（企业管理专业论文）我国开放式基金流动性风险预警机制研究.pdf

我国开放式基全流动性风险嵌着机制唧宪 一_-_-，_-_-_-j_-_-_-_-一 图表目录 图0 - l 研究框架图 图2 - 12 0 0 3 年1 7 只开放式基金季末净值图 图2 - 21 7 只开放式基金季度份额变化率 图4 1 流动性风险形成因素 图4 - 2 投资风险形成因素 图4 - 3 道德风险形成因素 图4 - 4 开放式基金委托代理关系 图4 5 资金管n n , 险形成因素 图4 - 6 投资者行为风险形成因素 图4 7 上市公司预警指标图 图5 - l 开放式基金流动性风险预警系统的设计思路， 图5 2 预警信号波动趋势图 图5 3 基金公司内部组织结构图 图5 - 4 开放式基金流动性风险预警机制的运作流程 图5 5 开放式基金流动性风险预警机制的动态调整流程 表1 1 开放式基金的特点 表2 12 0 0 2 年基金份额变动情况览表 表2 - 22 0 0 3 年1 7 只基金份额变动情况一览表 表2 - 32 0 0 3 年1 7 只基金净值情况一览表 表4 1 上市公司经营指标 表5 1 投资风险部分指标预警系数列表 表5 2 资金管理风险部分指标预警系数列表 表5 3 投资者行为风险部分指标预警系数列表 表5 - 4 警度殴置表 表7 1 经济数据表 公式3 i 公式5 1 一 公式5 - 2 公式5 - 3 3 6 8 2 8 2 8 2 第6 页共6 页 。孙驺弱h卯弼以船鸺聪驺盼如 m盟站抖臼引引甜昭 我国开被式基金流动性风给蓣警机制研究 附件一： 东华大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：我恪守学术道德，崇尚严谨学风。所呈交的学位论文，是 本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已明确注明和 引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品及 成果的内容。论文为本人亲自撰写，我对所写的内容负责，并完全意识到本声 明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：另翻崩 日期炒鲜肛月矽同 第2 页共2 甄 一 整竺! 兰苎墨竺兰竺兰坠鳖竺! 竺竺竺兰 咐件二： 东华大学学位论文版权使用授权书 学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校 屎留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅或 瞄阅。本人授权东华大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在年解密后适用本版权书。 本学位论文属于 不保密吼 学位论文作者签名：易丽绚 f 期：研年f 明z 7 日 艚教师虢彬哆 日期哆州年1 咱 y 7 第3 页共3 页 我国开敏式基套流动性风隆珏 机制研究 我国开放式基金流动性风险预警机制研究 摘要 开放式基金之所以能够成为当今全球基金业的龙头，是在于它有者区别于 封闭式基金的独特优势。然而，开放式基金份额的自由赎回优势，却也导致了 开放式基金难以避免的流动性风险。在非常情况下，基金流动性风险会剧增并 导致灾难性的流动性危机。因而潜在流动性风险的有效防范和控制，就成了开 放式基金必须解决的理论和现实难题。我国开放式基金刚刚处于起步阶段，由 于资本市场的特殊性，流动性风险十分突出。因此，本文顺应开放式基金发展 需要，从建立预警机制的角度对开放式基金流动性风险进行研究，试图为我国 开放式基金流动性风险控制的发展和完善提供一些有价值的建议与思路。 全文共分六章。第章介绍了基本概念，包括开放式基金、开放式基金的 流动性风险和预警机制；第二章分析了建立我国开放式基金流动性风险预警机 制的现实基础，介绍了我国流动性风险的现状，影响我国开放式基金流动性风 险的特殊缘由以及国内外对开放式基金流动性风险的控制措施，指出建立我国 开放式基金流动性风险预警机制的现实需要：第三章论述了建立我国开放式基 金流动性风险预警机制的理论依据，包括国内外开放式基金流动性风险相关l 啦 论，宏观经济和微观企业预警理论及本文的研究方法，指出建立我国开放式基 金流动性风险预警机制的研究基础；第四章系统分析了开放式基金流动性风险 的表面成因和深层形成机理及从投资风险、资金管理风险和投资者行为风险三 个角度设置流动性风险的预警指标；第五章讲述了开放式基金流动性风险预警 机制的设计思路，然后从信息收集系统、定性预警系统、定量预警系统、报警 系统和排警对策系统这五个方面构建了开放式基金流动性风险预警机制，并阐 述了开放式基金流动性风险预警机制的运作阶段和具体运作流程，以及预警机 制的动态调整；第六章是结束语，对全文进行了总结。 关键词：开放式基金流动性风险赎回预警指标预警机制 第1 页兆i 负 i 璺! ! 兰苎查竺垦竺竺坠竺竺兰兰兰竺奎皇 a b s t r a c t o p e n e n df u n db e c o m e st h e l e a do ft h ef u n d i n d u s t r yi n t h ew o r l df o ri t s u n i q u ea d v a n t a g ed i f f e r e n tf r o mt h ec l o s e e n df u n d b u tt h e a d v a n t a g eo ff r e e r e d e m p t i o n a l s ol e a d st o t h eu n a v o i d a b l e l i q u i d a t i o n r i s k i n p a r t i c u l a rc a s e s ， l i q u i d a t i o nr i s kw i l li n c r e a s ea n de v e nr e s u l ti nl i q u i d a t i o nc r i s i s s ot a k i n ge f f e c t i v e m e a s u r e st ok e e pa w a ya n dc o n t r o lt h e p o t e n t i a ll i q u i d a t i o nr i s ko f o p e n e n df u n di s ad i f f i c u l tb u tc o m p u l s o r y p r o b l e mi nt h e o r ya n dr e a l i t y t h eo p e n e n df u n di sn e w i no u rc o u n t r y ，b u tt h el i q u i d a t i o nr i s ki so b v i o u sf o rt h e p a r t i c u l a r i t yo ft h ec a p i t a l m a r k e t c a t e r i n gf o rt h ed e v e l o p m e n to fo p e n e n df u n d ，t h i st h e s i sf o c u so nt h e l i q u i d a t i o nr i s ko fo p e n - e n df u n df r o mt h ev i e wo fe s t a b l i s h i n ga l a r mm e c h a n i s m ， t r y i n gt op r o v i d es o m ev a l u a b l ea d v i c ea n dt h o u g h t st od e v e l o pa n dp r e f e c tt h e l i q u i d a t i o nr i s kc o n t r o l l i n go f o p e n e n df u n di no u rc o u n t r y t h et h e s i si s c o m p o s e db ys i xc h a p t e r s i nc h a p t e ro n e ，s o m ef u n d a m e n t a l c o n c e p t i o n s s u c ha s o p e n e n df u n d ，l i q u i d a t i o n r i s ka n da l a r mm e c h a n i s ma r e e x p l a i n e d i nc h a p t e rt w o ，t h er e a l i t y b a s i so fe s t a b l i s h i n ga l a r mm e c h a n i s mo n l i q u i d a t i o n r i s ko fo p e n e n df u n di no u r c o u n t r y i s p r e s e n t e d ，a n d t h ec u r r e n t s i t u a t i o no nl i q u i d a t i o nr i s ko f o p e n e n df u n da sw e l la st h ep r o b l e m si nc h i n aa r c c o n c i s e l ys t a t e d ，i nc h a p t e rt h r e e ，t h eb a s i ct h e o r i e so fl i q u i d a t i o nr i s ko fo p e n - e n d f u n da r e e x p l a i n e d ，a n d t h et h e o r i e sa b o u ta l a r mm e c h a n i s mf o rr e f e r e n c ea r e e x p a t i a t e d i nc h a p t e rf o u r ，ad e t a i l e dl i q u i d a t i o nr i s ka n a l y s i so f o p e n e n df u n di s p r e s e n t e dc o m p r i s i n gt h ea n a l y s i so f i n v e s t m e n tr i s k s ，c a p i t a lm a n a g e m e n tr i s k sa n d i n v e s t o rb e h a v i o rr i s k s t h e nt h ea c c o r d i n ga l a r mi n d e xa r ee s t a b l i s h e d i nc a p t e r f i v e ，an e ws y s t e mb a s e do na l a r mm e c h a n i s mi ss u g g e s t e dt oc o p ew i t ht h e l i q u i d a t i o n r i s k sc o n f r o n t i n go p e n e n df u n d i nc h a p t e rs i x ，t h ev i e w p o i n t so ft h i s t h e s i sa r es u m m a r i z e d y jl i j u a n ( m a n a g e m e n t ) 第2 页共2 负 我国开故式基金流动性风险预睾机制研竞 s u p e r v i s e db yp r o f e s s o rz h us h u z h e n k e y w o r d s ：o p e n e n df u n d ，l i q u i d a t i o nr i s k ，r e d e m p t i o n ，a l a r m i n d e x ，a l a r m m e c h a n i s m ! ! 蔓塑查皇苎竺竺坠竺竺! 竺塑竺竺皇 引言 开放式基金是国际基金市场的主流品种，美国、英国及港台地区的基金市 场有9 0 以上是开放式基金。开放式基金自2 0 0 1 年9 月在我国资本市场出现以 来，其主流地位的确立已成为不争的事实。但由于开放式基金直接面对投资人 的申购与赎回，规模不固定，具有独特的流动性风险。一旦流动性风险积聚并 演变成流动性危机，开放式基金将面临清盘的境地。因而，这个风险特性可能 成为其在我国蓬勃发展的主要阻碍。尤其是在我国证券市场逐步与国际接轨的 情况下，国内开放式基金面临着目益多变的市场环境和更加激烈的竞争，对流 动性风险控制的需求也更加迫切。如何有效控制开放式基金的流动性风险就成 了监管者、基金管理公司和投资者共同关注的话题。因此，本文顺应开放式基 金发展的需要，从建立预警机制的角度对开放式基金流动性风险进行研究，试 图为我国开放式基金流动性风险控制的发展和完善提供一些有价值的建议与 思路。 一、本文的研究意义 国外资本市场和金融衍生工具比较成熟，开放式基金面临的流动性风险较 小，因而其研究主要集中在如何进行日常的流动性管理上，对于该如何测度流 动性风险和建立流动性风险预警机制的论述比较少见。 而在我国，开放式基金成立时间较短，国内学者在流动性风险控制方面的 研究还处于起步阶段，已有的研究主要集中在对国外流动性风险管理的借鉴 上。事实上，风险预警机制与风险管理是风险防范基本手段的两个不同侧面， 风险预警是风险控制的感知侧面，而风险管理则是风险预警实施的具体实施侧 面，两方面并举方能将风险完全有效的控制起来。尤其在我国，资本市场不够 完善、投资者群体不够成熟以及存在制度缺陷，使得开放式基金的流动性风险 十分突出，而目前我国基金管理公司风险的监测大部分是对问题暴露出来以后 的发现和处理，从而只能起到纠正问题及事后减弱风险的作用，难以起到预防 风险的作用。因而，我国需要建立事前的风险预警来及时科学的发现其可能出 笫7 页共7 页 镬国开放式基合浇动性皿给商丰机幸j 碍究 现的流动性风险，并在分析原因后提出和采取切合实际的对策措施，以弥补事 后监测的不足，实现开放式基金流动性风险的有效控制。 本文在深入分析目前我国开放式基金发展状况和在我国建立开放式基金 流动性风险预警机制的现实基础和理论依据的基础上，剖析了开放式基金流动 性风险表面成因和深层形成机理，并构建相应的预警指标，对预警机制的设计 和运作进行深入探讨。本文比较深入地研究了开放式基金的流动性风险成因， 并对开放式基金流动性风险预警机制的构建进行探讨，有利于开放式基金强化 事前风险预防，具有一定的时效性和现实意义。 二、本文的研究目的和研究方法 本文的研究目的是对我国开放式基金的流动性风险状况和成因进行研究， 构建开放式基金流动性风险预警机制。通过本文的研究，主要解决了三个问题： 如何系统地分析开放式基金流动性风险的形成机理；如何建立一个数量化的预 警指标体系评估开放式基金所面临的流动性风险；如何构建开放式基金流动性 风险的预警机制。在研究方法上，本文采用规范分析与实证分析相结合的方法， 咀规范分析法为主，实证分析法为辅。文章的主要篇f 幅用于阐述如何构建开放 式基金流动性风险预警机制，同时在论述建立我国开放式基金流动性风险预警 机制的现实基础时，对我国开放式基金的流动性风险现状进行了实证分析和探 讨。 三、本文的创新之处和研究框架 本文的创新之处主要有三个方面，一是系统分析了开放式基金流动性风险 的形成机理；二是运用最新数据对我国开放式基金流动性风险情况进行实证分 析：三是设计了开放式基金流动性风险预警指标体系，并进行预警机制的设计 和运作研究。从结构来看，本文共分六章。第一章介绍了基本概念，包括开放 式基金、开放式基金的流动性风险和预警机制；第二章分析了建立我国开放式 基金流动性风险预警机制的现实基础，介绍了我国流动性风险的现状，影响我 国开放式基金流动性风险的特殊缘由以及国内外对开放式基金流动性风险的 控制措施：第三章论述了建立我国开放式基金流动性风险预警机制的理论依 第8 页共8 页 戒国开杖式基金沮勘性风格馥薯机瑚研竞 据，包括国内外开放式基金流动性风险相关理论，宏观经济和微观企业预警理 论及本文的研究方法；第四章系统分析了开放式基金流动性风险的成因，并设 置流动性风险的预警指标：第五章构建了开放式基金流动性风险预警指标机 制，探讨预警机制的运作；第六章是结束语，对全文进行了总结。用流程图表 示，本文呈现如下框架： 第一章绪言 第二章建立我国开放式 基金流动性风险预警机 制的现实基础 第三章建立我国开放式 基金流动性风险颈警机 制的理论依据 基本概念 现实需要性 理论可行性 图0 i 研究框架图 o 第五章我国开放式基金 流动性风险预警机制的 设计与运作 第9 页共9 页 我国开故式墓奎随融“或论锄睾瓤司研究 第一童绪言 1 1 开放式基金的概念及主要特征 1 1 1 开放式基金的概念及特征 开放式基金是指基金管理公司在设立基金时，发行的基金单位总额不固 定，投资者可以根据市场状况和各自的投资策略随时申购和赎回的证券投资基 金。 开放式革金和封闭式基金共同构成了基金的两种运作方式。从世界其他围 家的发展趋势来看，开放式基金逐渐取代封闭式基金，成为当今世界基金的丰 流形式。 与封闭式基金相比，开放式基金的特点如下表所示 雯* 一一；。 慧”渤幕二杂- ；。拦行戆颧ia i 固定 事先固定 y 在封闭朔i 旬保持刁i 变，规摸扩大得报经 1 i ；_ 基竞| 髓甏虢时增减，随时接受投资者的咔购与赎回 主管部门审批或核准 - 巍獭麟 无预定期限，随时可能园投资者的大量赎回 有同定的封闭期限，期满后予以清揣 而导致清盘 = j f ；= 囊雾露瓣 始终在投资者和基金管理人之间进行，投资 在证交所上市或以柜台方式转止交易 同 者之间小发生交易行为 大多数在投资者之i b jl i 成 由市场供求关系决定，与基金的净资产 点 。霆茹攀氅 依据基金单位净资产加减一定的费用确定 无直接关联 在基金价格之外要付出定的手续费 i 囊耪囊纛投资者须缴纳的费用包古在基金价格巾 和税 。博鞠擞露j每个开放日公布基金单位资产净值 每周公布次单位资产净值 。 必须留存部分现金及流动性强的资产，阻应 掏赛器罐i 瞪 流动性要求低，可进行长期的投资策雌 付投资者的赎回需求 隧 i 疆辫嚣麟然夔蒸霎鬻攀鬻褡 啦 表卜1 开放式基金的特点 由此可见，封闭式基金由十采用封闭式交易方式，在基金成立后，基金持 有人只能够通过二缴市场之间相互交易，基金总份额期限山不会发生变动，同 时又由于基金本身有着特定的到期期限，基金管理人可以进行长线投资其流 动性风险并不突出。开放式基金相对于封闭式基金的最大区别来源于申购、赎 第】o 噩其1 0 虫 我国开盐式基全鱼种牲政给 夤譬托嗣研竞 回机制，这种开放特性，使得基金公司在关注基金投资组合的同时，更要关注 基金的流动性。为了应对投资者的赎回，基金资产必须留存部分现金及流动性 强的资产。万一出现大规模赎回( 巨额赎回) ，基金资产能迅速变现。所以开 放式基金的资产不能全部进行长线投资。在基金资产的流动性要求方面，开放 式基金远远高于封闭式基金。 1 1 2 开放式基金相对于封闭式基金的优势与不是 相对于封闭式基金，开放式基金拥有以下优势； 1 ) 便于投资者监督 由于开放式基金可以随时申购和赎回，投资者对其经营状况不满时可以用 以脚投票的方式选择退出。而封闭式基金则只能在二级市场进行买卖，投资者 无法对其运营方式进行干涉。由此可以看出，投资者对开放式基金的监督制约 作用明显强于封闭式基金。 2 ) 市场优胜劣汰机制强 如果开放式基金业绩优良，投资者购买基金的资金持续流入，导致基金资 产增加。如果基金经营不善，投资者通过赎回基金的方式撤出资金，导致基金 资产减少。国外的实证研究说明，源源不断的资金注入，对基金的业绩提升有 很强的推动作用。而且就基金单位运营成本看，规模较大的基金并不比规模较 小的基金高。这些因素有利于规模大的基金业绩更好，愿买它的人更多，从而 规模变得更大，形成良性循环，反之亦然。开放式基金的这种优胜劣汰机制， 建立了良好的市场选择功能，另外，由于基金管理公司是按照基金规模提取管 理费的，所以开放式基金对基金管理人的激励约束效应明显要强于封闭式基 金。但是在我国，受投资者短期投资心理作用的影响，业绩好的基金反而赎回 的越厉害。 3 ) 直接为投资者提供服务 开放式基金的基金管理公司会同投资者宣接打交道，投资者可以享受到基 金公司或其代销商( 如银行) 的一系列服务。比如，基金资产净值、费率、基 金账户的查淘和各种理财咨询等等。而封闭式基金一旦发行完毕，投资者和基 第1 i 页共1 1 页 我国开故式基金流恸娃皿险箍幸机越研宪 金管理公司之间就没有多少联系了，投资者享受到的服务十分有限。 开放式基金的不足主要体现在： 1 ) 开放式基金的费率可能会高于封闭式基金 与股票和封闭式基金的交易费用相比，开放式基金的费率是比较高的。开 放式基金的运作不同于封闭式基金，前者对投资者提供更为周到的服务，因此， 其营运成本要高于封闭式基金。 2 ) 开放式基金的业绩不一定优于封闭式基金 首先，由于开放式基金必须随时面对赎回的压力，所以要留出更多的现金 作为赎回备付金，其资金的使用效率不如封闭式基金，经营业绩也因此受到一 定影响。其次，由于开放式基金可以随时申购和赎回的特征，在证券市场处于 上涨期间时，申购的数量可能会远远大于赎回的数量，从而稀释了基金的收益， 而在股市下跌期间，开放式基金又要应付赎回，不得不廉价卖出投资的股票， 使基金的业绩下滑。目前我国基金的投资品种和工具还比较单一，特别是缺乏 股指期货等避险工具，这种影响将会更突出一些。当然，开放式基主的业绩丰 要还是取决于基金的投资目标以及基金经理人的操作水平，开放式基金的业绩 不一定优于封闭式基金的说法也不是绝对的。 3 ) 开放式基金面临更大的风险 由于开放式基金直接面对投资人的申购与赎回，规模不固定，具有独特的 流动性风险，即在面对赎回压力时，将其所持有的资产在市场中变现可能遭受 的损失。在非常情况下，基金流动性风险会剧增并导致灾难性的流动性危机， 危及开放式基金的存续。 12 开放式基金的发展过程 1 2 1 开放式基金的形成 开放式基金最早产生于美国。1 9 2 4 年3 月2 4 日在波上顿成立的“马萨诸塞 投资信托基金”是世界历史上第一只开放式基金。 第一次世界大战后。美国经济增长迅速，证券市场也获得了迅猛发展。2 0 第1 2 页菇1 2 页 查垒竺! 兰苎查竺兰竺! 垒竺兰! 兰塑竺兰皇 世纪2 0 年代是美国证券市场发展最快、 券交易所上市的证券总额为2 7 0 亿美元 最繁荣的时期之一，1 9 2 4 年底在纽约证 到1 9 2 9 年8 月其规摸己扩大至u 9 0 0 亿美 元。美国证券市场的繁荣为其产牛世界第一只开放式基金提供了良好的经济背 景。 由于开放式基金在制度设计上比封闭式基金更为先进，其较强的优胜劣汰 机制、较高的流动性与透明度获得了投资者的广泛认同。1 9 4 0 年以后，开放式 基金逐步发展成为投资基金的主导形式。在投资基金最发达的美国，开放式基 金持有的资产占基金总资产的9 0 以上；在投资基金的起源地英国，开放式基 金持有的资产也占到基金总资产的三分之二以上；而在亚洲投资基金最发达的 日本和中国香港特别行政区，开放式基金几乎是一统天下。 1 2 2 开放式基金的发展 从1 9 3 1 年到1 9 4 0 年，由于受经济萧条的影晌，美国的证券市场与投资基金 的发展处于低估区。但在这一时期，美国先后颁布了1 9 3 3 年的证券法、1 9 2 4 年的证券交易法、1 9 3 9 年的信托契约法、1 9 4 0 年的投资公司法和 投资顾问法。这些法律的制定为投资者提供了法律保证，为曰后投资摹金 的快速发展奠定了良好的法律基础。 第二次世界大战以后，美国证券市场经过漫长的萧条期，再一次开始了复 苏、高涨与繁荣的进程。共同基金即开放式基金的兴起成为这一时期证券市场 上最引人注目的热点。到1 9 7 0 年，开放式基金己从1 9 4 0 年的6 8 只发展到1 3 6 1 只， 净资产规模从4 4 8 亿美元扩大到4 7 6 亿美元，而同期封闭式基金的净资产规模 仅有4 0 2 4 亿美元。 在1 9 4 5 到1 9 7 0 年间，推动开放式基金发展的一个重要原因是证券市场已逐 步认可开放式基金的优越性，主要表现在两个方面：第一，许多投资者鉴于1 9 2 9 年股市暴跌和大萧条的教训，开始追求资产的多样化，以避免某只特定股票的 风险。开放式基金是小额投资者实行资产多样化的最佳方式，无论投资金额多 少，购买开放式基金就等于购买到各种证券组成的多样化资产。第二，投资大 众已普遍认识到专业化投资管理的优势，并把投资于开放式基金看成是取得良 第1 3 页共1 3 页 我国开放式基金浅锛性鼹险顿羊机辛i 研宪 好投资收益的最佳捷径。 从2 0 世纪7 0 年代到现在是开放式基金全方位发展的时期，开放式基金净资 产剧增，基金形式也由单个基金发展成为庞大的基金族，投资基金开始发展成 为几乎支配了整个金融市场的金融中介机构。这一时期，货币基金、债券基金、 基金族的兴起，养老基金、保险基金以及其他机构投资者对投资基金的参与， 是推动开放式基金发展的最重要的因素。 1 2 3 世界部分国家与地区开放式基金现状 目前，全球开放式基金的市场规模已经超过1 2 万亿美元。截至2 0 0 0 年7 月 底，仅美国就拥有7 9 2 9 只投资基金，投资总额超过了7 万亿美元，远远超过其 国内3 2 万亿美元的银行存款数额：日本1 9 8 9 年各类基金的总值达到了1 9 x 亿 日元；在德国，1 9 9 0 年投资基金发展到近2 0 0 0 只，资产总值达到了2 3 3 0 l 马克； 在中国香港特别行政区，至今已有8 5 0 家往册的投资基金，资产净值超过2 8 0 亿 美元；到2 0 0 0 年7 月，投资于中国台湾地区的投资基金共有1 7 3 只，其中开放式 为1 6 6 只，封闭式仅有7 只，投资人口超过了1 9 3 万。 就世界范围而言，美国仍是投资基金发展最发达、规模最大的国家。其基 金的特点主要为：以开放式为主，种类繁多，基金收益率高，同时为投资者提 供多样化金融服务，还具有比较完善的法律监管制度，基金运作比较规范：在 日本，基金被称为证券投资信托，多属于契约型开放式；中国香港的投资基金 被称为单位信托，绝大部分是开放式基金，而且多数是海外基金，投资对象遍 布全球；中国台湾的投资基金绝大部分也是开放式基金，其中8 5 的基金投资 于台湾本土。 1 3 开放式基金的流动性风险 开放式基金之所以能够成为当今全球基金业的龙头，是在于它有着区别于 封闭式基金的独特优势。然而，开放式基金份额的自由赎回优势，却也导致了 开放式基金难以避免的流动性风险。在非常情况下，基金流动性风险会刷增并 导致灾难性的流动性危机。因而潜在流动性风险的有效防范和控制，就成了开 我国开放式基全流神娃风验菽警机越碍竟 _ _ 一 放式基金必须解决的理论和现实难题。 1 3 1 开放式基金流动性风险的内涵 流动性源于物理学，是对物质运动状态改变难易程度的一种描述，在资本 市场中用来描述资产的变现能力。新帕尔格雷夫经济学大词典对资产的流 动性作了如下解释：交易者为维持其活动需要的营运资产；为了对经济冲击中 难以预见的变动保持灵活反应而持有的储备资产；为获取收入而持有的投资资 产。该定义从交易者或企业的角度出发，评价其持有的资产组合的流动程度。 具体到开放式基金中，我们可以从基金持有人角度来探讨基金的流动性问题， 也可以从基金管理公司或基金托管人的角度来探讨基金的流动性问题。 理论界一直没有形成一个权威的关于基金的流动性定义。由于不同研究其 所处角度的特殊性，许多关于流动性的定义都是从市场角度来谈论的，比如： g a r b a d e ( 1 9 8 2 ) 在对证券市场的分析中曾对低流动市场做过如下描述：在既 定时间段内有极少的买者和卖者；成交频率极低。满足这两个条件的市场被称 为低流动市场或清谈市场。s t i g l e r ( 1 9 6 4 ) 认为，流动性是在使价格没有明 显波动的前提下，一种吸收市场买卖定单的能力。杰姆斯，托宾( j a m e st o b i n ) 曾提出一种考核流动性的方法，即如果卖方希望立即将其所持有的金融资产出 售的话，用卖方可能损失的程度作为该资产流动性好坏的衡量标准。 不同于上述从整个证券市场角度对流动性的研究，由于本次研究主要是从 基金公司的角度来探讨开放式基金流动性风险管理，根据基金管理公司和股份 公司的相似性，并结合其它有关流动性的解释，我们从基金管理人角度对开放 式基金的流动性作如下定义：流动性就是指基金管理人在面对赎回压力时，将 其所持有的资产在市场中变现的过程中面临的价格的不确定性与可能遭受的 损失。在实际运作中，当出现流动性风险时，为应对巨额赎回，基金将被迫出 售一些流动性较低、收益较高的资产，这将会导致股价下跌，使基金遭受损失； 而基金净值缩水又会诱发新的赎回申请，形成恶性循环。当申请赎回数量过多， 基金规模大幅缩减而低于2 亿人民币时，基金就要被迫清盘。所以，开放式基 金流动性风险的积聚和爆发，有可能危及基金的存续。这种风险无论是对基金 第1 5 页共l5 页 我国开赦式基金流动性风险毅警机制研究 经理人，还是对投资者来说，都是非常值得关注的。 1 3 2 导致开放式基金流动性风险的主要因素 1 ) 从现金流来看，导致开放式基金流动性风险的主要园素是现金的流入 和流出 开放式基金的现金流入渠道主要有四个：出售新基金单位所收入的现金 扣除赎回所支付的现金的净流入，这是现金的主要来源，也是基金规模得以持 续扩大的因素之一：卖出所持证券所得现金与买进证券所付现金的差额： 所持证券的现金股利和利息收入；从市场上短期融入的资金。开放式基金的 现金流出主要是满足基金持有人赎回需要和分红需求。如果第一源泉的现金流 入不能满足支付需要，而短期融资渠道又不畅，那么基金不仅不能扩展资产规 模，而且需要将所持证券变现，在市场低迷时，无疑会遭受不必要的损失，而 资产净值的降低会进一步助长赎回需求，从而陷入恶性循环。 2 ) 巨额赎回形成“马太效应” 巨额赎回发生时，基金管理人可以在一定程度上对赎回申请延期办理。摹 金连续发生巨额赎回时，基金管理人可按照基金契约及招募说明书的规定，暂 停接受赎回申请。这- - n 度安排虽然能够在一定程度上缓解基金管理人的赎回 压力，为其变观资产提供一个缓冲期，但要将大量资产在短时期内迅速变现就 必须承受市场冲击成本和价格损失。再者，基金管理人和客户之间原本就是一 种委托代理关系，这种关系是基于客户对基金管理人的信任。如果上述情况一 旦发生，基金管理人与客户之间委托关系的基石将面l 艋崩溃，流动性风险则可 能会因信用基础丧失而呈加速上升之势。因为，一次暂停接受赎回申请可能将 导致潜在投资者停止申购基金，而基金持有者则蜂拥而至进行“挤兑”，这样 越是挤兑，新增申购者就越少，基金经理人兑付就越是团难，从而形成“马太 效应”，并可能陷开放式基金于清算的境地。 3 ) 在平衡流动性与盈利性的双重目标时容易出现失误 开放式基金是一釉收益共亨、风险共担的集合投资工具，它的盈利性体现 在基金管理人通过组合投资、专家理财和发挥规模经济的优势，谋求不低于市 第1 6 页共】6 页 我国开垃式基金躐锄啦风终箍鲁机制j 开竞 场平均水平的收益率。对开放式基金管理人丽言，面临的往往是两难选择：如 果要取得高于市场平均收益率的业绩，就必须扩大股票组合范围和持股比例， 由此难以规避系统性所产生的流动性风险。如果开放式基金为了规避流动性风 险而大量持有国债和现金，则势必导致基金收益率下降，这又与开放式基金的 盈利性相矛盾。盈利性也正是持有人考核基金业绩的主要依据。如果基金管理 人仅考虑流动性风险，而使其收益率下降，那么开放式基金依然会面i 临巨额赎 回压力。因此，流动性与盈利性是开放式基金管理人面临的一个“两难选择”。 开放式基金赢利性的高低，主要取决于以下几个因素：其一，基金规模。 一般而言，开放式基金的盈利性与基金规模之间具有很强的正相关性，即纂金 规模越大，收益率也就越高，也就是所渭的规模经济；其二，基金资产投 资组合的结构。一般而言，投资组合中高收益股票所占比重越大，开放式基金 的盈利性也就越大；其三，开放式基金的运营成本。在基金规模和资产结构一 定的情况下，运营成本及相关费用越低，基金的盈利性就越大；其四，证券市 场的总体走势。由于我国证券市场的系统风险较大，尽管开放式基金可以发挥 规模经济、通过组合投资有效地化解非系统风险，但它在系统风险而前却无可 奈何，因而证券市场总的走势也是决定开放式基金盈利性的一个重要因素。 然而，这些决定开放式基金盈利性的因素又和流动性之间存在着千丝万缕 的联系。首先，基金规模是开放式基金流动性赖以实现的基础。基金规模越大， 因规模经济而使得其盈利性越好，新增申购的数量往往大于赎回数量，资产的 流动性也就越强：其次，一般在基金资产结构中盈利性较强的金融资产，其风 险也较大，流动性往往得不到有效地保证。而流动性强的资产，其盈利性往往 也不会太高，这就形成开放式基金资产结构中盈利性与流动性之间巨大的矛 盾：再次，运营成本与相关费用低，则意味着开放式基金筹集资金的成本较低， 这样即使在规模和资产结构一定的情况下，也可以保证从其他渠道筹措资金化 解偶发性流动性风险，也可以提高基金的盈利性；最后，由于我国证券市场波 幅较大，基金管理人很难把握住盈利性和流动性之间的复杂关系。 由于流动性和盈利性之间既对立又统一的关系，基金管理人在运营中常常 第1 7 页共1 7 _ ! j ：( 羔竺! 兰塾查竺兰竺竺坠竺墨! 兰竺竺竺皇 面临两难选择：如果要保持较高的流动性，就需要持有大量的现金和国债，不 得不因此而放弃某些增长性高的股票投资，进而降低基金资产的盈利性；如果 基金管理人为了追求高盈利，就需要增加风险性较高的股票投资所占比例，这 又可能导致开放式基金因流动性不足而面临巨额赎回风险。因此，如何平衡基 金资产的流动性与盈利性，是我国开放式基金管理人面临的重大挑战之一。 1 3 3 开放式基金流动性风险在其他国家和地区的表现 流动性风险是世界各国开放式基金面临的共同挑战。在美国，由于其具有 成熟市场特征，投资者比较注重长期投资，因此，开放式基金的流动性风险与 新兴市场相比相对较小。1 9 8 7 年l o f t ，美国爆发了历史上最严重的一次股灾。 3 个月内，标准普尔指数共下跌了2 5 6 。在美国股灾爆发前，美国股票投资 空前炽热，股指达到了当时的最高位。1 9 8 7 年l 9 月美国股票基金资金流入 净值为3 2 亿美元一直到股灾发生前，资金仍然是净流入。股灾爆发后，1 0 月 1 6 、1 9 、2 0 日( 1 7 、1 8 日为星期六和星期日) ，仅3 天的时间，股票基金资金 流出分别是1 6 亿、2 7 亿和1 3 亿美元。 在1 9 9 0 年的中东事件中，由于战争的危脸一触即发，不明朗气氛相当浓重， 导致投资者对基金的信心受到损害。在当年8 ) 76 、7 日两曰中，投资者逐渐_ ：r 解到中东突发事件可能导致严重的后果( 如通货膨账及经济衰退等) 时，国际 股市开始下挫，日经指数在两天内下跌1 6 2 点，恒生指数下跌2 5 8 点，泰i 雪s e t 指数也下跌了1 7 5 点。而美国道琼斯工业指数也重挫9 9 点。在这釉情况下， 部分地区开放式基金的赎回数字相当惊人，以我国台湾地区为例，由于其在 1 9 9 0 年8 月海外基金市场几乎完全受到中东事件的影晌，投资者担心投资受损 而纷纷赎回基金单位。根据当时台湾有关数据显示，台湾海外基金8 月份赎回 的金额高达4 4 0 多亿新台币( 约1 5 亿港币) ，打破了海外基金当月赎回的最高 纪录。事实上，台湾投资者当时大量赎回基金的现象与香港在1 9 9 7 年股灾后的 大量赎回有很多共同之处，大量的基金赎回除了因中东事件所引发的恐慌性抛 售以外，还多少反映了当时台湾基金投资市场的一些固有风险。 第1 8 页兆1 8 页 一主璺! ! 兰垫墨竺兰兰竺璺兰兰! 兰苎竺兰皇 1 4 开放式基金的流动性风险预警机制 1 4 1 预警机制与开放式基金流动性风险预警机制的定义 预警( e a r l y w a r n i n g ) 指的是预测报警，即在运用现有知识和技术的基 础上，通过对事物发展规律的总结和认识，分析事物的现有状态及特定信息， 判断、描述和预测事物的变化趋势，并与预期的目标量进行比较，利用设定的 方式和信号，实行预告平u 示警，以便使预警主体有足够的时间采取相应的对策 和反应措施。 广义地说，预警是组织的一种信息反馈机制。它最初起源于军事，是用来 对付突然袭击的防范措施。现代预警技术，主要是从第二次世界大战时期发展 起来的。目前，这种预警机制已经超越了军事的范畴，进入现代政治、经济、 技术、资源、治安、灾变、医疗等社会和自然领域。从预警的特性来看，它不 仅具有战略级决策的特点，而且也是衡量系统机制成熟度的重要标志。 经济预警是指把信息反馈机制运用于经济决策和管理领域，即预警主休对 某些经济领域的经济行为和市场趋势、经济波动模式和成因、以及资源配置和 运行机制变更进行报警活动。 为此，我们不妨给开放式基金流动性风险预警机制作出一个定义：开放式 基金流动性风险预警机制是为了防范开放式基金流动性风险聚积和爆发，危及 基金经营和存续而建立的预测报警系统。本论文所指的开放式基金流动性风险 预警系统的监测主体是特定的基金管理人、托管人及其投资者。具体地说，它 是指基金管理人利用现代电子工具和各种手段，收集和分析宏观经济和证券市 场信息，主要针对各项相关活动中可能引起基金流动性风险的行为进行预报和 分析，为基金提供报警和排警的对策建议。 1 4 2 风险管理与风险预餐机制的关系及建立预警机制的一般步骤 风险管理是风险预警机制的重要组成部分，也是风险预警最终目标实现的 基本保证。风险管理和预警共生和百为依存，并且由预警延伸。因此风险预警 机制与风险管理体系是机构必须具备的风险防范基本手段的两个不同层面，风 蒴1 9 撕妯1 9 负 一兰垒竺= ! 兰苎墨竺竺竺竺坠竺兰! 竺竺竺兰皇 险预警是风险防范和管理的感知层面而风险管理则是风险预警实施的具体实 施层面。正是这两个不同层面构成了风险预警机制，由风险预警对所处环境或 内部风险的可能和状态进行测评，然后及时反映到管理层所发出的参数进行判 断，发出相应的控制风险指令，再根据风险中间控制过程和颈警子系统所得出 的效果测评与修改意见，对风险发出相应的控制指令，将风险完全有效管理起 来。 预警从逻辑上讲应包括这样几个阶段：明确警义、寻找警源、分析警兆并 预报警度。其中警义的明确是预警研究的前提和基础，寻找警源，分析警兆则 是对警义的原因和因素进行分析，预报警度则是预警的目的所在。 1 ) 明确警义 所谓警义就是对所研究的对对象产生重大危害的现象或问题的含义，即警 的含义，它是预警机制研究的对象，通常用基本经济指标来反映。警义又可以 从警素、警度两个方面考虑。警素是指构成警情的指标是什么，而警度是指警 情的程度。 明确警义就是明确预警的对象。在警义指标确定的基础上，预警工作实际 上就是运用各种定量和定性方法来确定静态或动态的安全变化区间，在指标运 行超出所确定的安全界限时，及时地发布警报，表明警情的出现。在需要考虑 多种因素影响的情况下，一般用多指标对警义进行测度。 2 ) 寻找警源 所谓警源是指警情产生的根源，根据其生成机制可以分为三类：自然警源， 即警源来自于自然因素；外生警源，即警源由外部环境输入；内生警源，即警 源来自于运行机制的内部。 通过警源的明确，系统可以根据各种可能产生警情的迹象对警源采取相应 的监控决策，从而保证各项指标的正常运行，达到防患于未然的预警目的。 3 ) 分析警兆并预报警度 分析警兆是预警过程的关键环节，警兆也叫先导指标，一般不同警素对应 着不同警兆。当警素发生异常变化导致警情爆发之前，总有一定的先兆，这种 第2 0 页共2 0 负 我国开敛式基金矗谢性风轮蓣丰机制研宪 先兆与警源可以有直接关系，也可以有间接关系。警兆的确定可以从警源入手， 也可以依经验分析。 确定警兆之后，需要进一步确定警兆与餮素的数量关系，然后进行警度预 报。警度预报是预警的目的，主要有两种方法：一是建立关于警素的普通模型， 先做出预测，然后根据警限转化为警度。二是建立关于警素的警度模型，直接 由警兆的警级预测警素的警度。在预报警度中，应结合经验方法，专家方法等， 这样可以提高预警的可靠性。 1 5 小结 本章对开放式基金的概念进行了界定，并通过与封闭式基金的对比，分析 了开放式基金的特点、优势与不足，以及开放式基金的形成发展过程，并对世 界部分国家与