上市公司偏好股票融资的实证研究

上市公司偏好股票融资的实证研究

公司有两种融资方式。其中之一是权益资本筹集。第二，债权人的资本筹集。这两种筹资途径各有利弊,其财务功能各不相同。其中债务资本的财务功能是负债资本的成本较低、债务资本可给企业带来杠杆收益和债务资本的筹资风险较高。而权益资本的财务功能则基本相反:权益资本成本较高、权益资本无财务杠杆收益和权益资本风险较低。由上述两种资本财务功能可以看出,两种资本各有利弊,单独使用哪种资本,对企业都是不利的。故在筹资决策时,企业必须综合考虑两种资金的优缺点,权衡财务风险和资金成本的关系,确定最优的资本结构。但是针对中国上市公司来讲,上市公司一旦需要资金,首选的方式是发行股票筹措权益资金。从财务管理理论上来讲,这是不符合财务管理理念的。从上市公司每次筹资公布的项目可行性分析来看,这些项目预期的收益率一般都大于银行贷款的利率,这样为了实现企业价值的最大化,应该采用负债筹资,使企业享受到财务杠杆的效益。但是为什么上市公司的行为与财务管理理论相违背呢?本文就这个问题进行了实证研究。1样本选取的说明我们认为要研究这个问题,应该选择最新的信息来验证,故选择的样本包括2005年、2006年、2007年三年中在深圳证券交易所和上海证券交易所所有新上市公司。2计算模型的选择2.1股利成本的计算方法。根据我国下按照现代财务管理的理论,股票资本成本的计算方法主要有资本资产定价模型法、风险溢价法和股利折现法。由于资本资产定价模型要求对上市公司的风险大小做出评估,尽管从理论上可行,但是由于我国缺少专业公司发布的上市公司风险的信息,所以难以操作。风险溢价模型要求主管判断风险收益的大小,主观性太强。所以我们采用股利折现模型来计算股票的资金成本。其次,我国上市公司普遍缺乏持续增长能力,具有持续增长能力的上市公司只是少数而已,所以在本文中对于股利预期增长率估计为0。最后,股票发行时的筹资费用包括承销费用、其他中介机构费用、印刷费用、宣传广告费和其他费用,其中承销费用占的比重最大。根据相关规定,承销费用的标准为:2亿元以内1.5%～3%,3亿元以内1.5%～2.5%,4亿元以内1.5%～2%,4亿元以上除特殊情况外,不得超过900万元(采用上网定价发行方式),或不得超过1000万元(采用网下发行方式)。那么可以近似地估计筹资费用率为筹资总额的5%,但是相对于融资费用来说,5%筹资费用是可以忽略的,所以本文也假定筹资费用率为0。故股票的资金成本计算公式如下:式中,D1为公司上市后第一次发放的每股现金股利,数据来源于大智慧软件;P是公司上市时每股的发行价格。2.2企业长期负债的现状企业的长期负债有从银行的长期借款、发行的公司债券和融资租赁3种。我国企业债券市场的发展严重滞后,虽然近几年得到一定的发展,但是和西方国家的债券市场相比,还存在较大的差距,所以真正发行债券的公司很少;同时我国租赁业的发展也比较晚,所以企业长期负债主要是指银行的长期贷款,其贷款的成本计算采用的公式是:式中,I为银行贷款的利息率;T为公司的所得税税率;f为向银行支付的手续费等筹资费用,在此忽略为0。3资本结构及其构成资本结构是指企业各种资金的来源构成及其比例关系。广义的资本结构是指企业全部资金的来源构成及其比例关系,不仅包括主权资本、长期债务资金,还包括短期债务资金。狭义的资本结构仅指主权资本及长期债务资金的来源构成及其比例关系,不包括短期债务资金。本文中的资金结构指的是狭义的资金结构,即长期资金的结构。4上市公司基本情况笔者通过逐公司查找,查到2005年上市了11家公司,2006年上市了65家公司,2007年上市了121家公司,故样本包括这197家上市公司。4.1狭义资金结构—股票资金成本和资本结构的计算资金成本的计算采用了第2节中的假设,为了更能说明资金结构,我们采用了财务管理中的狭义资金结构,即其关键点是长期负债在长期资金中所占的比例———长期负债比,该比例用企业某一时点的长期负债除以该企业在该时点的长期负债加上所有者权益之和。2005-2007年新上市公司股票资本成本和长期负债率分别见表1～表3。4.27年前后的税收调整根据中国人民银行金融机构人民币贷款基准利率的数据显示,5年以上的长期贷款的年利率:2005年为6.12%,2006年为6.615%(由于2006年调整了两次,故取其平均数),2007年为7.46%(2007年调整了8次,取其平均数)。作为一般纳税人,2007年以前企业的所得税税率为33%。故长期借款的资金成本如下:2005年的债权资本成本为4.1%,2006年的资本成本为4.43%,2007年的资本成本为5%。5结论5.1年度内个人特质量表对于股票的平均资金成本笔者采用了简单加权平均数,根据表1～表3,2005年、2006年(有3只股票没有发放股利,予以剔除)和2007年股票的平均资本成本分别是2.21%、1.96%和1.67%,呈逐年下降的趋势。对2005-2007年三年新发行的股票的平均资本成本和当年的债权资本成本进行比较,见表4。根据表4可以看出,近3年来,新上市公司的平均股票资本成本都低于长期借款的资本成本,且向银行贷款的资本成本差不多是平均股票资本成本的2倍。由于企业对股票资金不承担法定的还本付息的责任,而负债企业要承担法定的还本付息的责任,故股票资金风险是低于负债资金风险的,这样,股票资金成本低风险又小,负债资金成本高风险又高,从财务管理的目标来看,企业当然偏好采用发行股票来筹资。5.2我国现有的多元长期负债率,在实体公司上市的企业中,其上市公司长期负债的平均比率采用简单加权平均数确定,通过计算,2005年平均长期负债率(不包括长期负债为0的股票,即不包括南京港、兔宝宝和成霖股份)为18.8%,2006年平均长期负债率(不包括长期负债为0的股票)为11.8%,2007年的平均长期负债率(不包括长期负债为0的股票)为9.01%。其中,其中在2