首钢资源高现金流焦煤标的价值有望重估

内容目录公司简介及财务分析 4公司简介 4从财务分析看公司稳健经营路径 4行业分析 7在环保督察及反内卷大背景下，供给有所收缩 7行业库存较低，需求是压制价格核心因素之一 9煤炭资源禀赋较好，后续增量可期 盈利预测 风险提示 图表目录图1：公司三个煤矿分布 4图2：公司ROE在同行业公司中表现并不亮眼 5图3：公司资产负债率较低，或为拉低ROE的因素之一 5图4：公司毛利率较可比公司较高 6图5：公司净利率较可比公司较高 6图6：公司优化运输结构后，销售费用率明显下降 6图7：公司管理费用率在行业内偏低 7图8：公司财务费用率在行业内偏低 7图9：二季度开始焦煤产量逐步得到控制单位：万吨 8图10：二季度开始焦煤进口有所下滑单位：万吨 8图11：高频数据同样呈现出二季度开始焦煤产量逐步得到控制单位：万吨 8图12：焦煤全行业库存在历史上处于低位单位：万吨 9图13：焦煤原煤矿山库存上半年累库严重，但行情转向后去库速度较快单位：万吨 9图14：焦煤精煤矿山库存上半年累库严重，但行情转向后去库速度较快单位：万吨 9图15：独立焦化厂上半年去库，下半年转变采购策略单位：万吨 10图16：钢厂焦化厂上半年去库，下半年转变采购策略单位：万吨 10图17：在下游改变采购策略后，流拍率快速下行单位：万吨 10图18：二季度铁水不断上行后，三季度铁水日均产量增速放缓，需求侧边际利好减弱单位：万吨 图19：钢材出现比以往季节性更大幅度的累库单位：万吨 11图20：近年来公司煤炭产量变化（万吨） 12图21：公司吨煤售价在行业内偏高单位：元/吨 12图22：受益于煤质和成本控制，公司吨煤毛利较高单位：元/吨 13图23：公司吨煤成本偏高单位：元/吨 13图24：公司洗煤率较高 13表1：公司三个煤矿详细信息 4表2：公司经营数据及预测（产销量数据单位万吨，销售收入、毛利数据单位亿港元，单吨售价/成本/毛利数据单位：元/吨） 14表3：可比公司估值 14公司简介及财务分析公司简介175万吨/525万吨/200220092010年，洗煤厂入洗能力分120万吨/年、300万吨/年、210万/630万吨/年。表1：公司三个煤矿详细信息储量（万吨）兴无煤矿金家庄煤矿寨崖底煤矿合计原地资源量（万吨）34683983428011731可采储量（万吨）1779194516675391煤种半硬焦煤半硬焦煤半硬焦煤产能（万吨/年）175175175525煤矿可采年限10.1711.119.5310.27洗煤厂投产时间2002年10月2009年6月2010年Q4洗煤厂入洗能力（万吨/年）120300210630首钢资源年报注明：原地资源量、可采储量数据统计截至2024年12月31日图1：公司三个煤矿分布首钢资源管网从财务分析看公司稳健经营路径公司的ROE图2：公司ROE在同行业公司中表现并不亮眼40.035.030.025.020.015.010.05.00.0年 年 年 年 年首钢资源 淮北矿业 山西焦煤 潞安环能 平煤股份从杜邦分析的角度来看，导致公司低ROE的两个因素主要是资产周转率和权益乘数较低，2024年76.7633左右，因此拉高了总资产的金额。为50以上，而首钢资源的资产负债率仅为20左右。实际上抛开这两个角度，公司的ROE没有呈现出特别亮眼的结果。图3：公司资产负债率较低，或为拉低ROE的因素之一80.070.060.050.040.030.020.010.00.0年 年 年 年 年首钢资源 淮北矿业 山西焦煤 潞安环能 平煤股份图4：公毛利率可比司较高 图5：公净利率可比司较高70.060.050.040.030.020.010.00.0

首钢资源 淮北矿业 山西焦煤潞安环能 平煤股份

50.040.030.020.010.00.0

首钢资源 淮北矿业 山西焦煤潞安环能 平煤股份从三费费率上看，公司的经营杠杆同样偏低，其中销售费用率偏高，尤其在2024年以前更为明显（3-4之间20242左右，2025年有进步的下降，主要是公司通过优化运输结构所致，降低了火运以及海运的销售占比，因此所产生的物流费用如火车短倒费、汽运、海运费等显著减少，进而降低了销售费用。图6：公司优化运输结构后，销售费用率明显下降4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00年 年 年 年 年首钢资源 淮北矿业 山西焦煤 潞安环能 平煤股份公司的其他两项费用率显著低于同行业公司均值，2021年-2025H1，公司管理和财务费用率均值分别为3.56以及0.07，而同行业公司的均值分别为6.12以及2.01。其较低的财务费用率与上述提高的低负债、高现金稳健经营路径存在较强关联性，从公司所披露的负债结构上看几乎也没有有息负债。图7：公管理费率在业内偏低 图8：公财务费率在业内偏低12.0010.008.006.004.002.000.00

6.005.004.003.002.001.000.00-1.00首钢资源 淮北矿业 山西焦煤潞安环能 平煤股份

首钢资源 淮北矿业 山西焦潞安环能 平煤股份行业分析在环保督察及反内卷大背景下，供给有所收缩进入2025年二季度之后，煤炭行业的供需格局有所改善。供给侧迎来三重利好，分别是环保督察、查超产、进口煤缩量。526日公布的第三轮第四批中央生态环境8名组长均为正部级干部，但3月份中央政治局会议就已经提到审议《生态环境保护督察工作条例》，并指出要坚持和加强党对生态环境保护督察工作的领导，继续发挥督察利剑作用，进一步压实各地区各部门抓好美丽中国建设的政治责任。此外，6月份环保督察组指出，内蒙古乌海露天煤矿扬尘污染问题突出，乌海市后续展开整改，从产量数据来看，内蒙古7月产量出现一定幅度的环比下滑。查超产方面，上半年产地多按照以量补价思维生产，例如山西省吕梁市于3月11日召开经济运行调度会，会中提及以量补价。国家能源局综合司于7月份发布了《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，文中提到部分煤矿企业以量补价，扰乱煤炭市场秩序，后续会强化煤炭市场管控，进一步加强产能管理，规范煤矿企业生产行为。随后，7月山西煤炭产量环比出现下滑，目前或处于产量调整阶段。图9：二季度开始焦煤产量逐步得到控制单位：万吨炼焦煤产量5500392640704064408945004000350030002500

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年图10：二季度开始焦煤进口有所下滑单位：万吨炼焦煤进口140012000

10001000885859889909962101610927391月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2021年 2022年 2023年 2024年 2025年图11：高频数据同样呈现出二季度开始焦煤产量逐步得到控制单位：万吨523焦煤矿日均产量260240220200180160140120第第第周第周第周第周第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第年度 年度 年度 年度 年度Mysteel展望四季度及2026年上半年，我们认为产量仍难有大幅度恢复。环保督察方面，在通报督察报告后，煤炭主产地领导表示要不讲条件、不打折扣，全力以赴抓好督查反馈问题整改工作。安全生产方面，11-12月应急管理部将组织中央安全生产考核巡查，同时提及本月份乌海及棋盘井的部分露天煤矿产能因边坡治理和资源重组等原因停产。由此，我们认为未来一段时间，煤炭产量或将被有效控制，对煤价可能有较强的支撑作用。行业库存较低，需求是压制价格核心因素之一今年焦煤行业整体的库存在历史上处于低位，不过随着供需面阶段性的变化，焦煤库存、货权在上下游之间来回切换。上半年焦煤销售困难，从上半年焦煤流拍率不断上升可以作为验证数据，最终呈现出虽然全行业库存较低，但是上游累库严重，导致坑口销售价格不断被压低。图12：焦煤全行业库存在历史上处于低位单位：万吨4000350030002500200001-0101-1301-2501-0101-1301-2502-0602-1803-0203-1403-2604-0704-1905-0105-1305-2506-0606-1806-3007-1207-2408-0508-1708-2909-1009-2210-0410-1610-2811-0911-2112-0312-1512-272021 2022 2023 2024 2025Mysteel图较快单位：万吨

图较快单位：万吨750 650550450350250150W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52年 年 年 年

50

焦煤精煤矿山库存 W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522022年 2023年W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52Mysteel Mysteel图15：独焦化厂半年库，下年转采购策略单位：吨 图16：钢焦化厂半年库，下年转采购策略单位：吨1600.01400.01200.01000.0800.0600.0400.0

1200.01100.01000.0900.0800.0700.0W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52600.0W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52年 年 年 年

年 年 年 年Mysteel Mysteel但是在二季度焦煤供给收缩、铁水仍维持一定韧性的背景下，实际上焦煤的供需平衡表表现并没有想象中的那么差，因此我们推测在年中供给出现扰动的时候，焦化厂、钢厂为保障原料供给开始转换采购策略，从上半年的去库存策略到下半年的补库存策略，从流拍率的变化能看出焦煤的销售情况大幅转好，坑口快速去库驱动价格快速上涨。图17：在下游改变采购策略后，流拍率快速下行单位：万吨w11w13w15w17w19w21w23w25w27w29w31w33w35w37w39w41w43w45w47w49w51年 年 年 年Mysteel在黑色系价格见顶后价格难以突破，我们推测可能与钢材价格偏弱有一定关系。随着黑色系价格起涨之后，钢材价格、利润的恢复刺激钢厂将产量维持高位，但需求侧没有持续利好，导致钢材出现了比往年同期更大幅度的累库，因此近期价格出现了回调迹象。综上所述，虽然需求侧目前尚未出现亮点，但是行业供给侧有所收缩，我们预计焦煤价格将在高位震荡，若遇季节性回调，空间较为有限，或将有利于公司释放业绩。图18：二季度铁水不断上行后，三季度铁水日均产量增速放缓，需求侧边际利好减弱单位：万吨260250240230220210200190180W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51170W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51年 年 年 年 年Mysteel图19：钢材出现比以往季节性更大幅度的累库单位：万吨18001600140012001000800600第第第周第周第周第周第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第年度 年度 年度 年度Mysteel根据本文第一部分所述，公司业务主要依靠在山西柳林县兴无、金家庄、寨崖底三座焦煤525500320万吨左右。图20：近年来公司煤炭产量变化（万吨）60050040030020010002021 2022 2023 2024 2025H1原焦煤 精焦煤首钢资源年报目前公司正在推进年产400万吨/年的郭家沟煤矿项目，若项目投产将贡献产能增量。此外，公司的存量现金较多，负债率在行业内偏低，若后续公司有资源接续的需求需要收购煤矿，公司也完全具备提升负债的能力。公司吨煤售价具备一定弹性，过去几年价格波动率相对高一些，但公司吨煤售价是同行业公司内偏高的，或呈现其高煤质特征。不过每个煤层的煤质存在一定不稳定性，例如2024年吨煤售价受到了煤质下滑的负面影响，且从2024年7月起全面进入下组煤层开采后，煤质有所变化，较高优质低硫精焦煤已经停止出产，但公司仍通过实施严格煤质监督管理、强化矿井及洗煤厂现场煤质管控，促使商品煤质量稳步提升。图21：公司吨煤售价在行业内偏高单位：元/吨2500.02000.01500.01000.0500.00.02021 2022 2023 2024首钢资源 淮北矿业 山西焦煤 平煤股份 潞安环能首钢资源年报，淮北矿业年报，山西焦煤年报，潞安环能年报，平煤股份年报公司吨煤开采成本在行业内处于偏高位。公司2021-2024年吨煤成本从662元/吨上升至720元/吨，精煤的吨煤成本在行业内处于高位，2024年吨煤成本的数据偏高跟资源税率提高有一定关系。但从近几年的数据上看，公司在成本控制上也做出了一定努力，折旧及摊销、精焦煤加工费两项均呈现下滑趋势。此外，公司的洗煤率同样是行业内偏高水平，近几年基本围绕60左右波动，这也是拉低精焦煤单吨成本的手段之一。图22：受于煤质成本制，公吨煤利较高单位：元吨 图23：公吨煤成偏高单位：元吨

2021 2022 2023 2024首钢资源 淮北矿业 山西焦煤平煤股份 潞安环能

2021 2022 2023 2024首钢资源 淮北矿业 山西焦平煤股份 潞安环能平煤股份年报

平煤股份年报图24：公司洗煤率较高0.0%

2021 2022 2023 2024首钢资源 山西焦煤 平煤股份首钢资源年报，山西焦煤年报，平煤股份年报在高煤质拉动的高煤价以及成本控制两重背景下，公司实现了行业内较高的吨煤毛利，我们认为这是公司核心竞争力之一。盈利预测根据上述行业分析，2025年下半年后煤炭行业供需基本面或有恢复，公司吨煤售价有望触底反弹，并且维持在高位。525万吨/315万吨。考虑到公司2024年出现了销售价格受到煤质下滑的影响，2025-2027年的盈利预测中我们给了相对保守的煤价增长预测。表2：公司经营数据及预测（产销量数据单位：万吨，销售收入、毛利数据单位：亿港元，单吨售价/成本/毛利数据单位：元/吨）2021年2022年2023年2024年2025E2026E2027E原焦煤产量517525525496525525525精焦煤产量320323325316315315315洗煤率61.961.561.963.760.060.060.0精焦煤销量330332310313315315315销售收入71825951353840毛利44533526182123毛利率62.164.458.851.251.