经济转型、创新发展与中国的私募股权基金

1、经济转型、创新发展与中国私募股权基金天津财经大学金融学院院长王爱俭 教授、博士生导师1前 言 全球金融危机之后，中国加速向内需型国家转型成为此次危机对中国最根本和最深远的影响。 从中国现实条件看，经济成功转型的一个重要突破口在于非公有制经济生产技术、商业模式的升级与创新。 近年来，中国私募股权基金在支持中小企业成长、促进研究开发、提升薪酬水平和发展零售业方面贡献显著，有力推动了中国经济转型。2目 录私募股权基金推动中国经济转型的内在逻辑私募股权基金在中国经济转型中的实践意义私募股权基金支持民营经济现存问题与对策31、全球及历史视野下的中国经济转型2、经济转型的根本出路在于提高收入3、经济转型战

2、略实施离不开创新辅佐4、璀璨如星的民间创新照亮前进步伐5、数十载私募股权基金核心精神未改一、私募股权基金推动中国经济转型的内在逻辑41、全球及历史视野下的中国经济转型 全球金融危机的影响将极其深远，不仅仅是经济总量的波动，社会的一些基本因素都会发生改变，将波及至“人们的消费行为、价值观、甚至是人与人之间的关联方式”。 耶鲁大学学者罗伯特J席勒 金融危机后，中国经济社会领域的诸多变化汇集成为一条浩瀚的洪流中国正加速向内需型国家转变。这是危机给予中国最根本、最深远的影响。5 冷战结束后，有30亿劳动力进入全球生产体系，以金砖四国（BRICs）为代表的新兴市场经济体释放了巨大生产力，此前美国国内对于

3、“黄油”和“大炮”的过度需求维系了全球生产过剩的格局。 全球金融危机是冷战结束后全世界范围内生产过剩矛盾不断激化的一次总爆发。全球经济再平衡，是对这一矛盾的有效调和，未来几十年的调整趋势将会持续。 62000年-2005年美国与亚洲及石油输出国之间的逆差比较7 从国外经济转型经验看，上世纪30年代美国通过发展消费信贷和金融资本主义弥补了收入与消费的巨大缺口，实现了从生产型社会向消费型社会的转变。 中国人口众多、城乡发展不平衡以及人民币并非国际化货币等约束决定了中国经济转型的根本出路在于实实在在地提升国民收入水平，因为收入才是支撑消费的根基。2、经济转型的根本出路在于提高收入8 逻辑上，美国的经

4、济结构并不可能成为全球所有国家经济演化的方向，没有物质财富的供给，单纯发展虚拟经济，人类只会饿死！ 过去30年，金砖四国（BRICs）实体经济崛起与美国虚拟经济发展并存，形成了长达1/3世纪的互利共赢格局。 全球金融危机爆发后，奥巴马政府采取的基本策略是向实体经济回归，振兴美国的制造业。中国必须改变过于依赖发达经济体的增长方式。9 逻辑上，收入增长引发劳动力成本上升，降低中国比较优势。克服收入增长引发成本上升压力，化解经济转型与经济增长矛盾的方法在于借助技术进步和商业模式创新提升劳动生产率。 仅徘徊于原有生产方式，或沉醉于虚拟资产价值膨胀，而不是实实在在地提供价值、提供服务，中国的经济不会实现

5、可持续发展。 未来30年对于中国最大的挑战就是创新，要提高产业的附加值。罗伯特劳伦斯库恩3、 经济转型战略实施需用“创新”辅佐10 经济学理论证明，新知识、新发明以及新发现的贡献具有相当大的外部报酬，使实体经济得以持续增长。 中国近30年的经济崛起，是对外开放的政策大大降低了参与全球产业分工的交易成本之后，企业和劳动者通过学习和创新发挥出中国资源比较优势和大国规模优势的结果。 数年前，深圳比亚迪公司可以通过“双手加夹具”的创新模式从日本大型企业手中取得全球 电池市场的份额。11 实体经济创新之外，中国创新的另外一个突破口在于继续深化金融改革创新。 成功的创新型企业就可以在金融市场实现创业企业价

6、值和创业企业参与者个人价值的制度化激励兼容。 技术革新和商业模式创新层出不穷，产业结构升级持续发展，整个社会的经济结构调整会获得内生性的发展活力。12 “逝者如斯夫，不舍昼夜”，在技术革新和商业模式创新的道路上，无法停下脚步。 传统的被动式的门户网站可能在不久的将来让位于新型互动式的社会性网络服务（Social Networking Services），单一的实体店商业模式正悄悄地转化成线下试用，线上购买的全新商业模式。 中国的未来离不开中石油、中国银行这样的世界500强大型企业集团，同样离不开民营经济中创新型中小企业和活跃于互联网的轻公司。4、璀璨如星的民间创新照亮前进步伐13 企业成长的每

7、个阶段几乎都离不开金融资本的有力支撑。 由于信息不对称引起的事先的逆向选择和事后的道德风险问题，使中小企业在成熟期之前的融资问题尤为严峻，限制了中国民营经济创新的活跃程度。 深化发展初创企业的融资机制成为激活民营企业创造力、实现经济长期战略目标的关键节点。14 私募股权基金（PE），从构成看，主要包括创业风险投资基金、发展基金、并购基金、夹层基金、上市后私募私募股权（PIPE）、基础设施投资基金、企业重组基金、基金中的基金等。 特别是那些投资于未上市的企业股权，对企业种子期、创业期和成长期发挥重要作用的私募股权基金往往成为推动实体经济升级换代的助推器。5、数十载私募股权基金核心精神未改15依照

8、企业成长阶段的私募股权基金构成种子期创业期成长期成熟期上市公司天使基金创业基金并购基金过桥基金上市后的私募股权基金共同基金私募股权基金16 上世纪40年代中期，美国社会就积极呼吁扭转新企业形成率不足、新项目难以得到长期资金支持的局面。 1946年乔治多里特将军和波士顿联邦储备银行行长拉弗尔弗兰德斯创立了美国研究与发展公司（ARDC ）。该公司目标是向新兴企业和小企业提供长期资本并提供专家管理服务。 私募股权基金的核心精神传承至今，即通过向富于创新精神和冒险精神的企业家提供长期资金支持和企业管理知识，实现各类资本（资金和HR）的有效分配，推动创新型企业茁壮成长。17 中国经济不乏先进的技术、优秀

9、的企业家以及出众的投资人，各类资源是丰富的，但是中国缺乏组合各类要素的金融工具，私募股权基金就是有效整合现有市场各种要素的工具之一。 中国市场具备99摄氏度的温度，缺乏1度让水沸腾，而金融工具（私募股权基金）就是99+1的那1摄氏度。 吴晓灵18二、私募股权基金在中国经济转型中的实践意义1、私募股权基金支持中国企业研发投入2、私募股权基金推动中国就业市场发展3、私募股权基金促进国内零售行业扩张4、私募股权基金为小企业提供成长资本5、私募股权基金改善中小企业管理水平6、私募股权基金提升中小企业盈利能力19 2002-2006年，中国私募股权基金投资的公司将收入的1.8%用于研发，而同期上市公司研

10、究开发的投入仅为0.7%。 私募股权基金在投资过程中通常帮助融资企业建立一个框架，从而将研发机会优先排序、并确立研发投资的决策标准。同时，还将引入有助于提升研发资金回报率的最佳实践。1、私募股权基金支持中国企业研发投入20企业总体研发费用占销售收入的比重21 2002-2006年，私募股权基金投资的企业中员工数量增长了16%，而同期内上市公司仅增加了8%。私募股权基金投资企业雇佣大专及以上学历毕业生的增长速度比上市公司高出50%。 2002-2006年，私募股权基金投资的企业支付薪金总额的增长速度高达27%，而同期上市公司支付薪金总额的增长速度仅为20%。 私募股权基金对于就业和工资的积极影响

11、，有利于中国向内需型经济转型。2、私募股权基金推动中国就业市场发展222002-2006年人力资源指标比较分析23 2002-2008年，私募股权基金在中国的投资额实现58%年的复合增长率，在消费产品和零售业方面的投资额实现77%的年复合增长率。私募股权基金在这些行业投资额的不断增加，对于国内消费总量正在产生持续有效的影响。 私募股权基金投资的零售企业，其销售增长为47%，上市的零售企业仅为16%。同时，私募股权基金投资的消费品生产企业，其销售增长达到30%，同行业的上市公司仅为18%。3、私募股权基金促进国内零售行业扩张242002-2008年私募股权基金交易总额增长率25 近年来，北美和欧

12、洲的私募股权基金交易主要集中于全资收购，即私募股权基金持有被收购公司全部的股份。 与海外不同，中国私募股权基金体现了风险投资的属性。原因在于中国大部分企业尚处于快速发展阶段。中小企业和新成立公司能够获得融资的渠道较窄，促使企业家纷纷转向私募股权基金。在中国80%以上的私募股权基金投资成为成长资本。 4、私募股权基金为小企业提供成长资本262002-2008年交易总额按融资阶段划分27 私募股权基金对企业投资时，将对企业进行全面的尽职调查，详细掌握企业经营、管理和财务状况。在投资前，要求企业进行规范经营，并通过投资协议对企业进行规范性约束，全面提升企业的管理水平。 私募股权基金在提供资金支持的同

13、时，还将为企业提供经营管理咨询，向企业提供全新的管理方法、更好的财务管理手段和市场营销手段，帮助企业制定科学的发展战略，并提升品牌及加强公司治理。5、私募股权基金改善中小企业管理能力28 由于资金和管理的全方位支持，私募股权基金所投资企业取得了比同行业上市公司更高的收入和利润增长。 2002-2006年，私募私募股权基金投资企业实现的收入比同行业上市公司高出3%，这些企业实现了令人瞩目的39%的利润年复合增长率，比上市公司25%的平均增长率高出14个百分点。6、私募股权基金提升中小企业盈利能力29 由于2002-2006年优异的财务表现，私募股权基金的公司上缴的税收以28%的年复合增长率增长，

14、比同行业上市企业相比高出10个百分点。 由于私募股权基金投资对象通常定位于高科技企业，这些企业往往享受更多的税收优惠，更高的纳税表明私募股权基金带来了优越的公司治理方式，增加了应税收入的透明度。302002-2006年企业财务指标增长速度311、私募股权基金支持民营经济现存问题分析第一、私募股权基金的投资资本来源狭窄。第二、私募股权基金缺乏有效的引导机制。第三、私募股权基金投资地域分布不平衡。第四、私募股权基金资本退出机制不完善。第五、行业自律以及中介服务体系不健全。第六、风险投资家群体还需要进一步壮大。三、私募股权基金支持民营经济现存问题与对策32 由于缺乏法律依据，保险机构和商业银行等机构

15、投资者尚不能直接或间接从事创业投资，目前创业投资企业大都只能向具有闲置资金的实业企业募集资金，或向个人募集资金。私募股权基金来源狭窄闲置了私募股权基金的发展。第一、私募股权基金的投资资本来源狭窄33 虽然国务院办公厅已经发布关于创业企业投资引导基金规范设立与运作的指导意见，但由于国家级创业投资引导基金还没有设立起来，使得引导私募股权基金投资小企业和初创企业的机制无法得到真正建立。私募股权基金主要热衷于创业后期企业，特别是即将上市的企业。第二、私募股权基金缺乏有效的引导机制34 这使得PE支持中小企业发展的效果大打折扣，一方面早期企业得不到私募股权基金的支持，另一方面私募股权基金全部偏好于上市前

16、期的企业，而这时的企业往往不愿意再释放股权，使得私募股权基金的有效投资机会大为减少。 CVSource数据显示，2009年，PE在初创期和发展期的投资项目共计6个，涉及投资金额为亿美元。同期，私募股权基金获利期项目数量和投资金额最多，达到68个，投资金额为亿美元，见表 1。35表 1 2009年中国私募股权市场各企业发展阶段投资规模 单位：亿美元投资阶段项目数量投资金额平均单笔投资金额获利期68173.242.55扩展期509.10.23发展期53.230.65早期10.880.87总计114186.441.63资料来源： VCSource，2010，136 2009年中国私募股权基金投资最为

17、活跃的地区仍为北京、上海、江苏、广东等东部沿海地。 投资于北京的项目为25个，投资金额达亿美元；投资于上海的项目为10个，投资金额亿美元，见表2。 随着私募股权基金竞争不断加剧，投资机构对于中西部地区的项目挖掘活动将更加活跃。第三、私募股权基金投资地域分布不平衡37地区项目数量投资金额平均单笔投资金额北京25131.125.24上海1010.961.10江苏93.890.43广东（除深圳）83.500.44浙江72.470.35四川60.830.14福建61.710.29河南51.920.38安徽54.870.97山东40.760.19新疆30.680.23重庆30.580.19湖南30.70

18、0.23辽宁35.151.72天津21.130.57深圳20.500.25内蒙古29.664.83海南23.261.63河北20.600.30其他72.160.31总计114186.451.64表 2 2009年中国私募股权市场地区投资规模 单位：亿美元382002年-2006年交易额大于2000万美元的私募股权基金投资额按地域分布39 首先、创业板市场门槛较高，与中小板标准差异不大，没有体现支持创业的初衷。其次、企业发行新股和上市的市场化程度不高，需要经过严格的行政审批过程。再次、场外交易市场（OTC）市场不发达。此外、产权交易市场功能未能得到充分发挥。最后、并购市场极不活跃，创业投资很难通

19、过并购方式实现退出。第四、私募股权基金资本退出机制不完善40第五、行业自律以及中介服务体系不健全 在海外市场，政府在对私募股权基金进行管理的同时，还普遍设立私募股权基金协会对该行业进行自律管理。 目前，中国缺乏全国性的私募股权基金协会对私募股权基金进行行业自律。与此同时，中介服务体系也不够完善。41第六、风险投资家群体还需要进一步壮大 天使投资是人们耳熟能详的词语。象征风险投资家向天使一样降临人间，支持富于创业精神和创新能力的年轻人成为企业家。在国外，就活跃着一批既在实业领域获得成功，又喜爱冒险支持青年人创业的风险投资家，这些人正是典型的天使投资人。 目前，中国的风险投资家群体有待壮大，许多私

20、募股权基金投资人由昔日证券界人士担当，该群体尽管深谙资本运作要义，但由于缺乏实业经营经验，因此与国外风险投资家尚存在一定差距。422、私募股权基金支持民营经济发展主要对策第一、拓宽私募股权基金资本来源渠道。第二、设立国家级的创业投资引导基金。第三、不断完善私募股权基金退出渠道。第四、建立全国性的创业投资基金协会。43第一、拓宽私募股权基金资本来源渠道 通过积极研究，推动制创新。允许保险机构、商业银行等机构投资者将一定比例的资金投资于符合条件的备案私募股权基金，有效拓宽私募股权基金的资本来源渠道。44第二、设立国家级的创业投资引导基金 目前有关部门正在研究国家级创业引导基金方案。如果国家级引导基

21、金能够设立，将有望促进更多的地方政府设立地方性创业投资引导基金，从而形成多层次的创业投资引导基金体系，鼓励私募股权基金投资于初创期的企业。45第三、不断完善私募股权基金退出渠道 首先是适当降低创业板市场门槛，使其真正与“创业”匹配。其次，有序发展场外交易市场和并购市场，进一步完善多层次资本市场体系。再次，完善各地产权交易市场功能，建立全国产权交易信息网络。46第四、建立全国性的创业投资基金协会 近期，中国民政部已经批准成立中国投资协会创业投资专业委员会。该专业委员会作为中国唯一的全国性创业投资协会组织，对于促进私募股权基金行业自律，将起到重要作用。47谢谢大家！48附录：天津滨海新区私募股权基

22、金发展现状综述 2006年，我国首个产业投资基金渤海产业基金获国务院批准在天津设立，标志着天津市私募股权基金在全国率先破题发展。从此，私募股权基金这一最具活力的资本从天津登上我国资本市场的大舞台。49 1、解放思想、锐意进取，推动私募股权基金取得实效 第一、出台多项政策支持私募股权基金发展 第二、全面打造私募股权金发展的支撑体系50第一、出台多项政策支持私募股权基金的发展 2004年，天津市开始向国家申请设立产业基金。2006年，天津市获得国务院批准设立首只产业基金。 随着国家合伙企业法的颁布实施，天津市积极研究制定鼓励私募股权基金发展政策措施，设立适合私募股权基金的合伙制企业成为现实，天津市

23、研究出台了有利于私募股权基金发展的各项政策制度。51 2007年，天津市在全国首次出台了天津市关于私募股权投资基金及基金企业进行工商登记的意见、天津市股权投资基金和基金管理公司登记备案管理试行办法和天津市促进股权投资基金发展办法，对合伙制基金企业实行“先分后税”的税收政策。 2009年11月，天津将股权投资基金中心纳入天津市第二批金融改革创新二十项重点工作计划。52第二、全面打造私募股权金发展的支撑体系 其一，天津市与全国工商联、美国企业成长协会共同举办了每年一次的中国企业国际融资洽谈会，为企业搭建股权融资平台，使项目的投融资方直接见面洽谈。 其二，成立了股权投资基金服务中心，为私募股权基金提

24、供落地注册等一条龙服务。 其三，为了为私募股权基金提供项目服务，天津市设立了滨海国际股权交易所，专门为私募股权基金提供项目信息和咨询服务，用专业的水平向私募股权基金推介项目。53 其四，设立天津股权交易所，为私募股权基金交易及投资退出提供平台。 其五，加强行业自律管理，促进私募股权基金业的健康稳定发展。天津市成立了全国第一家股权投资基金协会，为进一步服务中国私募股权基金产业，促进私募股权基金业的健康稳定发展奠定了基础。54 2、金融改革创新不断深入，私募股权基金集聚效应显著 第一、第一个人民币产业基金：渤海产业投资基金 第二、首个船舶产业投资基金：船舶产业投资基金 第三、首个针对PE的综合金融服务方案：浦发银行直接股权基金业务部 第四、私募股权基金业的大