（企业管理专业论文）异常波动停牌对中国股市的影响.pdf

硕十学位论文 摘要 中国股票市场自1 9 9 8 年开始实施异常波动停牌制度。交易所希望通过异常波 动停牌制度及时发现股票交易过程中的异常波动，提出预警，防止冥常波动持续 扩大而引发制度性风险；并且以此来监督完善信息披露制度，促进上市公司所披 露的信息更及时有效的被市场消化吸收。但是异常波动停牌制度实施以来，能否 达到预期目的却鲜有实证分析。 本文首次较全面的就异常波动停牌制度对中国股市的影响进行描述和分析。 利用标准事件研究法来检验异常波动停牌对个股波动性、交易成本、交易活跃度 等三方面的影响情况。具体测度了异常波动停牌日的个股的收益率、超额收益率、 股价振幅、买卖价差、交易量与成交金额等指标与非停牌日相比所产生的异常值 的情况及停牌前后这些指标随时序波动的情况。发现异常波动停牌之后短时间内 个股价格往往会波动得更加剧烈，但市场流动性较停牌之前会有所改善。并且由 于异常波动停牌通常会给投资者一个针对个股价格重新判断的机会，因而促使停 牌后短时间内个股的交易更为活跃。 本文还从市场因素、政策信息因素、公司信息披露以及内幕交易等四个方面 对可能造成个股短期异常波动的因素进行分析。认为政策信息是造成个股短期异 常波动的一个重要原因，按计算累积超额收益率方法未能发现内幕交易，但由于 该方法在本文中的局限性不能因此排除内幕交易的存在。而被停牌的个股绝大多 数无实质性信息公告，公司信息不能作为解释个股异常波动的原因。最后基于行 为金融理论对市场异象进行分析，通过投资者行为分析来进一步理解异常波动停 牌对股市的影响或效应。 关键词：个股异常波动；停牌：事件研究法；异常值；投资者行为 i | 异常波动停牌对中国股市的影响 a b s t r a c t c h i n as t o c km a r k e th a si m p l e m e n t e da b n o r m a lv o l a t i l i t yt r a d i n gh a l t ss i n c e 19 9 8 t h es t o c ke x c h a n g ew a n t st of i n da b n o r m a lf l u c t u a t i o no fs t o c kt r a n s a c t i o n t i m e l yb yt h ea b n o r m a lv o l a t i l i t yt r a d i n gh a l t s ，m a y b et h a tc a np u tf o r w a r dt h ee a r l y w a r n i n ga n da v o i dt h ee n l a r g eo fa b n o r m a lf l u c t u a t i o nw h i c hm a yr e s u l ti ng r e a t s y s t e mr i s k t h es t o c ke x c h a n g ea l s om a k e su s eo ft r a d i n gh a l t st os u p e r v i s ea n d i m p r o v et h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m ，t h e nt h el i s t e dc o m p a n yn e w sw i l l b e a b s o r b e dm o r ee f f e c t i v e l yb ym a r k e t b u tt h e r ew a sl i t t l ee m p i r i c a ls t u d i e so nw h e t h e r t h ea b n o r m a lv o l a t i l i t yt r a d i n gh a l t sc a na c h i e v et h ed e s i r e do b j e c t i v e si nc h i n a t h ep a p e rd e s c r i b e sa n da n a l y s e sa l l r o u n di n f l u e n c eo fa b n o r m a lv o l a t i l i t y t r a d i n gh a l t si nc h i n as t o c km a r k e tf o rt h ef i r s tt i m e t h ep a p e ru s ee v e n ts t u d y m e t h o dt oe x a m i n et h ei n d i v i d u a l s e c u r i t yf l u c t u a t i o n ，t h et r a n s a c t i o nc o s ta n da c t i v i t y w h i c hm a yi n f l u e n c e db ya b n o r m a lv o l a t i l i t yt r a d i n gh a l t s p a r t i c u l a r l yt h ep a p e r a n a l y s e sr e t u r na n da b n o r m a lr e t u r no fs t o c k ，t h ea m p l i t u d eo fs t o c kp r i c e ，t h ei n s i d e s p r e a d s ，t h ev o l u m ea n dn u m b e ro ft r a d eo nt h et r a d i n gd a y sa n dc o m p a r e st h e mt ot h e n o n t r a d i n gd a y s a tt h es a m et i m e ，t h ep a p e ra l s oa n a l y s e st h e s ei n d i c a t o r sb e f o r ea n d a f t e rt h et r a d i n gh a l t s f o rt r a d i n gh a l t st h a tr e o p e ni nas h o r tt i m ep e r i o d ，t h e v o l a t i l i t yo fi n d i v i d u a l s e c u r i t yp r i c ei n c r e a s e st om o r et h a nn o r m a ll e v e l s ，b u tt h e l i q u i d i t yw i l lb ei m p r o v e d b e c a u s et h et r a d i n gh a l t sa l l o wi n v e s t o r st i m et oe s t i m a t e t h ep r i c eo fs t o c ka g a i n ，t h et r a d ew i l lb em o r ea c t i v ea tt h er e o p e ni nas h o r tp e r i o d i n a d d i t i o n ，t h ep a p e r a l s o a n a l y s e s t h ef a c t o r s i n c l u d i n gm a r k e t ，p o l i c y i n f o r m a t i o n ，c o m p a n yn e w sa n di n s i d e rd e a l i n gw h i c hm a yr e s u l ti nt h es h o r ta b n o r m a l v o l a t i l i t yo fi n d i v i d u a l s e c u r i t y t h o u g ht h e s ew o r k ，w ef i n dt h ep o l i c yi n f o r m a t i o ni s a ni m p o r t a n tf a c t o rt oc a u s ea b n o r m a lv o l a t i l i t yi ns h o r tp e r i o d t h ei n s i d e rd e a l i n g h a v e n tb e e nf o u n db ya b n o r m a lr e t u r n ，b u tw ec a nn o te l i m i n a t et h ep o s s i b i l i t yo ft h i s f a c t o rj u s tb a s eo nt h i s a n dt h em o s to fi n d i v i d u a l s e c u r i t i e sw i t ht r a d i n gh a l t sd i d n t h a v em a t e r i a ln e w st oa n n o u n c e ，s oc o m p a n yn e w sc a nn o te x p l a i na b n o r m a lv o l a t i l i t y w e l l f i n a l l y ，t h ep a p e r u s e st h eb e h a v i o rf i n a n c i a lt h e o r yt oa n a l y s et h es t r a n g e a p p e a r a n c eo fm a r k e t ，a n dt ou n d e r s t a n dm o r ef r o mt h ea n a l y s i so f i n v e s t o r s b e h a v i o r k e y w o r d s ：a b n o r m a lv o l a t i l i t yo fi n d i v i d u a l - s e c u r i t y ；t r a d i n gh a l t s ；e v e n ts t u d y ； a b n o r m a lv a l u e ；b e h a v i o ro fi n v e s t o r i l l 插图索引 图1 1 论文技术路线图1 0 图2 1 不同市态下异常波动停牌按月分布频率1 5 图3 1 熊市下异常波动停牌前后个股超额收益率2 5 图3 2 牛市下异常波动停牌前后个股超额收益率2 6 图3 3 熊市下异常波动停牌前后个股振幅2 7 图3 4 牛市下异常波动停牌前后个股振幅2 8 图3 5 不同市态下异常波动停牌日与非停牌日的买卖价差3 1 图3 6 熊市下异常波动停牌前后个股买卖价差3 2 图3 7 牛市下异常波动停牌前后个股买卖价差3 3 图3 8 不同市态下异常波动停牌日与非停牌日的个股交易量3 5 图3 9 熊市下异常波动停牌前后个股交易量3 6 图3 1 0 牛市下异常波动停牌前后个股交易量3 7 图4 1 熊市下每日异动停牌次数与大盘指数走势4 2 图4 2 牛市下每日异动停牌次数与大盘指数走势4 2 图4 2 牛市下每日异动停牌次数与大盘指数走势4 2 图4 3 不同市态下异常波动点的分布情况4 4 图4 4 不同市态下无实质性异常波动停牌信息公告个股的超额收益率4 7 v l 异常波动停牌对中国股市的影响 附表索引 表2 1 不同市场态势下股票异常波动停牌总体比较1 4 表2 2 不同市态下同支股票异常波动频率比较1 4 表2 3 实证样本异常波动停牌前统计描述1 6 表3 i 不同市态下异常波动停牌日的收益率的异常值2 2 表3 2 异常波动停牌前后收益率方差w i l c o x o n 秩和检验结果2 3 表3 3 异常波动停牌日个股买卖价差异常值3 0 表4 1 不同市态异动分布与上证指数走势相关系数矩阵4 2 表4 2 与异常波动点相对应的重大政策事件4 4 表4 3 政策信息反应下个股异动与上证指数走势相关系数矩阵4 5 表4 4 不同市场态势下的异常波动停牌公告披露情况4 5 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： 膨 日期：w 湃，口月肛日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密d 。 ( 请在以上相应方框内打“小) 作者签名： 导师签名： 髟膨l日期：卅年，p , e l ，己日 日期：彩哆年，口月il 日 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 1 1 1 选题背景 一个稳定有序、规范发展的股票市场对于国家金融市场的安全运行是极为重 要的。当股票市场的运行出现问题时，如1 9 8 7 年纽约股市崩盘、1 9 9 8 年皿洲金 融危机的冲击等重大突发事件发生时，如何采取适当的措施干预股市，避免更大 的损失，增强股市的稳定性，建立合理的市场稳定制度成为了各国市场研究的重 要问题。证券监管的核心目标是确保证券市场的公正、高效和透明，异常波动停 牌制度也是为了实现这一目标而采取的重要措施。停牌又称为股票交易临时停牌 制度( t r a d i n gs u s p e n s i o no ns t o c k t r a d i n gh a l t ) ，由于执行时需强制性中断股票 的市场交易过程，其直接结果是在停牌期间标的股票价格不再由通常的市场机制 决定。 ， 停牌制度在国际成熟的股票交易市场上早已存在。伦敦证券交易所( t h e l o n d o ns t o c ke x c h a n g e ，l s e ) 规定交易所交易委员会在任何时候和认为适当情 况下，可对上市股票实施停牌或摘牌。在美国，纽约证券交易所( n e w y o r ks t o c k e x c h a n g e ，n y s e ) 有权对任何个股实施交易临时停牌，证券交易委员会( s e c ) 同样有权对任何或全部上市证券实施停牌处理。阿姆斯特丹交易所多以上市公司 未履行上市义务和某只股票在正常有序市场下无以维持为基本准则，而对其实施 停牌。在国外市场，股票的临时停牌有广泛的理由予以解释，如：证券供求的严 重不均衡：存在未决待发布或已决未发布的重要公司信息；对公司财务和营运状 况的怀疑；内部交易的可能性；怀疑存在证券价格操纵；股票价格异或交易量异 常波动等等。各国执行该制度目的都在于要求上市公司切实履行上市义务，及时 披露可能影响证券交易量和交易价格的信息，澄清市场存在的无充分证据的传闻， 防止内部人垄断信息，约束价格操纵行为等以促进市场有效性。因此，市场对临 时停牌形成的预期应该是：停牌意味着新的和实质性信息披露。 在中国市场上，沪深证券交易所为了创造公平、透明和有秩序的交易市场， 也于1 9 9 8 年首次正式启用股票交易停牌制度。但中国的证券市场与国际证券市场 相比还很不成熟，市场还只处于弱有效性强度，在上市公司管理规范化，证券监 管有效性方面还存在诸多缺陷，因而无法采取与国外资本市场同样的停牌制度。 中国证券市场上把停牌制度分为两类：例行停牌与异常波动停牌，所有股票均按 照停牌规则无差异执行。按照2 0 0 0 年公布的证券交易所交易规则，以下四种情况 异常波动停牌对中田股市的影啊 属于异常波动： ( 1 ) 股票的价格连续三个交易同达到累计涨幅或跌幅限制； ( 2 ) 股票连续五个交易只列入“股票、基金公开信息“； ( 3 ) 股票价格的振幅连续三个交易日达到1 5 ； ( 4 ) 股票的日均成交金额连续五个交易日逐日增加5 0 。 交易所希望通过异常波动停牌制度一方面来及时发现股票交易过程中的异常 波动，并提出预警，以便投资者在充分消化上市公司预警信息后再作理性的选择， 防止异常波动持续扩大而引发制度性风险：一方面来监督完善信息披露制度，促 进上市公司所披露的信息更及时有效的被市场消化吸收，减少内幕交易及信息不 对称。但是异常波动停牌制度实施以来，能否达到预期目的却鲜有实证分析，也 没有专门的文献对该制度进行探讨。该制度作为交易所实施的一种证券监管制度， 对中国股市产生了怎样的影响和意义，是本论文研究思路的来源。 1 1 2 选题意义 中国首次正式启用股票交易l 临时停牌制度已有七、八个年头，但有关其对中 国股市的影响并被实证践验的文献非常之少。中国证券报上有过一些关于复停 牌制度评论性的文章，其观点大多集中在停牌制度的缺陷与改革上，但是缺乏明 晰的理论依据和实证说明。2 0 0 4 年1 1 月，沪深证券交易所公布了新的交易规则， 一项重大的修改是取消了大量的例行停牌，认为随着资讯系统的发达，投资者在 开市前已充分获取相关信息，但是，对开市前同样可知的异常波动信息却没有取 消停牌，反而通过减少例行停牌而显得更加突出。可以肯定的是，由于异常波动 而被停牌的股票，因有关公司作出公告的时间、公告内容和其传递的信息性质、 复牌后价格的不确定性等，使牵涉其中的投资者和券商可能深受影响。 异常波动停牌制度的出发点是抑制股票的过度波动，监管完善信息披露，从 而维护证券市场公正、高效、透明和有序，保护投资者利益。现行的异常波动停 牌制度是否会影响我国证券市场交易的连续性和市场效率这一问题，也受到了证 券监管部门的充分重视。而股票的收益率、波动性、流动性，这三个指标一直是 股票投资者与研究者们所关注的问题。跟踪交易临时停牌制度的运行、研究停牌 制度引起的股票价格波动、停牌前后交易流动性及超常收益率、观察个股停牌后 上市公司公告的可能行为以及研究复牌后价格的可能走势，对券商和投资者都有 着特别重要的意义，并且能对证券市场监管部门完善停牌制度维护市场稳定提供 一定的参考依据。 2 1 2 理论基础与文献回顾 1 2 1 相关的理论基础 一般认为，如果有关当局能够正确地认定在某一确定无误的时刻，市场并未 确实拥有与某一证券有关的正确信息，那么该证券的临时停牌可能有助于有关信 息有效地传递给市场参与者，其结果应能促进市场有效性的形成。根据国外学者 研究，与复停牌制度相关的理论有：信息不对称理论、市场有效性、价格监控机 制等。 1 信息不对称理论 信息经济学指出，信息是决策中必须依赖的因素。一般来说，相关信息越多， 决策的准确性和科学性就越高，但是在搜集决策信息时是要付出成本的。由于信 息成本的存在，每个人打算拥有信息的愿望和强烈程度是不一致的。比如有人愿 意多支付成本而多拥有信息，有些人则刚好相反。这就决定了各种信息在不同的 人群中的分布是不均衡的，存在着信息不对称现象，即在交易过程中交易双方有 一方拥有另一方不知道的信息。3 。 信息的不对称可以从不对称发生的时间和不对称信息的内容两个角度划分。 从不对称发生的时间看，可以分为事前( e x a n t e ) 不对称和事后( e x p o s t ) 不对称。 事前不对称导致市场的逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) ，事后不对称导致道德风险 ( m o r a lh a z a r d ) 。新凯恩斯学派认为，不完全信息经济比完全信息经济更具有经 济现实性，基于完全信息假设基础上的理论( 如市场均衡理论) 必须在不完全信 息条件下予以修正。在金融市场，特别是上市公司在资本市场上的融资，同样存 在许多信息不对称问题，从而也就出现了各种减少信息不对称的监督和管理活动， 以减少逆向选择和道德风险给资本市场带来的效率损失口1 。 我们回顾了许多支持停牌( s c h w e r t ( 1 9 9 0 ) 和m a n ns o f i a n o s ( 1 9 9 0 ) ) 的观 点，认为停牌能有效减少信息不对称市场下参与者的交易成本“”。 s h m u e lh a u s e r ，h a i mk e d a r l e v y ，b a t l a 和i t z h a k ( 2 0 0 6 ) 认为停牌制度是为 了减少信息不对称，给投资者一个限定时间来对他们在有可能引起股票价格异常 波动的信息到来前对买卖股票进行再估价。从资产定价理论，投资者通常根据一 个设想的证券回报水平来进行交易，而可能引起股票价格异常波动的信息到来可 能会预示着基础资产预期回报的改变。面对不同信息组合，投资者可能希望对他 们已下订单重新考虑“1 。 c o r w i n 和l i p s o n ( 2 0 0 0 ) 认为停牌所带来的影响是其给了投资者一个针对新 信息重新判断的机会，使得新的均衡价格形成。这有利于减少信息不对称和推进 基于所有可得信息更快实现市场的价格发现功能。他们还发现对自己能力自信的 投资者，当公司发放新信息或者特别信息时而可能会取消买卖订单，不会愿意按 _ 肄帘被动停牌对中冈股币的影响 照常规方式交易。因此，常规市场下的流动性会被改进”1 。 2 市场有效性 证券市场的信息有效性通常是根据有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e t h y p o t h e s i s ，以下简称为e m h ) 来理解的。1 9 7 0 年，美国芝加哥大学的法玛将有效 的市场定义为“价格总是能够充分反映所能获得的所有信息的市场”h 。证券市 场的一个较为极端的理解是“信息搜寻成本、交易成本和价格反映信息所需成本 皆为零睁h ，这意味着市场能够理性地处理信息，即相关的信息没有被忽略，没 有系统性的错误发生。由于现实中信息搜寻是有成本的，而搜寻有成本的信息就 应当要有动力，一个关于市场有效性假设更具经济现实意义的理解是“价格反映 信息至根据信息行动的边际收益不超过信息搜寻成本“”。证券市场的信息效率 和外在效率是相关的，因为价格信号是证券市场中资源有效配置的内在机制，一 般来说，只有当证券市场上各种证券的价格能充分反映所有可以获得的信息时， 证券市场才能迅速、准确地把资本导向收益最高的企业，证券市场的外在效率才 能得到提高，证券市场的优化资源配置功能也才能充分地发挥出来。 市场有效性假设的形成最早可以追索到上世纪初的法国数学家巴切 ( b a c h e l i e r ，1 9 0 0 ) 和英国一位经验性的研究者考尔斯( c o w l e s ，1 9 3 3 ) ，前者 在他的博士论文“投机理论”( t h et h e o r yo fs p e c u l a t i o n ) 中指出商品价格呈随 机游走状态，后者认为股价变化是不可预测的。这些重要观点并没有引起当时学 术界的足够重视，直到1 9 5 3 年，英国统计学家肯德尔发现股票价格遵循随机游走 模型，才引起了较为广泛的注意，并让人们后来认识到这正是市场有效的重要表 现。2 0 世纪6 0 年代，著名经济学家保罗萨缪尔森加入了市场有效性研究的行列， 他在1 9 6 5 年的一篇论文被学术界认为是市场有效性的真正起源，在此文中他将信 息有效性表述为“所有市场参与者的信息都可以进入价格决定中，从而价格的变 化是不可预测的”。1 9 6 7 年哈里。罗伯茨提出了证券市场有效性的三种形式：弱式 有效、半强式有效和强式有效。1 9 7 0 年法玛将有关市场有效性假设的有关研究作 了概括性的描述，并把市场有效的三种形式作了以下较明确的说明。 弱式有效市场( w e a kf o r me f f i c i e n c y ) 是指价格充分反映了价格历史系列中 所包含的所有历史信息，弱式有效市场中通过对过去价格格局进行分析来预测未 来价格走势的技术分析法不再有效。弱式有效市场的假说强调以下两方面：一是 过去价格不包含未来价格变化的信息。二是价格变化是随机的，即“随机游走假 说”。 半强式有效市场( s e m i - s t r o n gf a r me f f i c i e n c y ) 是指j 价格除包含了所有历史 价格信息外，而且反映了所有公开信息( 如公司财务报表、分红和政治经济信息 等) 。在半强式有效市场中，投资者不可能通过基本分析法对公开信息的获取和 分析来得到持久的超常受益。 硕f ：学位论文 强式有效市场( s t r o n gf o r me f f i c i e n c y ) 假说是指价格充分反映了所有相关的 任何市场参与者知道的全部信息，包括内幕信息和私人信息。在这种最强的有效 市场罩任何信息，无论是公开信息或内部信息，都不能被用来谋取超额受益 s l 。 随着金融理论的研究深入，以市场有效性假设为前提的传统金融理论受到了 挑战，人们发现越来越多的异常现象不能用标准的金融理论来解释。例如：传统 金融理论认为股票的交易量应该非常小；股价是不能预测的，符合随机游走特征； 股价只有在相关消息到达时才会发生变化。而实际上，股票的交易量非常大；股 票价格至少部分是可以预测的；股价的变化比股票内在价值的变化大得多。股票 市场对某一事件反应过度等都是标准金融理论很难解释的。而越来越受到重视的 行为金融理论更多地考虑到人们在决策过程中的情绪、时间压力、感觉等因素， 认为投资决策是投资者在心理上计量风险和收益并进行决策的过程，因此会受到 投资者心理特征的影响。投资者的心理特征反映到投资行为上，会对股票价格产 生影响，也就是出现了许多标准金融理论不能解释的异常现象。基于现代经典金 融学的困境与缺陷，行为金融学将金融学、心理学、行为学、社会学等多学科有 效融合，对大量“异象”进行了解释，从而拓宽了金融学的发展空间。从其发展 轨迹来看，行为金融学是伴随着行为经济学的发展而诞生的。心理学研究发现在 某些情况下人的决策与经济学的理性假定有系统性偏差，行为经济学( b e h a v i o r a l e c o n o m i c s ) 正是伴随心理学在金融领域的拓展而产生的，它是运用心理学、社会 学、决策科学等理论和方法研究个人或者群体的经济行为规律的科学3 。 2 0 0 2 年1 0 月8 日，诺贝尔经济学奖授予了美国普林斯顿大学的丹尼尔卡拉曼和 美国乔治一梅森大学的弗农史密斯，他们把心理学的研究成果和经济学融合到一 起，尤其是在不确定情况下的人的判断和决策方面做出了突出贡献。两人展示了 人们决策是如何异于标准金融学理论预测的结果。激发了经济学家运用心理学来 研究经济学，使经济理论更丰富。 3 价格监控机制 证券市场价格监控机制也称为价格稳定机制，指所有旨在降低证券价格临时 性波动的制度安排，包含所有证券市场监管者使用法律( 或行政) 手段建立的抑 制证券市场价格异常波动的制度性( 或临时性) 的管理措施与规则。建立价格监 控机制的主要目的是限制价格的异常波动和突发性的股市危机，避免因股市暴跌 所引发的金融和经济危机。 不同的市场具有不同的价格监控模式，部分比较成熟的证券市场( 例如美国、 香港证券市场) 主要采用自由式监控模式，即监管当局对市场参与者的交易行为 基本上没有干预，主要依靠投资者的交易活动自发地稳定市场，监管当局只有在 出现重大突发事件时才采用一些特殊的措施来稳定市场，例如美国只有对证券市 场指数设有断路器，香港甚至根本没有断路器措施。日本及新兴证券市场( 如韩 异常波动停牌对中闰股市的影响 国、台湾、印度、吉隆坡等) 主要采用调控式价格监控模式，监管当局为了降低 市场波动性，不仅对市场设有若干价格与数量方面的交易限制，而且经常通过行 政手段干预市场“。 综合世界主要证券市场的实践，价格监控机制的主要措施有以下几种- ( 1 ) 涨跌幅限制( p r i c el i m i t ) ：在我国称为涨跌停板，指证券价格在某交易 日上涨( 或下跌) 达到参照价格( 通常为前交易日收盘价) 上下一定幅度时， 价格便不能继续上涨( 或下跌) ，、涨跌幅限制是证券市场运用最多的价格稳定措 施。 ( 2 ) 断路器机制( c i r c u i tb r e a k e r ) ：断路器系纽约证券交易所于1 9 8 7 年1 0 月 股市下跌后制定的价格稳定机制，指当市场( 证券市场某指数) 下跌达到预先设 定的幅度时，就自动中断( 或暂停) 整个市场的交易。断路器主要是为了防止市 场非理性的大幅度下跌，维护市场的相对稳定。断路器机制最早由纽约证券交易 所采用，后来韩国、泰国和印度先后引进了该措施。除了以上指数断路器机制外， 有的市场还采用个股断路器机制，主要是针对个股的交易暂停措施，指如果某证 券的成交价格达到参考价格的规定涨跌幅度时，则该证券自动暂停一段时间的交 易。 ( 3 ) 最大升降档位限制：指在连续交易过程中下一笔交易的价格不能超过上 一笔交易价格的一定幅度( 最大升降档位) 。有的证券市场交易系统不接受超过 最大升降档位限制的委托单，有的交易系统虽然允许该委托单进入交易系统，但 是不能参与撮合，只有在价格变化到符合最大升降档位要求时才能进行撮合。最 大升降档位限制的目的在于保证交易价格的连续性和稳定性。 ( 4 ) 最小价格升降档位检查( t i c kt e s t ) ：该措施主要是针对程序交易和卖 空交易的市场稳定措施，避免特定的委托单对价格产生的冲击，如纽约证券交易 所规定，当道琼斯指数在一个交易日内比前一交易日的收盘指数下跌达到2 时， 对标准普尔指数成份股的卖空委托价不得低于上一笔成交价。为了避免卖空交易 所产生的抛售压力，有的交易所规定，卖空交易的卖出报价不得低于最新成交价。 ( 5 ) 保护价格。为了防止市价委托单的成交出现极端不利的价格，部分交易 所对市价委托单采取“保护价格措施”，保证市价委托单只能在保护价格之内成 交。保护价格通常是某一基准价格的百分比。 不同的价格稳定措施实际上反映了监管者对价格异常波动原因的认识，如果 价格异常波动的原因在于投资者的不理性行为或市场对信息的反应不恰当，采用 交易价格限制( 或交易暂停) 就有利于信息的渗透，也有利于投资者做出更合理 的决策，从而有利于价格稳定；但交易价格限制( 或交易暂停) 都会使市场流动 性水平受到强烈影响，投资者对于流动性的补偿要求和对价格监控措施的预先反 应，反而可能增加价格的波动性。以上两种截然相反的观点都有大量的理论证明 6 硕l 学位论文 和实证研究数据的支持。价格限制所产生的磁极效应( m a g n e te f f e c t ) 会使价格 更易于达到涨跌幅限制，导致证券的单向( 价格限制) 或双向( 交易暂停) 流动 性消失，价格限制的政策效果以牺牲流动性为代价“”。 1 2 2 国内外研究动态 1 2 2 1 国外研究动态 、 按照证券监管部门或证券交易所是否能主动对停牌采取行动，国际证监会组 织( i o s c o ) 将国外证券市场上的停牌划分为自主决定停牌( d i s c r e t i o n a r y h a l t s ) 和自动停牌( a u t o m a t i ch a l t s ) 两大类。自主决定停牌是指由证券监管部门或证 券交易所的完全主动行为而使证券暂停交易；自动停牌是指在交易价格或指数触 及事先设定的参数阀值时证券交易系统自动启动的证券停牌。 尽管停牌制度在很多交易所存在，先验研究也没有得出一致结论，经济学文 献上一直有关于停牌制度利弊的争论。国外学者就这一问题的研究主要集中在停 牌制度是否利于证券市场的稳定，综观这些文献研究，不同的资本市场结构下， 不同的交易所制度下，所得出的结论是有差异的。 f e r r i s ( 1 9 9 2 ) 以1 9 6 3 年至1 9 8 7 年间纽约证券交易所( n y s e ) 和美国证券 交易所( a m e x ) 暂停交易的股票为研究对象，检查暂停交易对股票收益率、波 动性和交易量的影响，研究暂停交易能否使市场恢复到正常水平。f e r r i s ( 1 9 9 2 ) 还分析了暂停交易的原因，比较坏消息组和混合消息组如欺诈、信息披露不充分、 公司合并等消息的股价表现，发现暂停交易前市场确实出现异常收益率，在暂停 交易后二十日的异常收益和成交量才恢复至正常水平，从暂停交易前后波动性、 交易量皆正常的情形来看，暂停交易并不是解决异常波动的好办法，并证明暂停 交易的理由影响着股票停牌后的收益，坏消息组暂停交易前二周至三周有负的异 常收益，重新恢复交易后股价持续性下跌，混合信息组暂停交易| i 出现正的异常 收益，但在恢复交易后股价只是短暂性下跌“。 l e e ，r e a d y 和s e g u i n ( 1 9 9 4 ) 利用日交易资料研究了1 9 9 8 年n y s e 和a m e x 暂停交易的股票在停牌前后的股价表现，分别从股票交易量、波动性和对比组进 行比较，发现暂停交易不但不能降低交易量和波动性，甚至有提高波动性和交易 量的现象，不仅打断交易的连续性，而且由于缺少最近的成交资料，使投资人不 愿暴露自己的需求，造成了开盘后价格异常，从交易的价格发现功能来说，暂停 交易不如连续交易市场；重新交易6 5 小时后，发现暂停交易组合的交易量、波 动性显著高于正常水平，即使在控制新闻媒体传播因素和新闻种类因素后，仍然 发现暂停交易后交易量、波动性偏高，说明传媒因素只能解释暂停交易后股票交 易量、波动性的部分表现，而停牌确实增加了股票的交易量和波动性“”。 w a i - m i n gf o n g ( 1 9 9 6 ) 比较了纽约证券交易所内被暂停交易的股票与未被暂 7 异常波动停牌对中i 司股市的影响 停交易的股票的流动性的差异。比较对象在持续交易时间上、收益率、存续期和 每日交易时间上都是相匹配的。文章的主要结论是停牌后再复牌时的两个交易小 时内的波动性( 以每3 0 分钟交易间隔的绝对超常收益率来衡量) 明显大于未被停 牌股票的波动性“。 s a n f o r dg r o s s m a n ( 1 9 9 0 ) 认为，实际的价格变动本身能比价格指示器给投资 者更多的关于市场环境的信息，停牌制度会导致不确定性下不均衡订单的量的增 加，减慢价格均衡过程“”。 l u c yf a c k e r t ，b r y a nc h u r c h ，n a r a y a n a nj a y a r a m a n ( 2 0 0 1 ) 把暂停交易制度 作为资本市场的一种断路器，分析了其对股票价格行为、交易量、和市场价格发 现功能的影响。人为设定了9 个实验性资本市场来比较3 种规则下的股票市场行为： 市场关闭、暂停交易、无被打断情况( 即持续交易) 。发现断路器规则并没有导 致股票价格、利润与基础资产价值的绝对背离。主要驱动股票价格行为的还是信 息。通过比较研究，断路器能明显的影响交易活动。市场参与者们会更为活跃的 交易当停牌逼近时“”。 s h m u e lh a u s c r ，h a i mk c d a r l e v y ，b a t l a 和i t z h a k ( 2 0 0 6 ) 认为停牌是通过 给予投资者对新发布的实质信息再评估的机会来减少信息不对称。通过从事价格 发现过程的效率研究，与时间相联系，来发现价格根据新信息的调整速度。利用 信息完备的数据库，通过对样本股票所在的上市公司的行业、运作、规模的控制， 通过事件法分析计算停牌对定价的影响。我们发现停牌后的信息发散速度提高 4 0 以上，异常交易行为与价格调整速度相关“1 。 1 2 2 2 国内研究动态 沪深交易所自2 0 0 0 年启动复停牌制度以来，中间历经两次重要改革：一是自 2 0 0 2 年4 月1 日起，对我国境内市场对例行停牌制度进行了改革，在保证投资者 有足够时间获取上市公司信息的前提下，为了提高市场效率，缩短了例行停牌时 间，将除股东大会以外的例行停牌时间由半个交易日改为一个小时；二是2 0 0 4 年1 2 月1 0 日，沪深证券交易所实施了新的交易规则，一项重大的修改是取消了 大量的例行停牌。 回顾国内文献期刊，其中献有关于停牌制度的研究及实证，只在沪深交易所 制定研究刊物上发现了不多的几篇文献参考。 黄本尧( 2 0 0 3 ) 对国内外的停牌制度进行了比较，发现国内停牌理念、停牌 种类、停牌长短、强制停牌等方面和国外存在着较大差异，并指出国内停牌理念 形式重于实质、例行停牌过多、停牌时间过长等弊端。这些弊端在2 0 0 4 年1 2 月 开始实行的新停牌制度中都得到了部分改正，但黄( 2 0 0 3 ) 只对停牌制度宏观因 素进行分析，没有对停牌微观因素进行实证分析，他认为微观实证分析需要比较 停牌后的市场指标和假设未实施停牌的市场指标，很难从停牌后的价格波动中剔 。 硕j 学位论文 除其他因素对价格波动的影响，因而他认为这种实证可能会比较困难。 王铁峰等( 2 0 0 5 ) 以沪深股市2 0 0 0 年1 月1 日2 0 0 4 年1 2 月1 3 r 非特别处理的 异常波动停牌股票为研究对象，利用市场模式的事件研究法，从价格波动性、交 易流动性、定价有效性、停牌助涨性和停牌助跌性5 个市场微观结构变动来探讨异 常波动停牌制度的有效性。研究发现：异常波动停牌并没有减少个股股价的波动， 停牌后个股的波动反而比停牌前和对比组股票有显著增加：停牌后股票的换手率 和成交金额都比正常水平有显著的提高；异常波动停牌后一段时间市场对信息的 反映基本正确，但存在延迟反应；对连续三日触及涨停板的股票具有短暂( 当天 和停牌后一天) 的助涨作用，对连续三日触及跌停板的股票具有至少五天的显著 助跌作用。认为异常波动停牌对市场微观交易结构的改善和对投资者警示作用都 比较有限n ”。 但其在研究中排除了s t 股和p t 股，而实际上s t 股是触及异常波动停牌最多的 股票群体，没有对s t 股的研究可能会影响我们对异常波动停牌作用的判断，因此 其研究结论只能针对非s t 股，至于对于s t 是否有必要实施异常波动停牌，则还需 进一步的研究。黄本绕( 2 0 0 3 ) 在其研究中统计：深圳证券交易所自2 0 0 2 年4 月1 日至2 0 0 3 年4 月1 日共停牌4 4 2 3 次，其中例行停牌3 6 4 5 次，占总停牌次数的比重为 8 2 4 1 ，警示性停牌7 7 8 次，占总停牌次数的比重仅为1 7 5 9 。可见复停牌制度中 对于因重大事件可能引发的异常交易行为的停牌数量占停牌总量的大部分，且其 主要为例行停牌“1 。这样的停牌制度对于市场效率和市场稳定性有着怎样的影响， 国内没有从微观实证角度分析的文献。 1 3 研究内容及研究方法 1 3 1 研究的主要内容 本论文的研究内容将由停牌制度的相关理论基础及国内外研究状况的总结概 括设计出本文的实证研究方法，然后就异常波动停牌对股市影响进行实证研究， 并对造成个股短期异常波动的因素进行分析，最后以行为金融学为基础对异常波 动停牌制度效应分析。 在本文第一部分的基础论述之后，第二章是本文的实证研究方法设计及对样 本数据的描述统计。 第三章主要从以股价振幅、股票超常收益率衡量的个股股价波动性、以买卖 价差衡量的交易成本、以交易量与交易金额衡量的交易活跃性等几个方面来进行 实证研究探讨异常波动停牌制度对中国股市的影响。通过选取并计算上述指标的 分时数据比较异常波动停牌前后个股的市场表现以及样本股票在异常波动停牌日 与非停牌日相比的异常值来分析异常波动停牌所引起的股市变化及其作用。 9 异常波动停牌对中同股市的影响 事 件 研 究 法 图1 1 论文技术路线图 由于异常波动停牌反映的是停牌日前三个交易日个股异常波动情况，因此文 章中第四章也对造成个股短期异常波动的因素进行分析。并在第五章运用行为金 融学对异常波动停牌制度效应进行分析，以更全面的解释异常波动停牌所引起的 市场变化，明晰异常波动停牌制度作为证券市场的监管制度之一，对投资者及市 场影响何在。 比较分析法 ； 硕 j 学位论文 本文的技术路线图见图1 1 。 1 3 2 研究目的 本文分别分析了熊市与牛市下异常波动停牌对股市的影响，并把样本股票分 类为s t 类股票与非s t 类股票。试图通过本文的研究对现行异常波动停牌制度对 个股短期波动的影响，是否能影响我国证券市场交易的连续性和效率提高，是否 能起到对投资者的警示作用等问题作出有意义的回答，对投资者理性看待异常波 动停牌及个股短期异常波动信息给与一定参考，并且比较不同的市场态势下、不 同类型的个股，异常波动停牌作用的差异，进一步完善研究结论。 1 3 3 研究方法 在本篇论文的研究中，首先是运用统计学原理，对中国股市实施异常波动停 牌制度实施状况进行了描述统计，具体比较了样本期不同市场态势下个股异常波 动停牌分布的情况以及描述了实证样本股票在其异常波动停牌之前的特征。 在异常波动停牌对中国股市影响的实证研究部分，所采用的是标准的事件研 究法，以个股停牌日的