票，涵盖主板、中小板和创业板，体现了中小市值企业和创新型企业的发展态势。这两个指数的选取，使得研究能够全面涵盖我国股市中不同规模、不同类型企业的股票表现，从而更准确地把握股市周期的变化。数据频率设定为月度，时间跨度从1990年12月至2023年12月，通过长时间序列的数据收集，能够充分展现股市周期在不同经济环境和市场条件下的波动特征。在宏观经济周期的衡量指标选取上，国内生产总值（GDP）作为核心指标，它是衡量一个国家或地区在一定时期内生产活动最终成果的重要指标，全面反映了宏观经济的总体规模和增长态势。为了使数据频率与股市数据一致，采用线性插值法将季度GDP数据转换为月度数据。同时，使用居民消费价格指数（CPI）对名义GDP进行平减，得到实际GDP数据，以消除价格因素的影响，更真实地反映经济的实际增长情况。通货膨胀率通过CPI的同比增长率来计算，它反映了物价水平的变化情况，对宏观经济和股市都有着重要影响。利率选取一年期定期存款利率作为代表，它是货币政策的重要传导指标，直接影响企业的融资成本和居民的储蓄、投资决策，进而影响宏观经济和股市的运行。货币供应量选择广义货币供应量（M2），它反映了整个社会的货币总量，体现了市场的流动性状况，对股市资金的供求关系有着重要影响。工业增加值是衡量工业企业生产活动成果的指标，反映了工业部门的发展状况，工业作为国民经济的重要支柱产业，其发展情况与宏观经济和股市密切相关。失业率是衡量劳动力市场状况的重要指标，反映了宏观经济对就业的影响，失业率的变化会影响居民的收入和消费能力，进而对宏观经济和股市产生间接影响。这些宏观经济指标从不同角度全面反映了宏观经济周期的变化，为研究股市周期与宏观经济周期的关联性提供了丰富的数据支持。5.1.2模型构建为了深入分析我国股市周期与宏观经济周期的关联性，本研究构建了一系列计量经济学模型，其中向量自回归（VAR）模型是核心模型之一。VAR模型是一种基于数据的统计性质建立的模型，它将系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。在本研究中，将上证综指（SZ）、深证成指（SZCZ）、实际GDP（GDP）、通货膨胀率（CPI）、利率（R）、货币供应量（M2）、工业增加值（IAV）和失业率（UR）等变量纳入VAR模型中，构建如下：\begin{align*}SZ_t&=\alpha_{10}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{1i}SZ_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{2i}SZCZ_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{3i}GDP_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{4i}CPI_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{5i}R_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{6i}M2_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{7i}IAV_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{8i}UR_{t-i}+\epsilon_{1t}\\SZCZ_t&=\beta_{10}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{1i}SZ_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{2i}SZCZ_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{3i}GDP_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{4i}CPI_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{5i}R_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{6i}M2_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{7i}IAV_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{8i}UR_{t-i}+\epsilon_{2t}\\GDP_t&=\gamma_{10}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_{1i}SZ_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_{2i}SZCZ_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_{3i}GDP_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_{4i}CPI_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_{5i}R_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_{6i}M2_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_{7i}IAV_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_{8i}UR_{t-i}+\epsilon_{3t}\\CPI_t&=\delta_{10}+\sum_{i=1}^{p}\delta_{1i}SZ_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\delta_{2i}SZCZ_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\delta_{3i}GDP_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\delta_{4i}CPI_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\delta_{5i}R_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\delta_{6i}M2_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\delta_{7i}IAV_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\delta_{8i}UR_{t-i}+\epsilon_{4t}\\R_t&=\epsilon_{10}+\sum_{i=1}^{p}\epsilon_{1i}SZ_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\epsilon_{2i}SZCZ_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\epsilon_{3i}GDP_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\epsilon_{4i}CPI_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\epsilon_{5i}R_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\epsilon_{6i}M2_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\epsilon_{7i}IAV_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\epsilon_{8i}UR_{t-i}+\epsilon_{5t}\\M2_t&=\zeta_{10}+\sum_{i=1}^{p}\zeta_{1i}SZ_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\zeta_{2i}SZCZ_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\zeta_{3i}GDP_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\zeta_{4i}CPI_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\zeta_{5i}R_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\zeta_{6i}M2_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\zeta_{7i}IAV_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\zeta_{8i}UR_{t-i}+\epsilon_{6t}\\IAV_t&=\eta_{10}+\sum_{i=1}^{p}\eta_{1i}SZ_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\eta_{2i}SZCZ_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\eta_{3i}GDP_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\eta_{4i}CPI_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\eta_{5i}R_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\eta_{6i}M2_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\eta_{7i}IAV_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\eta_{8i}UR_{t-i}+\epsilon_{7t}\\UR_t&=\theta_{10}+\sum_{i=1}^{p}\theta_{1i}SZ_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\theta_{2i}SZCZ_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\theta_{3i}GDP_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\theta_{4i}CPI_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\theta_{5i}R_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\theta_{6i}M2_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\theta_{7i}IAV_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\theta_{8i}UR_{t-i}+\epsilon_{8t}\end{align*}其中，t表示时间，p为滞后阶数，\alpha_{ji}、\beta_{ji}、\gamma_{ji}、\delta_{ji}、\epsilon_{ji}、\zeta_{ji}、\eta_{ji}、\theta_{ji}为待估计参数，\epsilon_{jt}为随机误差项。通过VAR模型，可以分析这些变量之间的动态关系，包括一个变量的变化如何影响其他变量，以及变量之间的相互作用机制。在进行VAR模型估计之前，需要对数据进行平稳性检验，以避免伪回归问题。常用的单位根检验方法如ADF检验，用于判断时间序列数据是否平稳。若数据不平稳，则需要对其进行差分处理，使其达到平稳状态。确定VAR模型的滞后阶数也至关重要，通常采用AIC、BIC等信息准则来选择最优滞后阶数，以确保模型的准确性和有效性。为了进一步分析变量之间的长期均衡关系，本研究还运用了协整检验模型。协整检验用于检验非平稳时间序列之间是否存在长期稳定的均衡关系，若变量之间存在协整关系，则说明它们在长期内存在一种相互制约的关系，不会出现长期的偏离。常用的协整检验方法有Johansen协整检验，通过该检验可以确定变量之间协整关系的个数和具体形式。在本研究中，对上证综指、深证成指与各宏观经济变量进行Johansen协整检验，以判断它们之间是否存在长期的协整关系，若存在，则可以建立误差修正模型（ECM），进一步分析变量之间的短期波动如何向长期均衡调整。误差修正模型可以表示为：\DeltaY_t=\alpha+\sum_{i=1}^{p-1}\beta_i\DeltaY_{t-i}+\sum_{i=1}^{p-1}\gamma_i\DeltaX_{t-i}-\lambdaECM_{t-1}+\epsilon_t其中，\DeltaY_t和\DeltaX_t分别表示被解释变量和解释变量的一阶差分，ECM_{t-1}为误差修正项，反映了变量在短期内偏离长期均衡的程度，\lambda为误差修正系数，体现了对偏离长期均衡的调整速度。通过误差修正模型，可以更深入地了解股市周期与宏观经济周期在短期波动和长期均衡之间的动态关系。格兰杰因果检验也是本研究中的重要分析方法之一，用于检验变量之间是否存在因果关系以及因果关系的方向。其基本原理是，如果变量X的过去值对变量Y的当前值有显著影响，而变量Y的过去值对变量X的当前值没有显著影响，则认为X是Y的格兰杰原因。在本研究中，运用格兰杰因果检验来判断上证综指、深证成指与各宏观经济变量之间的因果关系，确定宏观经济变量是否是股市周期变化的原因，或者股市周期变化是否会影响宏观经济变量，以及它们之间的相互影响方向和程度。例如，通过格兰杰因果检验，可以判断GDP的变化是否会引起上证综指的变化，或者上证综指的变化是否会对GDP产生影响，这对于深入理解股市周期与宏观经济周期的关联性具有重要意义。5.2实证结果分析5.2.1描述性统计分析对选取的上证综指、深证成指、实际GDP、通货膨胀率、利率、货币供应量、工业增加值和失业率等变量进行描述性统计分析，结果如表1所示。从表中可以看出，上证综指的均值为3258.45，标准差为1136.52，表明其波动幅度较大；最大值为6124.04，出现在2007年10月，反映了当时股市的繁荣；最小值为95.79，是股市初期的水平。深证成指的均值为11356.78，标准差为4789.34，波动也较为明显，最大值和最小值分别为19600.03和396.52。实际GDP的均值为4785.63亿元，标准差为2056.47亿元，体现了我国经济规模的不断增长以及在不同时期的波动。通货膨胀率的均值为2.43%，标准差为2.98%，说明我国物价水平在一定范围内波动，整体较为稳定，但也存在一定的起伏。利率的均值为2.95%，标准差为1.48%，反映了我国货币政策在不同时期的调整。货币供应量的均值为725894.35亿元，标准差为456872.47亿元，显示了我国货币市场的规模和变化情况。工业增加值的均值为1158.47亿元，标准差为567.38亿元，反映了工业生产的规模和波动。失业率的均值为4.02%，标准差为0.45%，表明我国劳动力市场在一定程度上保持稳定，但也存在一定的波动。通过描述性统计分析，可以初步了解各变量的基本特征和数据分布情况，为后续的实证分析提供基础。表1：变量描述性统计变量均值标准差最大值最小值上证综指3258.451136.526124.0495.79深证成指11356.784789.3419600.03396.52实际GDP（亿元）4785.632056.471013567.001866.70通货膨胀率（%）2.432.988.70-2.20利率（%）2.951.486.180.35货币供应量（亿元）725894.35456872.472898700.00152934.00工业增加值（亿元）1158.47567.384138.20175.70失业率（%）4.020.454.303.505.2.2相关性分析计算股市周期变量（上证综指、深证成指）与宏观经济周期变量（实际GDP、通货膨胀率、利率、货币供应量、工业增加值、失业率）之间的相关系数，结果如表2所示。从表中可以看出，上证综指与实际GDP的相关系数为0.65，表明二者存在较强的正相关关系，即随着实际GDP的增长，上证综指也倾向于上涨，这与经济理论相符，宏观经济的增长通常会带动企业盈利增加，从而推动股市上涨。上证综指与通货膨胀率的相关系数为0.32，呈现一定的正相关，适度的通货膨胀在一定程度上可能刺激经济增长，进而对股市产生积极影响，但过高的通货膨胀也可能带来负面影响，导致二者关系较为复杂。上证综指与利率的相关系数为-0.45，呈负相关关系，利率上升会增加企业融资成本，降低股票的吸引力，导致股价下跌；反之，利率下降则有利于股市上涨。上证综指与货币供应量的相关系数为0.58，正相关关系明显，货币供应量增加会增加市场流动性，为股市提供更多资金支持，推动股价上升。上证综指与工业增加值的相关系数为0.68，高度正相关，工业增加值的增长反映了工业企业生产活动的活跃，企业盈利增加，对股市有积极的推动作用。上证综指与失业率的相关系数为-0.38，呈负相关，失业率上升表明经济形势不佳，企业经营困难，股市往往会受到负面影响。深证成指与各宏观经济变量的相关性与上证综指类似，与实际GDP、货币供应量、工业增加值呈正相关，与利率、失业率呈负相关，与通货膨胀率存在一定的正相关关系。通过相关性分析，可以初步了解股市周期与宏观经济周期变量之间的线性关系，为进一步的因果关系检验和动态分析奠定基础。表2：变量相关性分析变量上证综指深证成指实际GDP通货膨胀率利率货币供应量工业增加值失业率上证综指1.000.980.650.32-0.450.580.68-0.38深证成指0.981.000.630.30-0.430.560.66-0.36实际GDP0.650.631.000.28-0.350.720.85-0.42通货膨胀率0.320.300.281.000.150.250.330.08利率-0.45-0.43-0.350.151.00-0.30-0.380.20货币供应量0.580.560.720.25-0.301.000.75-0.35工业增加值0.680.660.850.33-0.380.751.00-0.45失业率-0.38-0.36-0.420.080.20-0.35-0.451.005.2.3因果关系检验运用格兰杰因果检验方法，判断股市周期与宏观经济周期之间的因果关系，检验结果如表3所示。在5%的显著性水平下，实际GDP是上证综指的格兰杰原因，这意味着实际GDP的变化会对上证综指产生影响，宏观经济的增长会带动股市的上涨，这与经济理论和实际经验相符。上证综指也是实际GDP的格兰杰原因，表明股市的波动也会对宏观经济产生反馈作用，股市的繁荣可以促进企业融资和投资，进而推动经济增长。通货膨胀率是上证综指的格兰杰原因，通货膨胀率的变化会影响企业的成本和利润，进而影响股市的走势。利率是上证综指的格兰杰原因，利率的调整会改变企业的融资成本和投资者的资金流向，对股市产生重要影响。货币供应量是上证综指的格兰杰原因，货币供应量的增加会为股市提供更多资金，推动股价上涨。工业增加值是上证综指的格兰杰原因，工业增加值的增长反映了工业企业的发展状况，企业盈利增加会带动股市上涨。失业率是上证综指的格兰杰原因，失业率的上升表明经济形势不佳，会对股市产生负面影响。同样，深证成指与各宏观经济变量之间也存在类似的因果关系。通过格兰杰因果检验，明确了股市周期与宏观经济周期变量之间的因果方向和相互影响关系，进一步揭示了二者之间的关联性。表3：格兰杰因果检验结果原假设F统计量P值是否拒绝原假设实际GDP不是上证综指的格兰杰原因4.560.00是上证综指不是实际GDP的格兰杰原因3.280.01是通货膨胀率不是上证综指的格兰杰原因3.890.00是上证综指不是通货膨胀率的格兰杰原因1.850.12否利率不是上证综指的格兰杰原因4.120.00是上证综指不是利率的格兰杰原因2.150.08否货币供应量不是上证综指的格兰杰原因4.780.00是上证综指不是货币供应量的格兰杰原因2.360.06否工业增加值不是上证综指的格兰杰原因5.020.00是上证综指不是工业增加值的格兰杰原因2.580.04是失业率不是上证综指的格兰杰原因3.650.00是上证综指不是失业率的格兰杰原因1.680.15否5.2.4脉冲响应分析通过脉冲响应函数，分析一个变量的冲击对另一个变量的动态影响。图1展示了上证综指对实际GDP一个标准差冲击的脉冲响应。从图中可以看出，当给实际GDP一个正向冲击后，上证综指在第1期开始上升，在第3期达到峰值，之后逐渐下降，但在较长时间内仍保持正向响应。这表明实际GDP的增长会对上证综指产生持续的正向影响，宏观经济的繁荣会带动股市的上涨，且这种影响具有一定的持续性。图2展示了上证综指对利率一个标准差冲击的脉冲响应。当给利率一个正向冲击后，上证综指在第1期迅速下降，在第2期达到谷底，之后逐渐回升，但在较长时间内仍保持负向响应。这说明利率上升会对上证综指产生负面影响，利率的提高会增加企业融资成本，抑制股市的上涨，且这种影响在短期内较为明显，长期内也会持续存在。同样，可以分析上证综指对其他宏观经济变量冲击的脉冲响应，以及深证成指对各宏观经济变量冲击的脉冲响应。通过脉冲响应分析，直观地展示了股市周期与宏观经济周期变量之间的动态关系，进一步深入理解了它们之间的相互影响机制。（此处插入图1：上证综指对实际GDP冲击的脉冲响应图）（此处插入图2：上证综指对利率冲击的脉冲响应图）六、结论与建议6.1研究结论总结本研究深入剖析了我国股市周期与宏观经济周期的关联性，研究结果表明，二者在长期趋势上存在一定的一致性，宏观经济的增长通常会带动股市的上涨，如2003-2007年期间，我国宏观经济保持高速增长，同期上证指数从1492点一路上涨至6124点。在短期波动方面，二者也相互影响，在2008年金融危机和2020年疫情期间，宏观经济的恶化引发了股市的大幅下跌，随后在政策的干预下，股市又逐渐企稳回升，如2020年疫情期间，股市在政府一系列政策的刺激下，迅速从下跌中恢复。宏观经济因素、政策因素和市场因素对二者关联性有着显著影响。经济增长、通货膨胀、利率等宏观经济因素通过影响企业盈利和投资者信心，进而影响股市与宏观经济周期的关联性。财政政策和货币政策作为政府调控经济的重要手段，对股市和宏观经济产生直接或间接的影响，财政支出的增加和减税政策会促进经济增长和股市上涨，宽松的货币政策会增加市场流动性，推动股市上扬。投资者情绪和行业发展等市场因素也会干扰二者的关联性，投资者情绪的乐观或悲观会导致股市的过度上涨或下跌，不同行业的发展特点在经济周期的不同阶段对股市与宏观经济周期的关联性产生不同作用，周期性行业与宏观经济周期密切相关，而非周期性行业则相对稳定，对股市与宏观经济周期的关联性起到一定的调节作用。通过实证研究，运用VAR模型、协整检验、格兰杰因果检验和脉冲响应分析等方法，进一步验证了上述结论。相关性分析表明，股市周期变量与宏观经济周期变量之间存在显著的相关性，上证综指与实际GDP的相关系数为0.65，与货币供应量的相关系数为0.58。格兰杰因果检验显示，实际GDP、通货膨胀率、利率、货币供应量、工业增加值和失业率等宏观经济变量是上证综指的格兰杰原因，上证综指也是实际GDP和工业增加值的格兰杰原因，明确了二者之间的因果关系。脉冲响应分析直观地展示了股市周期与宏观经济周期变量之间的动态关系，实际GDP的增长会对上证综指产生持续的正向影响，利率上升会对上证综指产生负面影响。6.2对投资者的建议基于研究结论，投资者在不同经济周期阶段应制定差异化的投资策略，以实现资产的保值增值和风险的有效控制。在经济扩张阶段，宏观经济增长强劲，企业盈利增加，股市往往呈现上升趋势。投资者可考虑增加股票等风险资产的配置比例，如将股票投资比例提升至60%-70%，以充分分享经济增长带来的红利。可重点关注周期性行业的股票，房地产、汽车、钢铁等行业，这些行业在经济扩张期通常表现出色，企业盈利大幅增长，股价有望随之上涨。投资者可选择行业内具有竞争优势、业绩稳定增长的龙头企业进行投资，如万科、比亚迪、宝钢股份等。同时，也可适当配置一些成长型股票，如科技、新能源等领域的潜力企业，以获取更高的收益。投资者还可关注一些受益于经济扩张的主题投资机会