（会计学专业论文）自愿披露盈利预测信息与ipo抑价实证研究.pdf

摘要 摘要 新股发行抑价问题是国内外学者普遍关注的问题，而在我国证券市场 上，又存在着较高的新股发行抑价率，不仅远远高于发达国家，而且超过同 等发展水平的国家和地区，被称为“新股神话”。这种现象加剧了股票供给与 需求的缺口，损害了整个社会范围内的资金配置效率，新股高抑价问题成为 困扰我国股票市场的重大难题之一。 在资本市场中，盈利预测信息一直是投资者、债权人、政策制定者和理 论界关注和探讨的对象。我国由于在2 0 0 1 年3 月以前对于盈利预测披露一直 是强制性披露，盈利预测数据是新股发行定价的重要影响因素。在2 0 0 1 年3 月以后，我国盈利预测披露改为自愿性披露，盈利预测数据不再是i p o 定价 的重要影响因素。 根据信息不对称假说，在自愿性盈利预测披露制度下，可以这样认为： 盈利预测信息作为发行者可以自主选择是否披露的信息，因此，如果盈利预 测具有信息含量，在其他信息相同的条件下，有助于降低发行时市场的信息 不对称程度。从而对i p o 价格产生影响。使i p o 定价更为真实反映公司内在 价值，降低i p o 抑价程度。 本文密切联系中国证券市场的实际，在总结和回顾国内、外研究文献的 基础上，分析了自愿披露盈利预测信息有用性及对i p o 抑价的影响，选取了 从2 0 0 1 年3 月到2 0 0 5 年1 2 月中国a 股证券市场上的2 8 1 支i p o 公司为样本， 利用e x c e l 和e v i e w s 5 0 软件，在传统的i p o 抑价影响因素的研究成果基础 上建立多元线性回归模型，同时，引入自愿披露盈利预测信息变量，对中国 证券市场上的i p o a 抑价率及其影响因素进行了回归分析和深入的探讨。 本文主要内容为： 第l 章：绪论 绪论主要是提出本文要研究的问题、背景和研究意义，让文章的分析紧 自愿披露盈利预测信息与i p o 抑价实证研究 紧围绕提出的问题展开，指出本文实证研究思路、论文逻辑结构和研究的方 法。 第2 章：文献回顾 本章主要追溯新股发行抑价的和盈利预测的研究情况和研究理论，是本 文理论基础的所在。首先，追溯国外研究水平。包括美国对盈利预测研究、 其他国家对盈利预测研究和i p o 抑价理论阐释。发现国外对盈利预测的研究 主要集中在盈利预测的准确性和可靠性、管理者自愿提供盈利预测动机理论， 以及对财务分析师预测研究。对于i p o 抑价理论阐释流派很多，本文对其理 论进行了回顾，其中较为成熟的是信息不对称理论解释。其次，追溯国内研 究水平。包括我国对盈利预测研究和对i p o 抑价问题理论和实证研究。发现 我国学者对盈利预测和i p o 抑价研究涉及内容很多，但还不够成熟。这与我 国证券市场发展时间较短有关。还发现很少有学者研究自愿披露盈利预测信 息对i p o 抑价影响。最后，对文献进行了评述和小结。 第3 章：自愿披露盈利预测信息有用性及对i p o 抑价影响 本章主要从自愿披露盈利预测信息的信息质量特征和信息有用性为出 发点，运用i p o 抑价信息不对称假说来阐释其对i p o 抑价现象的影响。盈利 预测信息是企业财务预测类信息的一种，是企业按一定格式披露的有关盈利 预测的信息。但与传统意义上的会计信息不同的是，盈利预测信息更注重于 信息的相关性，它具有一些特有的质量特征。更能为投资者决策、股票人员 分析、证券监管部门监管、减少信息不对称、管理当局经营决策发挥作用。 能够对投资者市场产生影响。同时根据i p o 抑价信息不对称假说。如果盈利 预测信息具有信息含量，在其他信息披露相同的条件下，这种自愿披露的信 息有助于降低发行时的市场信息不对称程度。进而影响i p o 抑价程度。 第4 章：实证研究设计 本章主要是对实证检验作准备。介绍了本文所用到的数据来源和样本选 择。初步模型设计根据西方解释理论引入传统解释变量十三个和虚拟变量盈 利预测，研究各因素对i p o 抑价的影响。接着对研究中的所要涉及的因变量、 自变量作一介绍，分别就其定义及衡量方式做出解释和说明。然后综合国内 外理论研究成果、我国i p o 市场特点和接合本文研究的理论依据，提出论文 假设。最后就本文的实证研究工具和模型设立加以说明。 2 摘要 第5 章：实证分析 这一章主要做实证检验和分析。先是对模型中的因变量、定量自变量作 描述性统计，分析了我国1 p o 公司主动披露盈利预测信息的状况，比较了主 动披露盈利预测信息和未主动披露盈利预测信息i p o 抑价率。然后对影响i p 0 抑价的传统影响因素进行回归检验和分析，再对引入自愿盈利预测信息虚拟 变量模型进行检验和分析，最后对两个模型进行比较分析。发现模型二在 a d j r 2 ，f 和d w 方面都优于模型一，模型二拟合得更好，更具有解释能力， 但并不是很明显。发现主承销商声誉、发行时间间隔的对数、发行前一年净 资产收益率、募集资金量的对数和发行首目市场回报率与i p o 抑价率显著相 关。 第6 章：结论及思考 本章对分析的结论作一个总结，实证结果表明：我国i p o 抑价率较高， 呈逐年下降趋势，我国a 股证券市场上的确存在着十分严重的i p o 抑价现象。 同时，两个模型的常数项比较大，决定系数r 2 均较小，f 值不够大，说明还 有影响i p o 抑价率的因素未纳入模型。对于我国i p o a 股股市而言，主承销 商声誉、发行时间间隔的对数、发行前一年净资产收益率、募集资金量的对 数和发行首日市场回报率与i p o 抑价率显著相关。本文假设的其它变量与i p 0 抑价率并不显著。我国的新股发行市场上仍然存在信息不对称情况，自愿披 露盈利预测信息能够对i p o 抑价产生影响。在自愿披露盈利预测信息制度下， 我国i p o a 公司主动披露盈利预测信息并不积极，主动披露盈利预测信息的 i p o 公司从2 0 0 1 年到2 0 0 5 年一直在减少。在一定程度上表明i p o a 公司自愿 披露盈利预测信息的意愿在减弱。最后从现实状况出发对i p o 公司主动披露 盈利预测信息的意愿减弱的原因和降低i p o 抑价率的完善措旅进行了思考。 本文的特色之处在于： 1 、本文针对2 0 0 1 年3 月我国盈利预测信息改为自愿信息披露后，运用 实证分析与理论分析相结合，定性与定量相结合的方法，实证分析中引入自 愿披露盈利预测信息虚拟变量，建立多因素分析回归模型，通过对数据的回 归来验证信息不对称的条件下抑价率影响的因素有那些，以及检验自愿披露 盈利预测信息对i p o 抑价的影响。 2 、采用比较分析的思路来研究这个问题，对主动披露盈利预测信息和 自愿披露盈利预测信息与i p o 抑价实证研究 未主动披露盈利预测信息i p o 抑价率进行描述性统计比较分析，对i p o 抑价 传统影响变量模型和引入自愿披露盈利预测信息虚拟变量模型比较分析。 本文的不足之处在于： 由于我国自2 0 0 1 年盈利预测改为自愿披露，自愿披露盈利预测信息一 般只能在i p o 公司招股说明书、上市公告书中找到，所以在收集数据过程中 ： 作量大，较为烦琐；另外在分析数据过程中，i p o 抑价的因素较多，且相关 资料较少；以及自身数理、建模方面知识的缺乏。实证分析显得有点单薄。 如果能对盈利预测变量进行深层次的分析，探讨盈利预测信息准确率对i p o 抑价率的影响，那么实证分析将更有分量。 关键词： i p o 抑价率盈利预测信息不对称 a b s t r a c t a bs t r a c t i p ou n d e r p r i c i n gi sa ni s s u ew i d e l yc o n c e r n e db yd o m e s t i ca n df o r e i g n r e s e a r c h e r s t h er a t eo fi p ou n d e r p r i c i n gi sq u i t eh i g hi nt h es e c u r i t i e sm a r k e to f c h i n a ，w h i c hi sm u c hh i g h e rt h a nt h a to ft h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s ，a n do ft h e c o u n t r i e sa n da r e a so ft h es a m ee c o n o m i cd e v e l o p m e n tl e v e la sw e l l i ti sc a l l e d t a l e o fi p o t h i ss i t u a t i o nh a sw i d e n e dt h eg a pb e t w e e nt h es t o c ks u p p l ya n d d e m a n d ，c a u s e dd a m a g et ot h ec a p i t a la l l o c a t i n ge f f i c i e n c yi nt h ew h o l es o c i e t y t h er a t eo fi p ou n d e r p r i c i u gb e c o m e so n eo ft h ei m p o r t a n td i f f i c u l t i e st r o u b l i n g t h ec h i n as t o c km a r k e t i nt h ec a p i t a lm a r k e t ，e a r n i n g se s t i m a t ei n f o r m a t i o nh a sb e e nt h eo b j e c tt h m i n v e s t o r s ，c r e d i t o r s ，p o l i c ym a k e r sa n dt h e o r i s t s c o n c e l t la n dd i s c u s s i nm a r c h 2 0 0 1 ，e a r n i n g se s t i m a t ep u b l i s h i n gw a sc h a n g e dt ov o l u n t a r yp u b l i s h i n gi nc h i n a ， s oe a r n i n g se s t i m a t ed a t aw a sn o tt h ei m p o r t a n tf a c t o ri n f l u e n c i n gt h ei p op r i c e a n yl o n g e r a c c o r d i n g t oa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nh y p o t h e s i s ，v o l u n t a r ye a r n i n g s e s t i m a t ep u b l i s h i n gs y s t e mc a r lb ei nu n d e r s t a n d i n gt h a tp u b l i s h e r sc a nr d e a s et h e i n f o r m a t i o nb a s e do nt h e i ro w nc h o i c e ，s oi fe a r n i n g se s t i m a t eh a si n f o r m a t i o n c o n t e n t ，i tw i l lh e l pt or e d u c et h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r yd e g r e eu n d e rt h e c o n d i t i o n st h a to t h e ri n f o r m a t i o ni se q u a l ，t h e r e b yi n f l u e n c i n gt h ei p op r i c e i n t h i sw a y , i p op r i c ec a nr e f l e c tt h ei n n e rv a l u eo fc o m p a n ym o r et r u l y , a n di p o u n d e r p r i c i n gl e v e lc a nb el o w e r e dd o w n t h i sa r t i c l e c l o s e l y r e l a t e st ot h ep r a c t i c eo fc h i n as e c u r i t i e sm a r k e t ； a n a l y z e st h eu s e f u l n e s so fv o l a n t a r ye a r n i n g se s t i m a t ep u b l i s h i n ga n di t si n f l u e n c e o ni p ou n d e rp r i c i n go nt h eb a s i so fr e v i e w i n ga n ds u m m i n gu pd o m e s t i ca n d f o r e i g nd o c u m e n t s ；s e l e c t s2 81 i p oc o m p a n i e si nc h i n as e g m e n t e das h a r e m a r k e tf r o mm a r c h2 0 0it od e c e m b e r2 0 0 5a ss a m p l e s ，a d o p t ss o f t w a r ee x c e l a j le m p i r i c a ls t u d yo i lt h er e l a t i o n sb e t w e e nv o l u n t a r y p u b l i s h i n ge a r n i n g se s t i m a t e i n f o r m a t i o na n d i p ou n d e r p r i c i n g a n de v i e w s 5 0 ，c o n s t r u c t sam u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o nm o d e lb a s i n go nt h e r e s e a r c hr e s u l t so ft r a d i t i o n a li n f l u e n c ef a c t o r so fi p ou n d e r p r i c i n g ，i n t r o d u c e s v o l u n t a r y p u b l i s h e de a r n i n g s e s t i m a t ei n f o r m a t i o n v a r i a b l e ，s y s t e m a t i c a l l y g e n e r a l i z e sa n dd e e p l yr e s e a r c h e st h ei p o au n d e r p r i c i n ga n di t si n f l u e n c ef a c t o r s i nc h i n as e c u r i t i e sm a r k e t m a i nc o n t e n t so f t h i sa r t i c l ea r ea sf o l l o w s ： c h a p t e r1i n t r o d u c t i o n t h i sc h a p t e ri n t r o d u c e st h eq u e s t i o nb e i n gs t u d i e d ，b a c k g r o u n da n dr e s e a r c h m e a n i n gt ol e tt h ea n a l y s i so f t h ew h o l ea r t i c l ec l o s e l yc e n t e ra r o u n dt h er a i s e d q u e s t i o n ，p o i n to u tt h ee m p i r i c a lr e s e a r c hl i n e ，l o g i cs t r u c t u r ea n dr e s e a r c hm e t h o d o f t h i sa r t i c l e c h a p t e r2t h e o r yr e v i e w t h i s c h a p t e rt r a c e s t h er e s e a r c hm e t h o d ，s i t u a t i o na n dt h e o r yo fi p o u n d e r p r i c i n g f i r s t ，t r a c et h ef o r e i g nr e s e a r c hl e v e l ，i n c l u d i n ge a r n i n g se s t i m a t e r e s e a r c ha n di p ou n d e r p r i c i n gt h e o r ye x p l a n a t i o ni nu s aa n do t h e rc o u n t r i e s s e c o n d l y , t r a c et h ed o m e s t i cr e s e a r c hl e v e l ，i n c l u d i n ge a r n i n g se s t i m a t er e s e a r c h a n di p ou n d e r p r i c i n gr e s e a r c hi nc h i n a f i n a l l y ，c o m m e n t a t ea n ds u mu pt h e d o c u m e n t s c h a p t e r3v o l u n t a r y p u b l i s h e de a r n i n g se s t i m a t ei n f o r m a t i o ni n f l u e n c i n go n i p ou n d e r p r i c i n gt h e o r y t h i s c h a p t e r t a k e st h e q u a l i t y c h a r a c t e ra n du s e f u l n e s so f v o l u n t a r y p u b l i s h e de a r n i n g se s t i m a t ei n f o r m a t i o na st h ep o i n to fd e p a r t u r e ，u s e s a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nh y p o t h e s i st oe x p l a i ni t si n f l u e n c e so nt h ei p o u n d e r p r i c i n g c h a p t e r4e m p i r i c a lr e s e a r c hd e s i g n t h i sc h a p t e ri s m a i n l yt om a k et h ep r e p a r a t i o nf o re m p i r i c a l t e s ti t i n t r o d u c e st h ed a t as o u r c ea n ds a m p l es e l e c t i o nu s e di nt h i sa r t i c l ef i r s t ；t h e n i n t r o d u c e st h ed e p e n d e n ta n di n d e p e n d e n tv a r i a b l e si n v o l v e di nt h er e s e a r c h ，t h a t i st oe x p l a i nt h e i rd e f i n i t i o n sa n dj u d g em e t h o d s ；a tl a s t ，i l l u s t r a t e st h ec o n s t r u c t i o n o f e m p i r i c a lr e s e a r c ht o o l sa n dm o d e l c h a p t e r 5e m p i r i c a la n a l y s i s t h i sc h a p t e rm a i n l ym a k e st h ee m p i r i c a lt e s t f i r s t ，m a k ead e s c r i p t i v e 2 a b s t r a cr s t a t i s t i co fd e p e n d e n tv a r i a b l e f i x e dq u a n t i wa n di n d e p e n d e n tv a r i a b l e ，a n a l y z e t h er a t eo fi p ou n d e r p r i c i n gc o m p a r a t i v e l yu n d e rt h ec o n d i t i o n so fa c t i v ee a r n i n g s e s t i m a t ei n f o m a a t i o np u b l i s h i n ga n dp a s s i v ep u b l i s h i n g ；t h e nt e s tt h er e g r e s s i o no f t r a d i t i o n a li n f l u e n c ef a c t o r so fi p ou n d e r p r i c i n g ；f i n a l l ym a k ec o m p a r a t i v e a n a l y s i so ft w om o d e l s c h a p t e r6c o n c l u s i o na n dt h i n k i n g t h i sc h a p t e rd r a w sac o n c l u s i o nt ot h er e s u l t so fa n a l y s i s e m p i r i c a lr e s u l t s s h o w ：t h er a t eo fi p ou n d e r p r i c i n gi sh i g hi nc h i n a ，t e n d i n gt od e c l i n ey e a rb y y e a r a tt h es a m et i m e ，c o n s t a n tt e r m si nt h et w om o d e l sa r eb i g ，d e t e r m i n a t i o n c o e f f i c i e n ti sr 2s m a l l ，t h ev a l u eo ffi sn o tb i ge n o u g h t h i si n d i c a t e st h a ts o m e f a c t o r si n f l u e n c i n gt h er a t eo fi p ou n d e r p r i c i n ga r en o tb r o u g h ti n t ot h em o d e l f o rc h i n as e g m e n t e das h a r em a r k e t ，l o tw i n n i n gr a t e ，r e t u r no nn e ta s s e t st h e y e a rb e f o r ei p o ，l o g a r i t h m so ff i n a n c i n ga m o u n ta n dr e t u r no nt h em a r k e ta tt h e f i r s t d a yo fi s s u e a r er e m a r k a b l yr e l a t e dt ot h er a t eo fi p o u n d e r p r i c i n g v o l u n t a r y - p u b l i s h e de a r n i n g se s t i m a t ei n f o r m a t i o nh a v ea l l i n f l u e n c eo ni p o u n d e r p r i c i n g b u tt h ei p o 。c o m p a n i e st h a ta c t i v e l yp u b l i s he a r n i n g se s t i m a t e i n f o r m a t i o nh a v eb e e nd e c r e a s e df r o m2 0 0 1t o2 0 0 5 ，w h i c hs h o w st h ew i l lo f i p o - ac o m p a n i e st op u b l i s he a r n i n g se s t i m a t ei n f o r m a t i o nv o l u n t a r i l yi so nt h e d e c 】i n e k e y w o r d ：i p ot h er a t eo fu n d e r p r i c i n g e a r n i n g se s t i m a t e i n f o r m a t i o n a s y m m e t r i c i 引言 1 引言 1 。1 研究背景和研究意义 近年来，随着新股发行规模的扩大，中国的证券市场得到了迅猛发展， 为活跃社会主义市场经济，推动整个国民经济的快速稳定增长做出了巨大贡 献。然而在i p o 市场中，一直存在着三个倍受关注的问题：新股发行抑价问 题( i p o su n d e p r i c i n g ) ，长期的弱势问题( l o n g - r u nu n d e r p e r f o r m a n c e ) 以及热点市场问题( h o ti s s u em a r k e t ) 1 。 所谓股票首次公开发行抑价( i p o su n d e r p r i c i n g 也称“价值低估”) 是 指股票首次公开发行的定价常常要低于其上市交易首日的收盘价格。新股发 行抑价现象最早可追溯到美国证券交易委员会( 1 | e c ) 1 9 6 3 年的二份研究报告， 随后l o g u e ( 1 9 7 3 ) 和i b b o s t o n ( 1 9 7 5 ) 分别用美国证券市场6 0 年代的资料进 行实证分析，发现i p o 的初始收益率呈平均数为正、中位数几乎为0 的右偏 分布。由于这一奇怪现象从一般的市场理论那里无法得到解释，因此对它的 解释成为证券市场令人困扰的难题，以致于美国学者i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 以“谜” ( p u z z l e ) 来称之。此后大量学者开始了对这一领域的广泛研究。最初对i p o 的研究主要集中于发达国家，后来随着发展中国家股票市场的兴起与发展， 很多学者将其分析框架应用到发展中国家。结果表明，首次公开发行短期抑 价现象在世界各国的股票市场中几乎是一种普遍存在的现象。而且从总体上 来看，通常发展中国家新兴市场发行抑价程度平均在4 0 - - 6 0 明显高于发达 国家成熟市场的新股抑价程度平均在1 毗o 2 。根据l a yr r i t t e r ( 1 9 9 5 ) 资料数据显示，平均而言，发达国家和地区股票首次公开发行抑价程度约为 1 5 ，而发展中国家新兴市场发行抑价程度则达到4 5 左右，其中以中国为最 1 李劲中国股票市场首次公开发行挪价现象实证分辑重庆大学硕士学位论文2 0 0 2 5 2 谢海昌陈海明国外新股短期发行抑价现象及其理论综述南方金融2 0 0 4 4 自愿披露盈利预测信息与i p o 抑价实证研究 高，竟高达3 8 8 3 。 盈利预测是公司对未来会计期间的经营成果所做的预计和测算。盈利预 测信息反映了企业在预测期间内可能达到的营业收入、利润总额、净利润、 每股收益、市盈率水平，提供了对企业未来合理预期的相关信息，能够帮助 投资者、债权人以及其他信息使用者评价企业未来现金流量的时间、金额、 不确定性，从而有助于做出合理的经济决策，是极为有用的会计信息5 。 在资本市场中，盈利预测信息一直是投资者、债权人、政策制定者和理 论界关注和探讨的对象。我国由于在2 0 0 1 年以前对子盈利预测披露一直是强 制性披露，盈利预测数据是新股发行定价的重要影响因素。2 0 0 1 年3 月1 5 日 证监会发布公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1 号一招股说 明书( 以下简称 注：表8 中发行时间间隔、公司规模和募集资金量都是没有取对数的数据。在对 其进行回归时把公司规模和募集资金量单位都是万元，并对其取了对数。其中公司规模 用的是科学计数法表示 5 1 4 变量描述性统计研究小结 从上面我们对变量描述性统计和分析，以及主动披露盈利预测信息和未 主动披露盈利预测信息的i p o 公司抑价率的对比分析，小结如下： i 我国i p o _ a 公司自愿披露盈利预测信息并不积极，自愿披露的意愿在 减弱。2 8 1 家i p o - a 公司样本中仅有6 5 家主动披露了盈利预测信息，占样本 总量的2 3 1 3 ；有2 1 6 家未主动披露盈利预测信息，占样本总数的7 6 8 7 。 而且，主动披露盈利预测信息披露样本的家数也在减少，从2 0 0 1 年的2 5 家 减少到2 0 0 5 年仅为一家。盈利预测信息如果再不被相关者重视，在我国的i p o 市场上，盈利预测信可能会走向消亡的局面。 2 在2 0 0 1 年3 月到2 0 0 5 年1 2 月近五年问，我国i p o - a 抑价程度一直 很高，但呈逐年下降趋势。中国i p o 平均抑价率为9 4 9 6 ，远远大于发达国 家成熟i p o 市场的抑价率，同时也远大于其他发展中国家证券市场的抑价率。 3 在对主动披露盈利预测信息和未主动披露盈利预测信息分组统计i p o 抑价率时，发现主动披露盈利预测信息的i p o 抑价率比未主动披露盈利预测 信息的i p o 抑价率低，但是主动披露盈利预测信息的i p o a 公司的新股发行 抑价率的均值为波动状态。未披露盈利预测信息i p p a 公司的新股发行抑价 率的均值一直处于下降状态。证明有很多因素影响着i p o 抑价率。具体影响 因素还需要实证检验。 自愿披露盈利预测信息与i p o 抑价实证研究 5 2ip 0 抑价影响因素实证研究结果分析 5 2 1 回归结果显著分析 本文在建立上述模型及变量解释、定义、统计基础上，利用e v i e w s 5 0 统计分析软件，我们对模型一新股发行抑价率与相关解释变量之间的关系进 行了回归分析。其回归结果显示如表9 。 袭9 模型一回归结果 v a r i a b l ec o e f f i c i e n ts t d e r r o r t s t a t i s t i cp r o b c4 4 3 9 7 5 3 * * *1 0 7 7 6 8 24 1 1 9 7 2 40 0 0 0 1 s 姒r0 1 6 7 6 5 5 0 6 2 3 7 4 3 0 2 6 8 7 8 80 7 8 8 3 p e x co 0 1 9 0 1 70 3 3 8 9 4 0- 0 0 5 6 1 0 80 9 5 5 3 p e r0 0 0 0 8 7 30 0 0 3 2 2 80 2 7 0 5 6 60 7 8 6 9 l o t- 0 1 8 3 0 5 10 1 3 2 6 8 41 3 7 9 6 0 00 1 6 8 9 l n ao 2 2 2 9 0 5 料女0 0 4 5 7 2 9- 4 8 7 4 4 5 80 0 0 0 0 l r r0 2 3 9 6 8 30 1 6 6 3 7 71 。4 4 0 6 0 30 1 5 0 9 a u d0 0 6 4 2 4 90 0 8 9 5 4 00 7 1 7 5 4 60 4 7 3 7 u r0 2 0 7 5 7 5 * *0 0 8 9 4 9 02 3 1 9 5 4 30 0 2 1 l u l f 一0 1 8 3 6 5 6 * * * 0 0 5 6 1 6 7 - 3 2 6 9 7 9 8 o o o l 2 d l0 2 6 8 0 8 20 4 5 2 8 0 80 5 9 2 0 4 50 5 5 4 3 i ) 20 1 9 1 3 5 00 4 8 6 8 0 10 3 9 3 0 7 70 6 9 4 6 i ) 3 o 3 0 6 4 6 20 4 4 4 5 6 70 6 8 9 3 4 90 4 9 1 2 d 40 1 9 9 3 7 10 4 3 1 7 7 90 4 6 1 7 4 30 6 4 4 6 i ) 5 0 3 5 8 1 7 2o 5 5 0 6 0 l0 6 5 0 5 1 10 5 1 5 9 r o a- 2 0 9 4 17 2 $ 0 4 5 3 2 5 94 6 2 0 2 5 60 0 0 0 0 d f a0 6 0 2 9 4 10 3 7 0 5 4 21 6 2 7 1 8 70 1 0 4 9 m r o l d2 1 9 3 3 4 4 * *1 0 0 1 6 2 02 1 8 9 7 9 80 0 2 9 4 r ：钿2 6 9 0 h d j r ：o 2 2 1 6 f = 5 6 7 1 1p = o 0 0 0 0 0 0d ，：1 5 6 5 2 3 2 注： 料表示在l 水平下显著，料表示在5 水平下显著，$ 表示在l o 水平下显著。 5 实证分析及结论 根据表9 回归结果显示，回归方程的r 2 为0 2 6 9 0 ，a d j r 2 为0 2 2 1 6 ，表 明回归方程拟合度良好。说明i p o 抑价率有2 2 1 6 以上可以用该回归模型来 解释。但是同时这一比例较低，说明还有一些我们没有引入模型的因素对中 国发行抑价有着显著的影响。f 值为5 6 7 1 1 ，且p 值均为0 0 0 0 0 0 0 。因此， 回归方程是显著的，即新股发行抑价率与方程中的至少一个解释变量存在显 著的线性关系；同时，b 1 | 为1 - 5 6 5 2 ，与2 较接近，则计量模型不存在严重 的阶自相关。由于本文采用了多个变量来衡量影响i p o 抑价的因素，当其 中的两个或多个变量之间高度相关时，各解释变量闻可能会产生多重共线的 问题。为检验多重共线性，本文对各变量进行了相关分析和多重共线性分析， 发现多重共线性并不明显。 表9 分别给出了回归系数的t 值及其所对应的显著性水平p 值，本文模 型设立的解释变量中有公司规模、资金募集量和发行前一年净资产收益率 在1 水平下显著：常数项也通过了在1 水平下显著检验；上市首日回报率和 主承销商声誉在5 水平下显著：其余解释变量未通过1 0 水平下显著性检验， 并且t 值很小，低于2 。 5 2 2 回归结果分析 变量s i - i a r ( 流通股比率) 、变量p e r ( 发行市盈率) 、变量l o t ( 中签率) 和变量d f a ( 发行前一年资产负债率) 未通过1 0 水平下显著性检验，表明其 对i p o 抑价率的影响并不显著，并不具有很强的线性关系。但其相关系数正 负号与假设相符，分别为s h a r ( + ) 、p e r ( + ) 、l o t ( 一) 和d f a ( + ) 。并且， 变量d f a ( 发行前年资产负债率) 还是比较显著，其t 值为1 6 2 7 ，通过1 0 4 9 水平的检验。表明内部信号价值假说成立。变量l n t ( 发行时间问隔对数) 和 虚拟变量 u d ( 审计事务所) 也未通过1 0 水平下显著性检验，表明其对i p o 抑价率的影响不显著，也不具有很强的线性关系。而且其相关系数正负号与 假设不相符，其实际回归结果符号为l n t ( 十) 和a u d ( + ) 。行业虚拟变量未 通过1 0 水平下显著检验，证明行业因素对i p o 抑价率没有多大的影响。换手 率变量未通过检验符号也与假设相驳，与i p o 抑价率不具有显著相关性。 本文描述性统计换手率均值为5 6 6 9 ，远高于发达证券市场的新股首目换手 自愿披露盈利预测信息与i p o 抑价实证研究 率( a g g a r w a l 和r i v o l i 的统计结果是8 2 ) 。过高只能说明市场热衷于短期 操作，明显存在过度投机行为。可以解释为投资者不大愿意接受跌破发行价 的现实而表现出相对的惜售心理。 变量l n a ( 公司规模) ，公司规模与i p o 抑价率显著负相关，与假设相 符，接受假设三- d 。说明信号假说成立，认为公司规模越大，新股发行抑价 程度越小。 虚拟变量u r ( 主承销商声誉) ，主承销商声誉与i p o 抑价率显著正相关， 与假设相驳，拒绝假设四一b 。说明日前在中国i p o 市场中，主承销商声誉足以 向市场传递有效信息。这与田嘉等( 2 0 0 0 ) 和张雁翎( 2 0 0 4 ) 的研究结论相 驳。与俞颖( 2 0 0 5 ) 研究了我国主承销商声誉和i p o 抑价存在异常的正相关 关系相一致。导致这种异常关系出现的原因是我国股市投机现象较为严重， 上市公司价值的波动普遍较大，券商为获取更多的市场占有率而没有回避承 销高风险公司的股票”。 变量r o a ( 发行前一年挣资产收益率) 。发行前一年净资产收益率与i p o 抑价率显著负相关，与假设相驳，拒绝假设三一b 。说明我国股市市场存在传 递公司内在价值大小的信号假说。发行公司前一年的净资产收益率高，则其 定价越能反映其真实水平，抑价程度就低。 变量l n f ( 募集资金量的对数) ，募集资金量的对数与i p o 抑价率显著 负相关，与假设相符，接受假设三吨。说明信号假说成立，认为发行规模越 大，新股发行抑价程度越小。 变量m r o l d ( 发行首日市场回报率) ，发行首日市场回报率与i p o 抑价 率显著正相关，与假设相符，接受假设二一e 。市场走势的不同也会影响投资 者对i p o 的抑价程度。 4 俞颖主承销商声誉与口o 抑价关系的实证研究西安电子科技大学学报( 社会科学 版) 2 0 0 5 0 3 3 4 5 实i i e 分析及结论 5 3 引入盈利预测信息ip o 抑价模型实证研究结果 5 3 1 回归结果统计检验 本文在模型一的基础上引入虚拟变量自愿披露盈利预测信息建立模型 二，也是与模型相同利用e v i e w s 5 0 统计分析软件，我们对模型一新股发 行抑价率与相关解释变量之间的关系进行了回归分析。回归结果见表l o ： 表1 0 模型二回归结果 v a r i a b l ec o e f f i c i e n ts t d e r r o rt s t a t i s t i cp r o b c 3 4 9 3 9 7 0 * * *1 1 1 5 8 9 33 1 3 1 0 9 7o 0 0 1 9 s l ro 0 9 7 7 6 40 6 1 6 2 1 60 1 5 8 6 5 20 8 7 4 l p e x co 0 3 6 0 1 70 3 3 5 1 5 0 0 1 0 7 4 6 5 0 9 1 4 5 p e r0 0 0 2 4 5 50 0 0 3 2 3 60 7 5 8 7 7 50 4 4 8 7 l ( y ro 1 5 0 8 4 00 1 3 1 4 7 8一1 1 4 7 2 6 20 2 5 2 3 l n a- 0 1 7 7 1 0 4 * * *0 0 4 7 9 9 9- 3 6 8 9 7 4 20 0 0 0 3 l n t0 3 2 2 0 3 4 * 0 1 6 明3 5l9 3 0 2 5 50 0 5 4 7 u d0 0 5 6 7 4 70 0 8 8 4 2 80 6 4 1 7 3 00 5 2 1 6 u r 0 2 0 3 4 1 4 * * o 0 8 8 3 5 02 3 0 2 3 7 40 0 2 2 1 u i f- 0 1 6 6 8 7 2 料 0 0 5 5 7 6 62 9 9 2 3 7