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东北大学硕士学位论文 摘要 中国上市公司m b o 效应的实证分析与影响因素 捅：斐 m b o 作为杠杆收购的一种方式，从1 9 9 9 年之前的零星几家公司的实施，到 1 9 9 9 年之后的被我国很多公司运用，直至2 0 0 3 年初在历经了3 年左右的时间后 被财政部暂停，经历了大起大落，本文力求从实证的角度，利用数据来分析m b o 实施的效应变化，并以此来推论财政部对其暂停的原因。文章通过事件分析法和 突变级数法分别从股东财富变化效应和公司绩效变化的角度进行了实证。结果发 现：第一，实施后的流通股股东的财富不增反减；第二，公司绩效的突变指数也 比实施前出现了普遍下滑。这一结果说明，m b o 确实在解决所有者缺位问题、激 励和约束问题及政企不分等问题上起到了一定的作用。但是在降低代理成本、增 加股东财富、提高公司绩效上却与预期的目标相去甚远。通过分析其中的各种原 因，我们可以看到：m b o 作为一种统一公司所有权和经营权的杠杆收购的方式， 有其自身的优越性，但也有起自身的适用性。就我国现有的经济、金融环境来看， 还有很多条件无法满足正常实施m b o 的要求。但是，随着国有股减持的进一步推 进，仍然存在着继续实施m b o 的机会，所以，本文针对影响实施效应的不足条件 提出了相应的解决办法，以期通过这些方法完善我国实施m b o 的外部环境，使 m b o 的应用能真正体现出自身的优越性。 关键词m b o 实证研究突变级数法影响因素 东北大学硕士学位论文 a b s t r a c t e m p i r i c a la n a l y s i s o ne f f e c to f m b o l i s t e dc o m p a n i e sa n d i n f l u e n c i n g a b s t r a c t o f c h i n e s e f a c t o r s a saw a yo fl e v e r a g e db u y o u t ，m b oh a se x p e r i e n c e du ps a n dd o w n sf r o mb e i n g e m p l o y e db yf e wc o r p o r a t i o n sb e f o r e1 9 9 9 ，t ob e i n ge x e c u t e db yal o to f c o r p o r a t i o n s i no u rc o u n t r ya f t e r1 9 9 9 ，u n t i lb e i n gs u s p e n d e db yf i n a n c i a ld e p a r t m e mi n2 0 0 3 t h i s p a r e rt r i e st ou s ed a t at oa n a l y z et h ec h a n g e si nt h ee f f e c t i v e n e s so fm b o ，a n dt o d e r i v et h er e a s o nw h yi ti ss u s p e n d e d t h i sp a p e ru s e de v e n t - b a s e da n a l y s i sa n d m u t a t i o ns e r i e st ov e r i f 3 ，f r o mt h ec o r r e s p o n d i n ge f f e c ti ns t o c k h o l d e r s f o r t u n ea n d c o r p o r a t i o n s a c h i e v e m e n t s w ef i n do u tt h e f o l l o w i n g ：f i r s t ，t h ec i r c u l a t i n g s t o c k h o l d e r s f o r t u n ed e c r e a s e di n s t e a do fi n c r e a s i n g s e c o n d ，t h eb r e a k i n ge x p o n e n t o fc o r p o r a t i o n sa c h i e v e m e n t sa l s od e c r e a s e dc o m p a r e d 、啊t l lt h ev a l u eb e f o r e e x e c u t i o n t h i sm e a n sm b oh a ss o m ee f f e c to ns o l v i n gt h ea b s e n c eo fo w n e r s ， e n c o u r a g i n ga n dr e s t r i c t i n g , a n dl e s s e n i n gi n v o l v e m e n to fp o l i t i c si nc o r p o r a t i o n s h o w e v e r , t h ee f f e c t so nr e d u c i n ga g e n t i a lc o s t ，i n c r e a s i n gs t o c k h o l d e r s f o r t u n e ，a n d i n c r e a s i n gc o r p o r a t i o n sa c h i e v e m e n t sa l ef a rf r o me x p e c t a t i o ma f t e ra n a l y z i n ga l lt h e r e a s o n s , w ec a ns a sal e v e r a g e db u y o u tw a yo fu n i t i n gt h eo w n e r s h i pa n d m a n a g e m e n t , i th a si t so w ns u p e r i o r i t ya n da p p l i c a b i l i t y a c c o r d i n gt ot h ec u r r e n t e c o n o m i c a la n df i n a n c i a lc o n d i t i o n , t h e r ea r em a n yl i m i t a t i o n st oe x e c u t i n gm b o n o r m a l l y b u t , a st h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to ft r a n s f e r e n c eo fn a t i o n a ls t o c k ，t h e r e - e x e c u t i o no fm b oi san a t u r a ln _ e n d s ot h i sp a p e rr a i s e st h ec o r r e s p o n d i n g s o l u t i o n st ot h ed e f i c i e n c yo fe x e c u t i o n h o p i n gt h e s es o l u t i o n sc o u l dp e r f e c tt h e e x t e r n a le n v i r o n m e n tf o re x e c u t i n gm b o ，a n dh e i t ，i n gm b oe x e r ti t so w ns u p e r i o r i t y k e yw o r d sm b o ，e m p i r i c a lr e s e a r c h ，m u t a t i o ns e r i e s ，i n f l u e n c i n gf a c t o r s 1 1 1 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取 得的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或 撰写过的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 0 咎玲 日期：。5 彳夕i i 目护曰 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学 位论文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的 复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北大学可以将学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 ( 如作者和导师同意网上交流，请在下方签名；否则视为不同 意。) 学位论文作者签名： 签字日期： 导师签名： 签字日期： 东北大学硕士学位论文第一章绪论 第一章绪论 1 1 m b o 概述 1 1 1 含义和主要特征 美国经济学家伯利( b e l l e ) 和米恩斯( m e a n s ) 在2 0 世纪3 0 年代研究了经理层 革命，并提出了著名的伯利米恩斯模型。他们采用实证分析的方法，对美国 最大的2 0 0 家非金融机构持股控制状况进行了研究，结果发现公司的控制权从股 东逐步转向职业经理人。到了1 9 8 0 年英国经济学家麦克莱特( m i k ew r i g h t ) 在 研究公司的分立与剥离时发现了一种奇特的现象：在被分离或剥离的企业中，有 相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理层。直到此时，这种现象还没有名 字，人们只是笼统地把它称之为b u y o u t s 。麦克莱特研究并为该现象进行了 比较规范的定义，即为m a n a g e m e n tb u y o u t s 简称m b o 。它是指管理者为了控制 所在公司而购买该公司全部或大部分股份( s h a r e s ) 来获得该公司的控制权的行 为。 在资本市场相对成熟的西方发达国家，m b o 是l b o ( l e v e r a g e db u y o u t ) 即“杠 杆收购”的一种。杠杆收购是一种利用高负债融资，购买目标公司的股份，已达 到控制、重组该公司的目的，并从中获得超过正常收益回报的有效金融工具。通 常组织杠杆收购的投资者有如下几类：第一，专业并购公司以及专门从事并购业 务的投资基金公司；第二，对并购业务有兴趣的机构投资者；第三，由私人控制 的非上市公司或私人；第四，能通过借债融资后沟目标公司的内部管理人员。只 有在第四类情况下，即只有运用杠杆收购的主体是目标公司的管理者或是经理层 时，l b o 才演变为m b o ，即管理层收购。 m b o 的主要特征表现在五个方面，第一，m b o 的主要投资者是目标公司的管 理人员。他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。他们通常会设 立一家壳公司( s p e c i a lp u r p o s ec o m p a n y ，s p c ) ，并以该公司的名义来收购目标 公司。通过m b o ，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双 重身份。第二，m b o 主要是通过借贷融资来完成的。管理层的自有资会有限，只 好依赖外部资金。这就要求目标公司的管理层要有较强大的组织运作资本的能 力，同时这种融资对债务人和债权人都有一定的风险。第三， f b 0 的目标公司往 往是具有资产增值潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业。通过管理层对目 东北大学硕士学位论文第一章绪论 标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，达到节约代理成本，提高经营 业绩。第四，在国外，m b o 完成后目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市 公司。一般来说，这类公司在经营一段时间后，又会寻求成为一个新的公众公司 并且上市套现。另一种情况是，当目标公司为非上市公司时，m b o 完成后，管理 层往往会对该公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，再寻求上市，使 m b o 的投资者获得超常的回报。 1 1 2 目标公司类型、收购方式和收购程序 ( 1 ) m b o 的i f i 标公司类型。如果m b o 目标公司为股票在交易所上市的公司， 通常公司被收购后即转为私人控股，股票停止上市交易，所以这种m b o 又称为企 业的“非市场化”。根据目的的不同，可以分为管理层的创业尝试、作为对敌意 收购的防御手段、作为大额股票转让的途径、希望摆脱公司上市制度的约束等四 种类型。除了上市公司，m b o 的目标公司还有集团的子公司或分支机构。进入8 0 年代，一些多种经营的集团逆向操作，出售其多余的予公司和分支机构，甚至从 某些特定行业完全退出，以便集中力量发展核心业务；或者是改变经营重点，将 原来的非主营业务定为主营业务，出售其余部分业务( 包括原主营业务) 。这时候 最愿意购买的人，往往是内部管理者。此外，要进行私有化的国有公营部门也是 m b o 目标公司的一种类型。这些国有公营部门有以下几种情况：准备将国有公营 部门整体出售的：国有企业整体分解为多个部分，再分别卖出，原企业变成多个 独立的私营企业：多种经营的国有集团公司出售其边缘业务，继续保留其核心业 务；地方政府或准政府部门出售一些地方性服务机构。这些都是m b o 的潜在机会。 虽然国有公营部门私有化可以有多种形式，但s b o 无疑是最有效、最灵活的一种。 它一方面将资本市场的监督机制引入国有企业；另一方面又使管理者成为股东， 刺激了他们的经营积极性。 ( 2 ) m b 0 的收购方式。收购方式也叫收购途径，指管理层取得目标公司的 资本权益所有权的实现方式。针对不同的目标公司，收购的方式会有所不同， 般有收购资产、收购股票和综合证券收购三种方式： m b o 的收购资产方式是指管理层收购目标公司的大部分或全部资产，实现对 目标公司的所有权和经营权的实际控制。这种收购方式适用于目标公司是上市公 司、大集团分离出来的子公司或分支机构、公营部门或公司。 m b o 的收购股票方式是指管理层从目标公司的股东那罩直接购买股票来实现 m b 0 的收购股票方式是指管理层从目标公司的股东那早卣接购买股票来实现 一2 一 东北大学硕士学位论文 第一辛绪论 对目标公司的所有权和经营权的实际控制。这种收购方式适用于目标公司有为数 不多的股东或本身就是一个子公司，这样，购买目标公司股票的谈判过程就比较 简单，直接与目标公司的大股东进行并购谈判商议买卖条件即可。 m b o 的综合证券收购方式指的是收购主体对目标公司提出收购要约时，其出 价有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。综合起 来看，管理层若在收购目标公司时能够采用综合证券收购，既可以避免支付太多 的现金，造成新组建公司的财务状况恶化，又可以防止控股权的转移。由于这两 大优点，综合证券收购各种出资方式中的比例近年来呈现逐年上升的趋势。 ( 3 ) m b o 收购程序。从大的收购程序来看，m b o 的收购阶段主要包括策划和 执行两个阶段。在策划阶段，首先进行m b o 可行性分析，检查和确认目标企业的 竞争优势，客观评价公司管理层的自身能力，评估供应商、客户和分销商的稳定 性，解决收购存在的法律障碍和收购有关的税收事项等。其次组建管理团队，组 建管理团队时，应从优势互补的角度考虑，引进必要的外部专家和经营管理人员， 同时剔除掉内部那些缺乏敬业精神和团队协作的原管理人员或高级职员。再次， 设计管理人员激励体系，使管理人员成为公司的所有者和经营者，其收入和权益 与公司经营业绩直接挂钩，从而充分发挥其管理才能和敬业精神。然后，设立收 购主体壳公司，由管理团队作为发起人注册成立一家壳公司，作为拟收购目标公 司的主体。壳公司的资本结构就是由过渡性贷款和自有资金构成。在目标公司的 经营业务的基础设计公司框架，制定公司章程，确定公司股份认购原则，发起设 立有限责任公司。接下来就是选聘中介机构和安排收购资金。在m b o 操作过程中， 管理层只支付收购总金额的很小一部分，其他资金通过债务融资筹措。其中所需 资会的大部分( 5 0 一6 0 ) 通过以公司资产为抵押向银行申请抵押收购贷款。也可 以由保险公司或专门进行风险资本投资或杠杆收购的有限责任公司来提供。或通 过私募( 针对养老基金、保险公司、风险资本投资企业等) 或公开发行高收益率债 券( 也就是垃圾债券) 来筹措。在执行阶段，首先进行评估和收购定价，目标公司 价值的确定一是根据目标公司的盈利水平评估价值，二是按照目标公司的帐面资 产价值评估价值。其次，进行收购谈判，签订合同。这一步是m b o 的核心和关键 步骤。在这一阶段，管理团队就收购条件和价格等条款同目标公司董事会进行谈 判。收购条款一经确定，m b o 便进入实质性阶段，管理层与目标公司正式签订收 购协议书。然后，履行收购合同。收购集团按照收购协议书或合同约定完成收购 目标公司的所有资产或购买目标公司所有发行在外的股票，使其转为非h f j 公 一3 一 东北大学硕士学位论文 第一辛绪论 司。一般需要办理下列手续和事项：审批和公证、办理变更手续、产权交接。最 后，发稚收购公告。这是收购过程的最后道程序。把收购的事实公告社会，可 以在公开报刊上刊登，也可由有关机构发布，使社会各方面知道该项收购事宜。 1 1 3m b o 的发展演变 m b o 的第一次热潮，与2 0 世纪7 0 年代开始的公司分拆的流行相关。公司分 拆是指大公司将部分非主导业务剥离出去，以便集中精力经营主导业务。此前公 司发展的总趋势是：不断寻求兼并机会，迅速扩大公司规模，很少出现通过公司 分拆从而将公司变小的现象。而这种倾向在7 0 年代开始逆转，盲目追求多样化 的跨国公司得了“大企业病”，而不得不将公司拆小，很多时候公司总部更愿意 将小公司卖给原来经营的管理层，即所有权变更而管理层不变，当时m b o 实施对 象主要是被分拆的中小企业，它极大地激发了企业家精神的发展和风险资金的形 成壮大，使得m b o 迅速成为一种全球性的现象。1 9 8 1 年3 月，英国首届关于y $ o 的全国性会议在诺丁汉大学举行，引起了工业界和学术界的广泛关注。1 9 8 5 年 当h a d e n 公司受到t r a i n e rh o u s e 公司不友好收购的威胁时，h a d e n 公司的管理 层收购了l t a d e n 公司，这是英国首例对上市公司进行的m b o 。 她o 在英国真正得到发展，与英国公司的分拆浪潮、以及撤切尔夫人就任英 国首相期间，英国政府开始大规模推行国有经济部门的民营化密不可分。英国政 府从1 9 7 9 年开始对城市服务进行改革，快速地使国有公营部门私有化，如电报 和无线电( 1 9 8 1 ) 、英国电信( 1 9 8 4 ) 、英国天然气( 1 9 8 6 ) 、英国石化( 1 9 8 7 ) 及水电 公用事业( 1 9 8 7 ) 。而m b o 作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式，成 为英国对公营部门私有化的最常见的方式。在8 0 年代初英国政府积极实施国有 企业民营化的同时，英国国内企业也开始积极实施m b o 。当时w b o 主要是国有企 业的分支机构和下属部门自发地剥离给管理者。另外还有管理者或与雇员一起对 国有企业或破产的公众持有企业或私人控制的企业进行收购。在英国，来源于破 产接管的m b o 占了1 0 左右，来源于国有企业私有化的m b o 占了5 ，来源于家族 或私人公司的m b o 占了2 5 ，其余大约6 0 的b l b o 来源于母公司的分拆。1 9 8 7 年 英国m b o 交易数量己达3 0 0 多起，交易额近4 0 0 亿美元。在1 9 8 7 年1 1 月的股票 市场崩溃的余波之后，英国上市公司经过m b o 后转为非| 二市公司，成为一种有吸 引力的投资选择，并使资本市场更加活跃。 由于进行m b o 时可以以本企业的资产作为抵押来筹集资金，这种m b o 的杠十i ： 一d 一 东北大学硕士学位论文第一章绪论 作用使得没有资金的人也可以收购企业，从而使m b o 的机会大大增加。同时，m b o 这样一种新的方法将商业银行、养老基会、保险公司、发展基会和j ) c l 险投资家们 也引入了一个新的竞争市场之中，m b o 所导致的相关各方的激烈竞争成为企业竞 争的热点和焦点所在。从1 9 8 9 年开始，管理者在m b o 交易中己经处于非常有利 的地位。 在美国，m b o 和孝上杆收购在1 9 8 8 年达到了顶峰。1 9 8 7 年，美国全年m b o 交 易总值为3 8 0 亿美元，而在1 9 8 8 年的前9 个月内，美国m b o 和杠杆收购的交易 总值就达到了3 9 0 亿美元。美联储1 9 8 9 年的统计调查表明，杠杆收购的融资额 己经占了大型银行所有商业贷款9 9 的份额。随着知识经济的发展，专利、技 术入股的普及，以经营管理入股和获股的理念开始被广为接受。在美国8 0 0 家大 公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司的股票，其中7 0 多家管理层所持有 股份己占总股份的3 0 ，接近于控股。 从8 0 年代到9 0 年代，m b o 在欧洲的发展势头毫不逊色于美国。1 9 8 1 年至 1 9 9 0 年间，m b o 在欧洲实施家数和总体规模上都有上百倍的增长，其中更以德国、 法国、荷兰和意大利为首。 m b o 的第二次热潮与前苏联及东欧国家的经济转轨，以及美国新经济的兴起 直接相关。在前苏联崩溃后，一些由计划经济向市场经济转型的国家，如俄罗斯、 东欧国家，也在某种程度上试图采用m b o 作为国有企业的转轨形式，事实上，m b o 也的确加快了它们经济转轨体的转轨速度。俄罗斯与东欧等国家在上世纪9 0 年 代初开始的私有化运动。m b o 这一方式在当时被认为是最具有操作性的国有资产 退出的途径之一。到1 9 9 4 年，1 5 个中欧、东欧国家、前苏联和东德共有4 5 2 4 0 家大中型企业完成了私有化改造。同时俄罗斯、捷克、乌克兰分别有7 5 0 0 0 家、 2 2 0 0 0 家和3 3 0 0 0 家小型企业进行了产权改革。在这些产权改革和私有化过程中 m b o 与e s o p 应用最多。在俄罗斯有三分之二的企业被管理者和员工控制，这可 能是由于全面大范围在全国实行私有化的最佳方式，否则管理者可能成为私有化 改革的阻力，给改革制造混乱。 进入2 1 世纪2 0 0 2 年的美国证券市场不断传出丑闻。安然公司的倒塌、安达 信的破产、世界通信公司造假等等导致西方社会对管理层的忠诚度提出了前所未 有的置疑，再加之9 1 l 事件的余悸，证券市场的疲软，美国整体经济的萧条， 目前管理层收购在西方处于停滞阶段。 在我国，从1 9 9 9 年由四通公司丌始的m b o ，到2 0 0 0 至2 0 0 2 年的m b o 急速升 一5 东北大学硕士学位论文第一章绪论 温，再到2 0 0 2 年1 2 月1 只中国证监会丌始j f 式实施上市公司收购管理办法， 以及2 0 0 3 年3 月财政部发给原国家经贸委企业司发出了的“在相关法规制度未 完善之前，对采取管理层收购( 包括上市和非上市公司) 的行为予以暂停审批和受 理，待有关部门研究提出相关措施再作决定”的文件，中国的m b o 进程经历了一 起一落。 1 9 9 9 年7 月，高科技企业四通集团宣南改制方案，由集团6 1 6 名职工出资 成立的职工持股会和四通集团共同投资，设立“北京四通投资有限公司”。其中， 职工持股会占5 1 的股权，四通集团占4 9 。此方案一经出台，备受关注。许多 人将四通公司案例与m b o 相比较，认为四通公司的做法，己接近国际通行的m b o 。 自此，m b 0 开始被媒体频频提起，专家学者开始纷纷探讨，何为m b o 及其在中国 的应用。 继四通公司之后，又有1 8 家上市公司进行了相对典型的m b o 。它们包括： 粤美的、特变电工、深方大、字通客车、东方通信、天目药业、中远发展、大众 交通、大众科刨、深鸿基、望春花、佛塑股份、胜利股份、朝华科技、宁波富邦、 洞庭水殖、丽珠集团、华晨汽车等1 8 家。事实上，媒体报道和有关文献提及的上 市公司m b o 还要超过上述样本，饼如：电广传媒、绍兴百大( 浙江创业) 、武汉中 商、武汉中百、鄂武商、自仪、飞乐股份、飞乐音响、上海金陵、吴中仪表、上 海贝岭、清华同方、清华紫光、三木集团、广东福地、东大m b o 尔派、实达电脑、 赤天化、万科、张江高科、东m b o m b o 胶、南天信息、中兴通讯、浙大海纳、隆 平高科、泰达股份、春兰股份、鄂尔多斯、中国联通等，2 0 0 2 年1 2 月1 日正式 施行的上市公司收购管理办法，首次对上市公司管理层收购做出规定，为其 提供操作的依据。在政策的引导下，国内a 股上市公司m b o 潜潮涌动。据了解从 1 9 9 9 年到2 0 0 1 年期问，国内上市公司进行公开m b o 的公司有3 家，而在2 0 0 2 年上升至8 家，悄悄进行m b o 的有1 0 0 多家。由于有十六大报告要求建立“国家 所有，分级行使产权”的国有资产管理体制的精神指引，管理层收购的地位被明 确，相关法律制度的初步建立，管理层收购在国有上市公司和国有非上市企业中 悄然成风，逐渐进入高潮。 2 0 0 3 年3 月财政部给原国家经贸委企业司发出了“在相关法规制度未完善 之前，对采取管理层收购( 包括上市和非上市公司) 的行为予以暂停审批和受理， 待有关部门研究提 _ i 相关措施再作决定”的文件。此文建一出，立刻在业界引起 了很大的震动。大家纷纷持观望态度，时间就m b 0 是否还会被继续的讨沦热俐 6 东北大学硕士学位论文第一章绪论 起来，而m b o 的实施则骤然停止，进入休眠期。 1 2 文献综述 1 2 1 关于规范研究 从美国经济学家伯利和米恩斯丌始，西方国家对于m b o 规范的研究包括有效 性、动因、定价影响因素等方面。 关于m b o 的有效性研究，西方学者们主要是从“委托代理理论”、“契约理论”、 “共享经济理论”、“管理行为学”、“二元经济学”等角度进行论述的。从“委托 代理理论”的角度解释m b o 的代表人物是让雅克拉丰、大卫马赫蒂摩。他们的 主要观点是m b o 实现了所有权和控制权上的复归。他们在2 0 0 2 年激励理论一 委托代理模型第一卷中，曾指出，“代理问题发生的根本原因在于企业所有权 和控制权的分离”，“通过实施m b o ，将管理层的个人利益与企业的利益捆绑在一 起”，“管理层通过拥有公司股份，分享到企业的剩余价值，这是一种显性的激励 机制，促使管理层更加自觉地努力工作，为企业同时也为自己仓4 造更多的利润， 因而大大降低了代理成本。”从“契约理论”的角度解释m b o 的代表人物是查利 维尔，他的主要躐点是，m b o 的实旖对企业建立有效的激励机制起到了重要作用。 他在1 9 9 6 年的m a n a g e m e n td e c i s i o n 中发表的“m a n a g e m e n tb u y o u t sa n d e n t r e p r e n e u r i a lo p p o r t u n i t i e s ”里指出，“通过实施m b o ，有机地结合了市场 直接定价和企业闻接定价，可以有效解决市场给经理人直接定价的不足。市场 直接定价部分可以称为契约性收益，企业间接定价部分高度依赖于经营者自身的 素质和经营中的努力程度，由于这部分定价决定于经理人的能力和努力，因而具 有很好的自我激励、自我履行机制的作用。”；从“共享经济理论”的角度解释 m b o 的代表学者是美国麻省理工学院经济学教授马丁l 魏茨曼，他认为，m b o 和e s o p ( 员工持股) 作为共享经济理论的一种表现形式，具有兼顾保证充分就业 和抑制通货膨胀的双重作用。马丁l 魏茨曼教授1 9 8 4 年，发表了共享经济 一书，魏茨曼建议实行共享经济制度，使工人的劳动收入由固定的基本工资和利 润共享部分组成，这样对公司来说，只要增加的收益大于劳动边际成本，它们就 对劳动力有需求，继续招聘员工。当总需求受到冲击时，公司或商号可以通过调 整利润共享数额或比例来降低价格，扩大产量和就业。共享经济具有兼顾保证充 分就业和抑制通货膨胀的双重作用。而这种理论的具体表现形式就是m b o 和 e s o p ( 员：亡持股) 。从“管理行为学理论”的角度解释m b o 的其代表人物是美国哈 一7 东北大学硕士学位论文第一章绪论 佛大学教授戴维麦克利兰，他的主要观点是从成就中得到的激励远远超过物质 激励的作用，并且这种激励是可以回馈给企业的。戴维麦克利兰1 9 6 6 年在其成 就激励论中指出，在人的基本需要得到满足的情况下，人们还有权力需要、友 + 谊需要和成就需要。对于具有成就需要的人来说，从成就中得到的激励远远超过 物质激励的作用。从“二元经济理论”的角度解释m b o 的代表人物是美国著名的 公司和投资金融律师路易斯凯尔索，他是西方的员工持殷计划( e s o p ) 最早的 倡导者。他的基本思想是：人们可以通过付出劳动和付出资本两个方面来获得收 入。他在1 9 5 0 年与别人合著的资本家的宣言：如何用借来的钱让8 0 0 万工人 变成资本家中提出了“员工持股计划”，被认为是员工持股计划理论和建议的 始祖。 对于m b o 的动因的解释，其代表人物是阿尔钦和伍德沃德。他们的主要观点 是，当管理层的人力资本对企业存在很大依赖性时，管理层就会通过获取企业的 控制权来寻求保护，防止其人力资本被剥削，管理层收购就会在适宜的收购定价 和融资计划下发生。他们在1 9 7 2 年发表的生产、信息费用与经济组织中提 出了“复合准租金”盼概念。准租金是维持一项资源当期服务流所需收益以上的 部分，它是沉没成本的回收。复合准租金是准租金中决定于与其他专用性资源持 续合作的部分，医此，复台准租金容易被剥澍阿尔钦和伍德沃德认为团队的某 些特定资源具有“依赖性”。当一项资源离开团队( 企业) 时，它的价值减少，称 这项资源“有依赖性”。一项资源在加入团队时，它可能进行了只对当前团队有 用的( 即团队专用性) 投资，因此，它只能依靠团队获得当前活动的报酬和沉没成 本的回收。如果它离开这个团队，它就放弃了它的投资，也无法收回它的沉没成 本。但是，一旦投资己发生，团队中其他资源就会剥削它的准租金，给它的报酬 不会超过它在其他用途上的最高价值，阻“套牢”这项有依赖性的资源。因此， 任何对团队内其他资源有依赖性的资源都会寻求保护以防止被剥削。通常，这项 有依赖性的资源所有者通过掌握西队的指挥权和控制权来寻求对与其专属性投 资相关的准租金的保护。 对于m b o 的定价因素解释的代表人物是j 弗雷德维斯通和苏珊e 侯格，他 们在1 9 9 8 年经济科学出版社翻译的兼并、重组与公司控制一书中提出的主 要观点是，一个企业的价值应综合考虑各种影响因素从而最终确定交易的价格。 影响定价的主要因素包括：市场进入速度、推广速度、核心竞争能力、市场占有 率、缴利i 狐景等五个方面。而对于在实际的定价操作巾使刚的方法，p s 萨德沙 一r 一 东北大学硕士学位论文第一辛绪论 娜姆在1 9 9 8 年中信出版社出版的兼并与收购中就指出，“在收购中企业使用 的较多的是现余流量法”，“它是把公司的预期价值分为两段，一段就是在可预见 的时间内，将它的自由现金流量折现，另一段是将预测其以外的连续自由现会流 量折现，那么加在一起的折现值( 减去负债) 就是它的市场价值。” 国外对于m b o 规范的研究主要就是集中在有效性、动因、定价影响因素等以 上几方面。而我国对m b o 的研究比起西方国家晚了近2 0 年，受其影响，我国m b o 的规范研究也主要集中在收购动因、定价、收购主体、法律不规范等几个方面。 对于收购动因，学者们主要是从“m b o 对建立国有企业的退出机制有重要的 借鉴意义”、“m b o 有利于降低企业的代理成本”、“m b o 有利于培养一支专业化的 高素质的企业家队伍，为国有企业改革营造良好的社会氛围”三个角度来进行论 述的。从m b o 对建立国有企业的退出机制有重要的借鉴意义这个角度进行解释的 代表人物有祝滨滨、唐晓群。他们的主要观点是，“m b o 对建立国有企业的退出 机制有重要的借鉴意义，比起在国企改革中流行过一段、但由于其后遗症较大丽 没有被执行到底的员工持股计划，m b o 有许多优点，这为国有企业改革增添了新 的有益的思路。”祝滨滨在经济师2 0 0 3 年5 月刊的m b o ：国企改革的新方 式中指出，“通过m b o ，国有企业可以有效地调整资产结构，集中资源深入拓 展核心业务，构建企业的核心能力。”唐晓群在中国社会科学院研究生院学报 2 0 0 3 年6 月刊的对国企改制中m b o 现象的思考一文中也同样指出“这些国 有企业的改制，提高了企业的核心竞争力和经营管理水平，加快技术更新来促进 产业升级，实现了通过改制来带动本地经济的发展，解决一些大型企业由于体制 等多种原因所形成的顽疾，使国有企业更富有活力。”从m b o 有利于降低企业的 代理成本的角度进行解释的代表学者有曾湘泉、李路根。他们的主要观点是，“m b o 使管理者拥有经营者和所有者的双重身份，从而调动其积极性。同时，m b o 往往 导致金融机构的介入，使得对管理者的监督有所加强，减少了代理成本机会的产 生。”经济学博士曾湘泉在企业管理2 0 0 3 年第4 期的( m b o 为什么? 一文 中指出，“m b o 作为对高管人员的激励方式之一，从中国国有企业出资人缺位的 角度来看，对于降低企业的代理成本是一项有益的探索”，李路根在安徽师范 大学学报2 0 0 1 年2 月刊的关于完善国有控股公司治理结构的探讨中指出， “代理成本较高的现象在国有企业中普遍存在，它造成资源的浪费和配置的相对 无效，使企业及整个社会利益受损。”从m b o 有利于培养一支专业化的高素质的 企k 家队伍的角度进行解释的代表人物是彭剑锋、李永强。他们的代表观点是， 一9 一 东北大学硕士学位论文第一章绪论 “m b o 有利于培养一支专业化的高素质的企业家队伍，为企业家价值的实现开辟 了途经。”中国人民大学教授彭剑锋在企业管理2 0 0 3 年第4 期的( m b o 为什 么? 一文中指出，“当我试图从入力资源角度来寻求答案，发现m b o 的意义在 于解决货币资本和人力资本的矛盾。m b o 独特的价值在于，它从产权层面为人 力资本实现价值找到了出路。m b o 使货币资本和人力资本某种程度上合二为一， 促使人力资本转换为货币资本，企业家的价值得以在这个过程中实现。”李永强 在软科学2 0 0 3 年第1 7 卷第6 期的( m b o 与企业家激励一文中指出，“m b o 为管理者实现企业家理想开辟了一条新途径，极大地刺激管理者的创业意识，能 有效调动企业管理者释放企业家才能的积极性，有利于在中国形成真正的企业家 阶层，并且反过来影响国有企业的改革和发展。” 对于定价问题的阐述，其代表人物有董辅扔、张晓燕、刘美玉等人。其代表 观点是，产权定价机制的不完善，导致国有资产或集体财产流失或侵犯其他股东 权益的现象。著名经济学家董辅扔2 0 0 2 年1 2 月1 1 日在“中国上市公司百强高 峰论坛”上表示，“管理层收购虽然在改善公司股权结构等方面具有一定的积极 作用，但如果不建立市场化的匿有股权转让定价机制，反而有可能诱发国有股权 被侵害和国有资产流失的风硷。”张晓燕在金融与财经2 0 0 3 年第3 期的m 阶 的理性思考中指出，。我国已实旋的b l d o 收购定价绝大部分围绕每股的净资产 波动，但每股净资产仅是从会计角度对企业历史的记录，并不代表受让资产的优 劣和企业未来的盈利能力，并且这一定价机制缺乏透明性和公开性。从已实施 m b o 的上市公司来看，确实存在收购价格偏低的情况，有的甚至远远低于公司当 时的每股净资产，使收购价格的公正性受到质疑。”；刘美玉也在财经问题研究 2 0 0 3 年第七期的国有企业实行m b o 的风险分析一文中指出，“管理层收购过 程中，实际上的转让价由于程序上缺乏监督和制衡，管理者利用自己获得的信息 以及自己对企业架构的控制权，做出对自己有利的企业定价，然后把企业资产在 转移到自己手上。因此，在管理者既代表卖方又代表买方的情况下，如不分实际 情况滥用m b o ，会使收购行为演变成一场掠夺国有资产的竞赛，其后果令人担忧。” 对于收购主体的阐述，代表人物有胡莉铭等人，其主要观点是，经理人在收 购过程中，担任卖方和买方双重身份，有可能引起国有资产的流失，使中小投资 者的利益受到损害。胡莉铭2 0 0 3 年6 月关于我国实施m b o 过程中存在的问题 及建议中指出，“收购主体和收购对象界限模糊我国大部分困有企业都存在所 有者缺位的问题，而上市公司的国有控股股东代表人与其董事k 也有镪切关系， 一】0 一 东北太学硕士学位论文第一章绪论 有时甚至就是同一个人。这种情况造成了同一个人在实施m b o 的过程中既充当收 购者，也代表了被收购对象。那么，如果缺乏良好、公平的操作程序及有关政策 的支持，则有可能引起国有资产的流失，使中小投资者的利益受到损害。” 对于法律不规范的阐述，其代表人物是陈旭等人。主要观点是，我国还没有 出台有关m b o 的法律法规，m b o 在许多方面处于无法可依的状态，有的甚至与现 有的法律政策相冲突。陈旭在经济师2 0 0 3 年第7 期从m b o 暂停看我国国 有企业m b o 改革的障碍与对策中指出，“我国还没有出台有关m b o 的法律法规， m b o 在许多方面处于无法可依的状态，有的甚至与现有的法律政策相冲突，主要 表现在收购主体、收购规模和收购时点等方面，这显然会限制我国m b o 的讵确、 健康地运用。”法律不规范的主要表现有：公司法要求，除国务院规定的投 资公司和控股公司外，公司对外投资的累计投资额不得超过本公司净资产的5 0 ； 如果参与m b o 管理人员数量超过5 0 人，其法入主体的构建则受到公司法对 有限责任公司的股东人数的制约；发行公司债券筹集的资金，必须用于审批机关 批准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出；证券法等法律法规规定， 上市公司的股权转让超过总股本的3 0 时，收购方有发出要约收购的义务，或者 向中国证监会申请批准豁免。其具体表现，陈旭、竺素娥( m b o 在中国企业实 践中面i 瞄的问题及其对策企业经济2 0 0 3 1 0 ) 、周颖等学者( 构建我 国m b o 实施的金融平台经济师2 0 0 3 年第6 期) 等都有具体论述。 1 2 2 关于实证研究 关于m b o 实证方面的研究，西方金融理论界的探讨主要是基于两个方面：m 8 0 对于企业绩效的影响和m b o 是否能够增加社会财富。对于企业绩效影响的实证研 究的代表人物有t c 奥佩勒、s n 卡普兰和a s 史密斯等人。t c 奥佩勒1 9 9 9 年6 月在“t h ew a l ls t r e e tj o u r n a l ”上发表了一篇“t h er e s e a r c ho nt h ec a s h f l o wo ff o r t yf o u rc o m p a n i e s ”的统计报告，对1 9 8 5 1 9 8 9 年期间的4 4 家样 本企业现金流量在m b 0 前后的变化进行了统计。这项研究将数据分为两个时期： 收购前后各一年的变化，收购前一年( y 一1 ) 和后两年( y + 2 ) 的变化。第二组数据显 示销售的现会流量率提高到收购后两年的1 6 6 ，经过产业调整后的相应指标变 动为1 1 6 。第三组数据显示y + 2 的人均现金流量上升到3 1 8 ，经产业调整后 达到4 0 3 ，表明m b o 大大提高了劳动生产率。后三组数据表明m b o 后的净现金 流量电有上升，并且高于日常现金流量。可以说m b o 的企业经营绩效明显提高。 一1 1 一 东北大学硕士学位论文第一辛绪论 根据t c 奥佩勒的研究，4 2 次的m b o 共额外增加了2 2 亿美元的日常现会流量， 表明m b o 为投资者带来了很大的投资收益。随着收购带来的经营成本的下降，对 企业效率的影响将是积极与正面的。 关于m b o 对于社会财富的影响的实证分析，代表人物有m c 詹森、美国 证券交易委员会、凯纳斯莱恩和a 普尔荪以及莫克、肖莱弗和维尼斯。 疆c 詹森于1 9 9 3 年第二期在商业研究中发表了报告，他对华尔街 同报9 2 次m b o 期间目标企业股价变动的分析表明，在宣布收购前后各1 天的 最短期限内，也就是市场上所谓的“t w o d a yw i n d o w ”，股价上升1 3 9 3 ，在宣 布收购的前后2 0 天期间，累计的非正常收益为2 0 1 。经济学家凯纳斯莱思和 a 普尔荪于1 9 9 4 年在“r e a d i n g si nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sb l a c k w e l l ” 上载文“l e v e r a g e db u y o u t s ：w e a l t hc r e a t e do rw e a l t hr e d i s t r i b u t e d ”， 采用经营收入与折旧收入对资产市场价值的比率( c v e q ) 来证明m c 詹森提出的 “创造财富假设”，表明m b o 中产生的目标企业股价升水与现金流量有直接的关 系。c f e q 比率最低价值的3 3 家公司股东获得的平均升水为3 3 4 ，而c f e q 比 率最高价值的3 3 家公司股东所获得的平均升水为4 9 嘣。 西方国家对m b o 的看法也并非是一片赞歌代表人物