云天励飞首次覆盖报告：打造“中国版TPU”布局AI多元场景

目录盈利预测和投资建议 4收入和盈利预测 4估值分析 4云天励飞：人工智能标杆企业，营收持续高增 5专注推理芯片：人工智能领域标杆企业 5乘东风营收驶入快车道，利润端实现减亏 7推理芯片星辰大海 9推理芯片赛道高增，架构从、GPU转向NPU 9致力于打造中国版抢抓A推理机遇 10依托芯片+算法，实现企业级、消费级、行业级应用 12企业级场景：覆盖芯片、算力IP，提供多层次企业级应用 13消费级场景原生产品与赋能产品矩阵同步拓展 13行业级应用：提供多场景软硬件一体化解决方案 14公司发布股票激励计划，并启动港股IPO 16风险提示 17盈利预测和投资建议收入和盈利预测消费级场景业务：20244的大模型的整合将彻底改变智能设备的操作和交20.00%21.00%4.87亿元、5.897.0712%的历史水平。企业级场景业务：公司的企业级场景业务包括向企业出售芯片和模组、2024720242025年全年计入收入，2025年大幅增长，后续增速有所放缓。2025-202799.49%、50.23%、30.11%4.967.459.69毛利率有望逐步攀升，对应2025-2027行业级场景业务2025-2027年，2.00%2.00%2.00%2.59/2.64/2.6915%的历史水平。表1：公司收入拆分表（百万元）20242025E2026E2027E营收405.67486.80589.04706.85消费级场景业务同比(%)20.0021.0020.00毛利率(%)11.1912.0012.0012.00营收248.60495.92745969.30企业级场景业务同比(%)699.0899.4950.2330.11毛利率(%)40.1933.8344.6546.60营收253.75258.83264.00269.28行业级场景业务同比(%)-45.912.002.002.00毛利率(%)15.4315.0015.0015.00总营收917.371250.551607.041954.43同比(%)81.3036.3228.5121.62毛利率(%)20.9421.7027.9529.84，最终我们预计2025-2027年公司营业收入分别为12.51/16.07/19.54亿元，归母净利润分别为-4.30/-3.32/-2.08亿元，EPS分别为-1.20/-0.92/-0.58元。估值分析我们采用PS和PB两种估值方法，对公司进行估值。估值法我们选取寒武纪-WSoC芯片NPUIP系列企业，其核心优势在于安防、解决方案业务高度相似。2025-202712.51/16.07/19.54202644.94倍PS赛道202623PS的价值，对应合理估值为369.62亿元人民币。表2：可比公司PS估值表（表中数据更新于2025/12/30）收盘价（元）（亿）（元）（亿）2025E2026E2027E2025E2026E2027E寒武纪-U1415.85970.2269.11138.45220.5886.3943.1227.07瑞芯微178.75752.4143.9256.0269.3517.1313.4310.85摩尔线程609.212863.4614.0525.9646.87203.80110.3061.09商汤-W1.97797.0748.7661.6977.8816.3512.9210.23平均值43.9670.53103.6780.9244.9427.31，（公司盈利预测为一致预期。）

总市值

营收（亿元） 估值法我们仍选取寒武纪-U、摩尔线程、瑞芯微、商汤-W四家作为可比公司。2025-202736.55/33.23/31.14202622.342026498.40亿元人民币。表3：可比公司PB估值表（表中数据更新于2025/12/30）收盘价（元）（亿）（元）（亿）2025E2026E2027E2025E2026E2027E寒武纪-U1415.85970.2219.3434.0952.1973.2141.5327.13瑞芯微178.75752.4110.0712.1214.7417.7514.7512.13摩尔线程609.212863.4622.6520.5220.6426.9029.6929.52商汤-W1.97797.070.540.580.523.653.403.79平均值13.1516.8322.0230.3822.3418.14，（公司盈利预测为一致预期。）

总市值

每股净资产（元） 综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理估值为369.62亿元人民币，对应目标价为103.01元。专注推理芯片：人工智能领域标杆企业云天励飞是中国领先的人工智能企业。公司成立于2014年，长期专注于AI2023年在上海证券交易所科创板上市。NPU推理芯片2025723日，公司拥有1,052242572818项，涵盖芯片架构、算法、系统平台及开发工具2018年、2020年、2022三次荣获业内最高奖公司致力于通过打造具备高性能、高性价比及高适配性的推理芯片，推动AI加速普及。图1：公司在企业级、消费级、行业级应用场景部署公司的产品和服务2025年半年度报告经营模式稳中有新。公司的盈利模式为致力于通过人工智能技术推动边缘AI应用的落地，并不断拓展产品在消费级、企业级和行业级市场的规模化落地。1）消费级：最终面向个人消费者的产品，涵盖可穿戴设备产品、智能硬件等，依托公司自研的大模型或系统、软件应用等为消费级产品提供技术基础，以硬件形式进行交付。2）企业级：包括IP授权、芯片、服务器整机和智算中心等，盈利模式包括：将相关研发成果通过IP授权的方式实现收入；面向设备厂商进行标准化芯片产品交付实现收入；以自研DeepEdge系列芯片为核心，向客户提供服务器整机；搭建异构高性能算力集群，为客户的AI训练、推理等场景提供高效、稳定和安全的运行环境并实现服务收入。3）行业级：基于自研的算法软件、芯片等核心产品，搭配外购的定制化或标准化硬件产品、安装施工服务等，面向政府机构等终端客户、企事业单位等集成商客户，根据其需求交付相应软硬件产品或解决方案并对外销售实现收入。截止2025三季度，公司股本结构稳定。202523.32%。且前十大股东持股比例在多个报告期内无重大变动。图2：公司股本结构稳定，各子公司各司其职（数据更新至2025年三季报）2025年第三季度报告乘东风营收驶入快车道，利润端实现减亏20249.2亿元，同6.5亿元,123.1%-5.7920251-2.0633.51%。图公司近年营业收入稳健增长 图公司归母净利润实现减亏150营业总收入(亿元) 同比增长率(，右轴)8100

1 0归母净利润(亿元)4同比增长率(，归母净利润(亿元)4同比增长率(，2025H1 --(1)6(3)4 20(5)2 4002023 ，

-50

(7)，

-602025H1公司毛利率触底回升。2025H1公司毛利率达28.53%，公司净利率为-31.51%。图5：2025上半年利润率明显回升售毛利率() 售净利率()6040200-20-40-60-80-100-1202020 2021 2022 2023 2024 2025H1，公司维持较大研发力度，研发费用率维持高水平。2024年公司研发费用率达43.59%，2025H1公司研发费用率达31.36%。公司积极对接国内大模型应用生态。公司DeepEdge10芯片平台全面支持DeepSeek全系列模型。云天天书大模型训推一体机也成功适配DeepSeek，DeepSeek-R1全1000芯片还完成了国产鸿蒙操作系统的适配，鸿蒙操作系统桌面环境和系统原装应用已经可以顺利运行。公司研发的大模型（天书布局的应用场景公司积极参与国家重大专项工程，自研的芯片为深空探测实公司还在开发多款芯片以适配多样化应用场景。公司主要在研芯片包括系列。研发过程中，公司沉淀了一系列发明专利并在多领域形成典型应用示范，为我国神经网络处理器芯片产业标准化生态的健康、稳定发展贡献力量。公司销售费用率、财务费用率保持平稳，管理费用率逐年下降。图6：研发费用率维持高水平，管理费用率逐年下降销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率706050403020100-102020 2021 2022 2023 2024 2025H1，推理芯片星辰大海推理芯片赛道高增，架构从、转向AI训练边际收益递减，DeepSeek等国产开源AI芯片成为价值链关键组成部分。芯片正成为价值链中的关键组成部分。人工智能力赋能产品。AI推理芯片架构从演变到最终转向。CPU通用计算，GPUNPU面向人工智能推理领域优化的并行计算。CPUITCPU在并行处理能力和能效方面的P。当GPUGPU具备（即大规I推理而言，并非最优选择。随着人工智能应用采用的深度学习模型日趋复杂，GPU在功耗和计PNPU(1)（支持实时推理(2)（(3计（单位尺寸的芯片可容纳更强的专用工作负载计算性能(4)图7：AI推理芯片的架构演进

（通过软硬件协同设计，NPU实现了算法感知层面的优化，将人工智能推理从一种功能性能力转变为可扩展、高性价比且可投入生产的解决方案。港股申請版本(修訂版)(全文檔案)中国AI推理芯片相关产品及服务行业正高速增长。202020241,62694.9%，202913,830202953.4%NPU202052602029币3,954亿元，反映2024年至2029年的复合年增长率为72.3%。图8：中国AI推理芯片相关产品及服务行业的市场规模（单位：亿元）16,00014,00012,00010,0000GPU 其他 NPU公司港股申請版本(修訂版)(全文檔案)，致力于打造中国版TPU，抢抓A推理机遇英伟达高价获取技术授权，证明AI推理芯片独特价值。（Nvidia）2009的核心资产。Groq2016年，总部位于美国加利福尼亚州山景城，是一家100%的所有资产与技术授权，但Groq旗下的GroqCloud云端业务并不在交易范围内，将维持独立运作。2、人才吸纳：作为该协议的一部分，Groq的创始人JonathanRoss、Groq的总裁SunnyMadra以及Groq团队的其他成员将加入英伟达，以帮助推进和扩大授权技术的规模。3.公司独立性：Groq将继续作为一家独立公司运作，由原首席财务官SimonEdwards出任新任首席执行官。GroqCloud将继续正常运营，不会中断。图9：英伟达和Groq达成非排他性技术许可协议 图10：Groq推出全球首个基于LPU大模型推理芯片电子产品世界 电子产品世界与谷歌高度同源，性能领先。GroqGPUTPUGPU显区别。叙事正在从训练时代，迈入推理时代。当用户开始认真计算长PUTPUGPUGroq。在某类模型推理任务中，多数厂商GPU10-85185的数值推理硬件。图11：Groq的LPU™架构以185的数值显著领先其他类别GPU电子发烧友致力于打造中国版TPU，抢抓AI推理算力产业机遇。针对云端推理的性能、成本、精度挑战，云天励飞创新提出GPNPU（General-PurposeNeuralProcessingUnit）架构，核心路径是融合GPU通用性与NPU高能效。以算力积木设计和3D堆叠存储为核心创新，聚焦提升资本开支Token转化率与运营开支Token转化率，通过全栈协同优化，为大模型组合应用与复合智能体部署提供核心算力支撑，实现百万Token的极致性价比。正在研发的NOVA500系列将全面升级GPNPU架构，通过3D堆叠存储与软硬协同设计，实现生态兼容性、性能与能效三重提升；NOVA600系列将探索光电一体化互联，构建高性价比算力网络，力争将每百万Token推理成本降低百倍以上，降至分级成本水平。图12：推理算力变革之下，以GPNPU创新架构全场景布局云天励飞公众号依托芯片算法及实际应用场景的深刻理解融入到使用推理计算的强大且高性价比的应用，推出面向企业级、消费级、行业级三大类应用场景的行业领先的NPU推理基础设施到产品设计、开发乃至商业化场景落地的完整闭环，确保跨行业无缝应用。图13：公司业务模式公司港股申請版本(修訂版)(全文檔案)企业级场景：覆盖芯片、算力、推理芯片和模块的形式集成推理芯片的计算硬件设备。客户可将这些计算硬件设备（推理芯片、加速卡）2）算力服务。IP授权。SoC公司等企业客户授权自研的IPNPUIP，使其能设计及制造针对不同的应用场景广泛NPUIPSoC设计、开发、量产及销售。公司根据授权期限向客户收取使用费。图14：公司企业级产品及服务公司港股申請版本(修訂版)(全文檔案)依托高性能AI推理芯片，提供企业级产品和服务。通过采用端边云架构，公司提供高效及自适应的AI服务，满足客户不断变化的需求。采用独特的算力积木构架的DeepEdge10系列芯片可灵活应对不同场景对算力2024X6000系列芯片将进一步强化企业级场景，为各行业带来高性价比的推理算力选择。消费级场景：原生产品与赋能产品矩阵同步拓展大模型蓬勃发展发展推动人机交互范式迭代，硬件架构重塑呼之欲出。自计算机诞生以来，人机互动的演进一直持续不断，从打孔卡到DOS命令，再到ows和触控屏幕。近年来，大模型的出现进一步将这种进程推进(1)AI快速发展催生的全新产品类别；及(2)AI能力对现有产品进行升级改造而产生的产品。AI原生产品与AI赋能产品矩阵同步拓展。(1)原生产品（拍学机、毛诞生的新产品类别(2)I技术赋能增强消费电子产品及可穿戴设备（例如AI耳机及AI手表）战略性地推出消费级产品。表4：公司消费级产品及服务产品名称 产品描述专为三岁以上儿童设计的AI驱动学习产品噜咔博士AI拍照学习机。该产品依托大模型IFMind强大的万物识别能力，可通过拍摄实物图像获噜咔博士AI拍学机AI眼镜家庭主机AIAI耳机AI手表

取学习内容通过互动提问生成特效，将现实环境转化为结构化学习框架，且识别范围广泛，涵盖多个门类及物品。该产品旨在通过AI交互提升日常体验。用户只需说出指令，即可完全免手持拍摄照片、录制视频和播放音乐。通过与IFMind大模型的实时交互，该眼镜可充当个人助手，能够回应回答问题、进行预约、生成内容