徐工集团整体上市的财务绩效

1、徐工集团整体上市的财务绩效3徐工集团整体上市的概况本文以徐工集团的整体上市为案例来具体分析其整体上市前后的财务绩效的变化，并19将其与它的三个最大的竞争对手且未实现整体上市的柳工集团、中联重科、三一重工以及整个专用设备制造业的财务指标进行对比，从而更加清晰的把徐工集团整体上市的财务绩效显现出来。徐工集团采取的整体上市途径是徐工集团下属的上市公司徐工科技通过定向增发的方式向其控股股东徐工机械发行一定数量的股份来收购其拥有的工程机械类优质资产，从而实现企业集团主业资产的整体上市。3.1?整体上市关联方简介?徐州工程机械科技股份（简称徐工科技）成立于1993年12月，当时注册资本为9595万元，经证

2、监会批准，公司于1996年8月在深交所上市，证券代码为000425，股本为11994万元。从1996年到2003年6月，公司以盈余公积、利润转增股本或配股，使得2003年6月底其总股本达到54508万股，其中徐工集团持有35.53%的股份，为徐工科技的控股股东，2003年6月徐工集团将其持有的徐工科技的全部股份转给了徐工机械，于是，徐工机械就持有上市公司35.53%的股份，成为徐工科技的控股股东，截至2011年6月30日，徐工机械持有本公司1,014,940,000股，占股本总额的49.2%。徐工科技属于专用设备制造行业，主要从事一些专用设备及配套设施的生产和销售，产品有压路机、汽车起重机、重

3、型卡车等，尽管最近几年专用设备制造业的市场比较景气，但徐工科技由于产品的技术含量不太高，最近几年市场上生产相同产品的企业增多，竞争很激烈，使得它的产品在市场上的占有率在下降，公司的主营业务利润率也很低，整个的经营业绩并不太好。3.1.2控股股东徐工机械基本情况徐工集团工程机械（简称徐工机械）成立于2002年，是经过徐体改办13号文关于同意成立徐工集团工程机械的批复的同意，中国华融资产管理公司、中国东方资产管理公司、中国信达资产管理公司、中国长城资产管理公司（简称四大资产管理公司）拿徐工集团所欠资金出资共同建立的，注册资本为125,301.35万元。2005年8月徐工集团分别与四大资产管理公司签

4、署股权转让合同，收购了四大资产管理公司持有的徐工机械的债转股股权。收购完成后，徐工机械变更为国有独资有限责任公司。根据上市公司与徐工机械签订的附生效条件的发行股份购买资产框架协议，上市公司发行股份所购买的资产为徐工机械拥有的重型公司股权及其相关的工程机械类资产，具体包括：重型公司90%股权、进出口公司100%的股权、液压件公司50%的股权、专用车辆公司60%的股权、随车起重机公司90%的股权、特种机械公司90%的股权以及徐工机械拥有的实验中心相关资产和拥有的相关注册商标所有权。本次交易后重型公司、进出口公司、液压件公司、专用车辆公司、随车起重机公司、特种机械公司将成为徐工科技直接或间接持有10

5、0%股权的公司。整体上市后，徐工集团、上市公司徐工机械以及标的公司间的股权结构关系如下图所3.2?整体上市的动因?随着经济的快速发展，我国专用设备制造业也发展迅速，2006年专用设备制造业的销售收入较2005年增长了28%，2007年行业销售收入较2006年增长了35%，在这样一个大环境下，徐工集团也在迅猛发展，多次在国内专用设备制造业中排名第一，是目前中国专用设备制造业规模最大，最具有发展潜力的企业集团，但即使如此，其与跨国公司的实力相比还是比较弱，在2007年，随着国家宏观调控政策的实施，国家固定资产投资尤其是土地资源的限制以及银行信贷政策的紧缩，使得部分工程机械类企业面临资金断裂的危险，

6、为跨国公司提供了绝佳的扩张机会，当时种种迹象都表明，外资纷纷加大了在华这方面的投资力度，当时世界上最大的工程机械制造商卡特彼勒公司曾宣称计划在中国的工程机械市场投资100亿美元，面对如此大的强势攻击，国内的工程机械类企业面临被并购的困境，要解决这种困境，企业实现自身的做大做强才是根本有效途径，并且与此同时，徐工集团旗下的上市公司徐工科技因为产品过于单一，自主创新能力不足，市场上生产相同产品的企业增加，从而导致竞争能力下降，产品的市场占有率也呈下降趋势，企业的未来的发展元/股。为了改善上市公司的业绩，保证上市公司的长远发展，就需要将徐工集团中的一些与徐工科技主业相关的优质资产注入到徐工科技，来实

7、现徐工科技产品的多样化，完善徐工科技的产业链，实现资产以及技术的整合，增强其市场竞争能力。根据上述分析，此次徐工机械整体上市的主要动因可归结为以下几点：（1）改善徐工科技资产的质量。为了提升徐工科技的竞争能力，保证其长远的发展，也为了保护投资者的利益，徐工机械通过整体上市将拥有的徐工重型等与工程机械相关的核心业务、优质资产注入上市公司，对于专用设备制造业来说，其发展也很大程度上取决于其资产的规模及质量，因此，这次资产的注入将会极大的提升上市公司的盈利能力以及市场竞争力。（2）规范上市公司的运作。从年度报告我们可以看出来徐工科技与企业集团中的其他兄弟公司如徐州重型、进出口公司等之间有比较频繁且金

8、额较大的关联交易。而整体上市后，这些关联交易就都将转化成企业内部的资源配置，即减少了上市公司与企业集团的关联交易，这有利于规范上市公司的运作，保护各投资者尤其是中小股东的利益。（3）实现规模效应与协同发展。这次徐工科技采取定向增发的方式购买企业集团里与其主营业务相关的优质资产，整体上市后，上市公司的规模将扩大，产品的品种增多了，完善了产业链，获得了更大的融资平台，实现了销售渠道共享等，这些都将极大地提升上市公司的竞争能力。3.3?整体上市的过程?此次整体上市的过程如下：因本次徐工科技收购母公司资产是采用定向增发的方式进行的，其整个的审批流程较IPO来说要简单很多，但依然要获得上市公司徐工科技董

9、事会、股东大会的通过，控股股东徐工机械、实际控制人徐工集团的批准，江苏省徐州市人们政府和江苏省徐州市国资委的批准以及中国证监会的核准。徐工科技召开的第五届董事会第十二次会议通过了此次发行股份购买资产的预案及相关决议，在第五届董事会第十六次会议上通过了此次发行股份购买资产的方案及相关决议，此次交易也取得了上市公司2008年第三次临时股东大会的批准。徐工机械召开的第二届第二十五次董事会、徐工集团2008年9月召开的董事会也都批准了此次注入的标的资产以及交易价格。2008年9月19日，江苏省徐州市人民政府以徐政复200850号市政府关于同意徐工集团工程机械认购定向发行股份有关事项的批复文，批准了本次

10、交易。2008年9月22日，江苏省徐州市国资委以徐国资2008142号关于徐工25科技非公开发行股份购买徐工机械拥有资产评估项目核准意见的批复，核准本次交易标的资产的评估价值。本次交易已经取得了中国证监会关于徐工科技向徐工机械发行股份购买资产的核准文件，并取得中国证监会同意豁免徐工机械要约收购义务的核准文件。3.4?整体上市方案?目前，我国企业集团整体上市的模式主要有定向增发模式、换股IPO模式、换股并购模式等，定向增发模式是指集团公司所属的上市公司向其控股股东发行一定数量的股份来购买控股股东的主业资产。徐工机械选择定向增发的模式实现整体上市一方面是因为定向增发模式相对于换股IPO模式、换股并

11、购模式有着其特有的优势，它避免了耗时良久、审查严格的上市程序，节约了财务成本和时间成本，对企业的信息披露要求也不高，有利于徐工集团保护自己的经营秘密，并且换股并购模式也并不适用于徐工集团，因为换股并购模式要求集团旗下至少要有两家以上的上市公司，并且集团的主要经营资产都在上市公司里，这显然不符合徐工集团，徐工集团的旗下只有徐工科技一家上市公司，并且上市公司里的业务只是企业集团中很小的一部分。第二方面是通过定向增发企业集团注入徐工科技的资产可以获得比较高的资产溢价，标的资产虽然是以经过中介机构评估后的公允价值确定的，但这个价值带有保守估计，也没有完全反应出资产的获利能力，整体上市后，市场将会对这些

12、标的资产进行估值，使它们的获利能力充分套现，从而为股东带来较高的资产溢价；第三方面是徐工科技不用支付现金就可以获得徐工集团注入的优质资产，工程机械类的行业普遍特点是流动资产占总资产的比例较大，其中流动资产中货币资金、应收账款、存货又占据流动资产的80%以上，这次注入到上市公司的标的资产的价值经估计为56亿元，2007年徐工科技的流动资产合计才为21亿，显然没有足够的资金来购买这些标的资产，因此选择了定向增发，整体上市后，注入的优质资产扩大了上市公司的规模，完善了徐工科技的产业链，增强了其市场竞争能力，而对控股股东而言，它对上市公司持有的股份数增加了，并且标的资产仍然在其控制之下，只不过是从直接

13、控制变成了间接控制。第四方面是选择定向增发不用从市场上募集资金，一方面容易被中小股东接受，一方面也可本次徐工科技购买的标的资产如下表所示：徐州重型成立于1995年，在整体上市前徐工机械和进出口公司分别持有其90%以及10%的出资，是国内目前研制、生产、销售工程起重机、混泥土机械、特种消防车的专业化制造企业，产品具有“高可靠性、高技术含量、高附加值、大吨位”的“三高一大”的特征，在全球工程起重机市场上，徐州重型的产品销量是排名第一的，并且其混泥土泵车、履带起重机、举高消防车等三大延伸产业也有较快的发展。公司的汽车起重机、混泥土泵车先后通过欧盟CE认证，实现了中国同类产品在欧洲市场的零突破，一举打

14、破日系、德系、美系产品常年三分国际市场的格局。液压件公司成立于1994年，整体上市前徐工机械和徐州重型各持有其50%的出资，它是原国家机械工业部定点生产高中压液压缸、液压阀锁、液压马达的专业厂，是国内最大的液压缸专业制造公司，作为徐工机械重要的核心零部件制造企业，它产品销售收入50%以上供应徐州重型、特种机械公司、随着起重、筑路机械公司以及徐工科技。专业车辆公司成立于1992年，整体上市前徐工机械和徐州重型分别持有其60%和40%的出资，其主要经营范围为各种起重机底盘、特种车辆、专用汽车开发、制造、销售及售后服务，主要是为徐州重型提供重要零部件。特种机械公司成立于2002年，整体上市前徐工机械

15、和进出口公司分别持有其90%和10%的出资，它主要生产三吨以下的小型装载机系列产品、多功能挖掘机系列产品以及工27程机械配套件，其中小型装载机在小型工程建设、市政维护工程以及农村市场均有广阔的发展前景，注入上市公司后，将丰富徐工科技目前装载机的系列产品，共同发挥技术资源、管理资源、客户资源的系统作用。随车起重机公司成立于2002年，整体上市前徐工机械和徐州重型分别持有其90%和10%的出资，它的主要产品包括随车起重机、桥梁检测作业车、高空作业平台以及特种环卫车辆等，产品市场占有率连续多年保持在行业的前列。进出口公司成立于1997年，整体上市前是徐工机械的全资子公司，它主要承担上市公司、徐州重型

16、、随车起重机公司、液压件公司以及徐工机械其他子公司的进出口业务，客户的开发和维护由进出口公司及相关公司共同展开。长期以来，进出口公司与中东地区、中亚地区、南美地区以及俄罗斯、印度等71个国家和地区的客户建立了长期稳定的合作关系。徐工集团自成立以来始终保持中国工程机械行业前列，2011年位列世界工程机械50强第7位，为中国工程机械行业之首，是中国工程机械行业经营规模最大、品牌影响力最大的国有大型企业集团。“徐工”为国内工程机械行业首个中国驰名商标和中国工程机械企业最具价值的品牌，这次交易涉及的商标系徐工机械拥有的相关注册商标，主要包括“徐工”等相关中英文字样和图形商标。徐工机械拥有的实验中心是国

17、家首批认定的企业技术中心，实验中心作为徐工机械发展战略的重要技术支撑平台，承担着公司新产品、新技术、新工艺和新装备的研发任务，同时又是公司高新技术产业的孵化器，也是对外技术合作于交流中心。下设整机与结构、传动、液压、电气、标准化等专业研究室，主要从事压实机械、铲运机械、路面机械、桩工机械、混泥土机械等工程机械产品的研究和开发，并在这些领域处于国内先进水平。4徐工集团整体上市的财务绩效评价4.1?样本数据的选取?本文研究的一个重点是徐工机械整体上市前后财务绩效的变化，在分析整体上市前后市场反应时，我们选取了2008年6月4号到2008年8月4号的收盘价，即整体上市前后六天的收盘价来分析市场对其整

18、体上市公告的反应。在分析徐工机械股价变化趋势时，我们选取了徐工机械2007年1月1日到2010年12月31日的股票收盘价为依据，并以2007年1月1日其收盘价为基准价，算出每天收盘价与基准价的比；为了与整个行业的走势做一个对比，我们也选取了整个机械制造业相应期间的收盘指数，并以2007年1月1日的收盘指数为基准，算出来各天的收盘指数与基准指数的比值。在分析徐工机械整体上市前后的各项财务指标时，为了与行业数据进行对比来剔除研究中行业的影响，本文从A股市场中选取了所有的归属于专用设备制造业的上市公司一共83家，剔除了2007年到2010年之间曾被ST的公司（鼎盛天工、北人股份、二纺机、博元股份、宝

19、诚、泰复、中纺、建机、盛达矿业），剩余75家的财务数据作为行业标准；此外，本文选取了2011年世界工程机械排名中国前四位的公司，除徐工集团外分别为中联重科、三一集团、柳工机械，把这三家企业的财务数据也同徐工机械做一个横向的对比，这三家公司不仅在规模上与徐工机械相当，其所生产的产品也与徐工机械存在相似性，是徐工机械在国内最大的三个竞争对手。4.2?徐工集团整体上市前后股价的变化?下图展示了徐工科技宣布采用定向增发的方式收购控股股东徐工机械拥有的工程机械类资产前后的市场反应，因徐工科技是2008年7月25日在相关媒体上发布收购信息的，所以我们以2008年7月25日为时点来看徐工科技整体上市前后股价

20、的变化，并且由于徐工机械的股票在2008年6月13日到2008年7月24日是停盘的，所以我们选取了2008年6月4号到2008年8月4号的收盘价，即整体上市前后六天的收盘价来分析市场对其整体上市公告的反应，为了画图的方便，我们将公告当日记为0，公告前一天记为-1，公告后一天记为-2，依此类推。31在挖掘机、混泥土机械、装载机、叉车等产品领域，而这里面的挖掘机、混泥土机械、装载机都是徐工科技的主导产品，所以2007年两者的走势均是小幅上涨，且徐工科技的涨幅略高于整个机械制造业。在2008年，因金融危机以及全球经济增速的放缓，整个机械制造业都不景气，并且由于原材料的大幅涨价，尤其是钢铁的涨价，使得

21、工程机械行业面临着很大的成本压力，此外，政府也在加强宏观经济的调控，收缩信贷，控制投资的增速，并且由于人民币的升值，削弱了我国工程机械类产品在海外的竞争力，这些都造成了徐工机械与机械制造业指数的走势呈向下的趋势，不过从图中我们可以看出在整体大环境不好的情况下，徐工机械在宣布整体上市后，其股价依然出现了上涨，并且在接下来的几个月，其股价下降的幅度也小于行业水平。在2009年，整个行业的股价上涨幅度有限，而徐工机械则是出现了大幅度的上涨，其与行业水平的距离也越拉越大，其中机械制造业会出现小幅的增长主要是因为2008年底，中央出台了4万亿的投资拉动经济策略，在这种大规模投资的刺激下，工程机械行业受益

22、比较明显，但因金融危机工程机械行业的销售明显恶化，所以工程机械行业的股价指数上涨幅度有限，由于国内的工程机械类企业相对于跨国公司来说实力都比较弱小，核心竞争力又不强，很多都面临着被并购的处境，而徐工机械随着整体上市，完善了产业链，丰富了产品结构，从而提高了产品的市场占有率，促进了公司的快速发展，使得其市场竞争能力大大增强，因此其股价出现了大幅的上涨。2010年的走势与2009年基本相同，因房地产投资以及灾后重建等都导致工程机械类的产品需求增加，而徐工科技因主业资产已经整合完成，能够充分发挥规模效应和协同效应，从而也取得了良好的业绩。由此可见，整体上市为对徐工机械的长期绩效也是有正面的影响的。4

23、.3?财务绩效的综合财务指标分析?本文选取了偿债能力指标、盈利能力指标、营运能力指标以及成长能力指标，从这四方面来综合评价徐工机械整体上市前两年、整体上市当年以及整体上市后一年财务绩效的变化。其中，我们着重分析了盈利能力指标，并最后采用杜邦分析方法来综合分析了各指标的变化程度，我们之所以这样做是基于以下的考虑：首先，衡量一个企业的好坏最直接的指标就是盈利能力指标，但是在考虑整体上市对企业绩效的影响时，我们除了要考查企业盈利能力的变化，还要综合考查企业的可持续发展能力，即要考查企业经营的稳定性以及抵御外界风险的能力；其次，因我国证券市场上很多股民都是抱着投机的心理，炒作很多，用股价来反映一个公司

24、业绩的变化的有效性比价差，所以我们除了分析徐工机械整体上市前后股价的变化还有必要选取上述财务指标做更具体的分析，来综合评价整体上市给徐工机械带来的财务绩效方面的影响。企业的偿债能力反应了企业经营风险的大小，因不能及时偿还到期债务容易使企业破产，而提高企业资产的比重又导致企业盈利性变差，所以一般经营情况较好的上市公司资产与债务的比例应该比较合理，无论是长期偿债能力还是短期偿债能力都比较强，本文选取了资产负债率、流动比率、利息支付倍数来测量整体上市给徐工机械所带来的偿债能力的变化，并将徐工机械的偿债能力与它的三个最大竞争对手柳工集团、中联重科、三一重工以及整个专用设备制造业的偿债能力做了个对比，其

25、中资产负债率反应了企业总资产中负债所占的比重，利息支付倍数则反应了每1元的债务有多少钱的息税前利润作保障，这两者衡量了企业的长期偿债能力；流动比率反应了1元的流动负债有多少的流动资产作保障来偿还，它衡量了企业的短期偿债能力。从表4-1我们可以看出2007年徐工机械的资产负债率是高于其它三家竞争对手的，也高于整个专用设备制造业，2008年其资产负债率依然高于整个行业，也高于柳工集团和三一重工，2009年与2008年的情况基本相同，只是徐工机械的资产负债率达到了70.7%的高度，其经营风险比较大，到2010年随着公司管理的稳定以及一些债务的偿还徐工机械的资产负债率已经恢复到正常水平，虽略高于行业水

26、平但低于其它三家竞争对手；徐工机械的流动比率则一直是低于其它三家公司以及行业水平，且从2007年到2010年其流动比率与行业水平间的差距是在不断增加的；同时上表也显示了2007年徐工机械的利息支付倍数明显低于行业标准和其它三家企业，2008年其利息支付倍数有所增长，也好于行业水平以及柳工集团和中联重科，2009年和2010年其利息支付倍数则远远超过其它竞争对手及行业水平。表4-2则显示上市公司的负债总额是逐年上升的，且公司的流动负债占总负债的比重很大，这与公司的流动资产占总资产的比重很大是相匹配的。从上面的分析我们可以看出整体上市后徐工机械的偿债能力并没有出现好转甚至有小幅度的下滑，这主要是因

27、为徐工科技购买的标的资产的资产负债率比整体上市前上市公司徐工科技的要高，但考虑到徐工机械的负债中流动负债所占的比例比较高，且流动负债主要是由短期借款、应付账款、应付票据、预收账款以及其他应付款等商业信用构成，标的资产中的公司尤其是徐工重型，它的市场竞争力很强，利用上下游的商业信用借款也比较多，并且这种结构也与专用设备制造业的行业特点是吻合的，专用设备制造业在生产经营过程中通常会需要占用大量的资金，短期融资是其普遍的特征，由于利用商业信用来融资的安全性比较高，并且徐工机械的银行借款水平又是很低的，所以整体上市后徐工机械的流动比率有所下降是可以接受的。徐工机械利息支付倍数2008年增长较大主要是因

28、为整体上市过程中徐工科技向徐工机械转让了它持有的进出口公司20%的股权，产生了15084万元的投资收益，这使得徐工科技2008年的利润出现了大幅的增长，而整体上市后因上市公司主营业务收入的稳步提升，所以利息支付倍数也增长较快，2010年因财务费用为负值，所以利息支付倍数也为负值。由此可见整体上市后徐工机械的偿债能力在2009年有所下降，但其不能偿还到期债务的可能性还是很低的，且2010年徐工机械的偿债能力出现明显好转，也好于整体上市前的水平。营运能力反应了企业利用资金的效率，企业资金周转越快，企业对资金的利用效果就越好，企业获取利润的速度也就越快。本文选用了存货周转率、应收账款周转率和总资产周

29、转率这三个指标来分析整体上市给徐工机械所带来的营运能力的变化，其中存货周转率反应了每1元的存货支持的销售收入；应收账款周转率反应了1年中应收账款周转的次数，也说明了1元的应收账款投资支持的销售收入；总资产周转率反映了1年中总资产周转的次数，也说明了1元的总资产所支持的销售收入。整体上市后一年徐工机械的这三项营运能力指标均明显好于其他三家企业也明显高于行业水平；2010年徐工机械的营运能力指标较2009年出现了大幅的下滑，但依然是好于其他三家企业以及整个行业的。2010年徐工机械的存货周转率较2009年出现了比较大的下滑主要是因为2010年企业扩大了它的生产规模，导致原材料和在产品的库存均大幅增

30、加，而总资产中存货占的比重很大，所以也直接导致了总资产周转率指标的下滑；2010年徐工机械的应收账款周转率较2009年出现下滑主要是因为整体上市后上市公司的销售规模急剧扩大，收款的期限也变长了，应收账款出现大幅的增加，总的来说应收账款周转率整体上市后较整体上市前出现提升主要是因为上市公司的主营业务收入增长较快，但是其销售政策相对保守，首付比例较高，分期期限也较短，确保了资金的迅速回笼，保证了公司的正常业务运营现金流。由此可见，整体上市后徐工机械的营运能力较整体上市前增强了。盈利能力是公司赚取利润的能力，上市公司的盈利能力是投资者非常关心的问题，对于股票市场上的投资者而言，他们最终关注的是整体上

31、市对股东价值的影响，本文以主营业务利润率、每股收益、净资产报酬率、总资产净利率四个指标来衡量整体上市对徐工机械盈利能力的影响。其中，主营业务利润率反应了主营业务收入与主营业务成本间可以挤出来的利润，主营业务利润率越大，企业的盈利能力就越强；总资产净利率反应了1元的资产所创造的利润；每股收益以及净资产报酬率则可以综合整个企业的经营活动和财务活动，反应了企业为股东带来的回报。整体上市后，如果企业的整体盈利能力高于整体上市前的，则整体上市提升了股东的价值，给上市公司带来了正的财务绩效。上升，但2010年其资产负债率下降使得企业的经营风险也下降了，此时的资产负债率数值也更合理。把总资产收益率继续分解下

32、去则发现主要是因销售净利率的大幅上升以及总资产周转率的小幅上升所引起的。其中销售净利率出现增长一方面是因为工程机械行业受国家的宏观调控政策的影响比较明显，并且其发展与全社会的固定资产投资增长拉动也有密切的关系，在2008年，因金融危机以及全球经济增速的放缓，整个机械制造业都不景气，并且由于原材料的大幅涨价，尤其是钢铁的涨价，使得工程机械行业面临着很大的成本压力，此外，政府也在加强宏观经济的调控，收缩信贷，控制投资的增速，并且由于人民币的升值，削弱了我国工程机械类产品在海外的竞争力，这些都使得徐工科技2008年的销售净利率很低，在2010年，因中央出台的4万亿投资拉动经济的政策使得各地基础建设都

33、在大规模的进行，并且房地产热以及灾后重建等工作都导致了工程机械类的产品需求增加，并且2008年后企业对产品进行了提价，而后国际钢材的价格也出现了下跌，这一系列宏观因素均使得徐工机械的销售净利率出现了大幅上升。另一方面从徐工机械自身来说整体上市前其产品的技术含量不太高，最近几年市场上生产相同产品的企业增多，竞争很激烈，使得它的产品在市场上的占有率在下降，公司的主营业务利润率也很低，整个的经营业绩并不太好，而整体上市后随着集团公司工程把与徐工科技主业资产相关的工程机械类资产的注入到上市公司，徐工机械的产品品种更丰富了，产业链也得到了完善，能够充分发挥规模效应和协同效应，这一切都使得其销售净利率上升

34、。从上面的分析我们可以看出徐工机械的整体上市并不是规模的盲目扩大，而是把与上市公司主业相关的优质资产注入到上市公司，通过资源及产业链的整合，改善了上市公司的业绩，增强了上市公司的整体竞争能力，使得徐工机械的偿债能力、盈利能力、营运能力、成长能力较整体上市前都有个质的飞跃。5徐工集团整体上市财务绩效的影响机理分析5.1?规模优势的形成?因特定原因，我国的上市公司大多都是企业集团把集团内的一部分优质资产业务拿出来分拆上市的，导致了上市公司的规模普遍偏小，难以形成规模优势，整体上市后，企业集团的主业资产均注入到了上市公司，上市公司通过资源的整合，可以实现原材料的统一购买、核心技术的共享、大规模的生产

35、以及销售渠道的共享，从而降低了交易成本，实现了规模效应。本文我们选取了总资产、营业总收入、净利润三个指标来反映整体上市对徐工机械总体规模的影响，其中总资产指标直接反映了公司总体规模的变化，主营业务收入表明了企业主导产品的市场需求以及公司的扩张能力，净利润指标则反映了公司的盈利能力和成长潜力。5.2?上市公司与企业集团间关联交易的减少?因历史原因，我国的上市公司很多都是企业集团把一部分优质资产剥离出来上市的，把一些盈利能力较差或者与主营业务不相关的资产留在了企业集团，在分拆上市的情况下，上市公司与企业集团间会存在大量的关联交易，控股股东也经常通过关联交易转移上市公司的利润，利用上市公司为自己谋取

36、利益，从而损害到二级市场上中小股东的权益。在我国分拆上市的特殊背景下，控股股东很容易利用自己的控制权通过关联交易转移上市公司的利润，控股股东转移上市公司利润主要有以下途径：第一，控股股东利用自己的控制权低价从上市公司购买产品或者高价把集团内其它公司生产的产品卖给上市公司，从而转移上市公司的利润；第二，因上市公司能从市场上筹集到所需的资金，而企业集团的筹资渠道比较有限，往往会存在资金不足的情况，因此控股股东常常会让上市公司为自己从银行借款提供担保，这会导致上市公司的经营风险增加；第三，控股股东有时会利用自己的控制权直接向上市公司借钱或者拖欠上市公司的货款不还，达到零成本占用上市公司资金的目的；第

37、四，有时控股股东会把自己的厂房、商标等租给或出售给上市公司，因这些资产的租赁价格或者转让价格很难确定，控股股东也常会故意抬高价格来达到转移上市公司利润的目的。资料来源：数据根据徐工机械各年的年度报告整理得来。而整理徐工机械2006年到2008年年度报告中的关联资金往来这块内容我们可以看到上表5-2的内容，我们可以发现徐州重型、进出口公司、徐工筑路都存在通过拖欠货款，上市公司向它们提前支付货款等方式占用上市公司的资金，并且资金数额还比较大，此外，2007年，徐工科技将所持有的江苏汉高信息产业股份30%的股份转让给了徐工机元，本次交易产生损失57.97万元。由此可见，上述这些交易均存在控股公司占用

38、上市公司资金，转移上市公司利润的嫌疑。企业集团主业资产整体上市后，上市公司与其子公司之间的交易，站在整个集团的角度来看就不再属于关联交易，上市公司与其子公司之间的利益也得到了统一，所以整体上市有利于解决分拆上市所带来的控股股东利用其控制权通过关联交易违规占用上市公司资金、让上市公司为其借款提供担保、转移上市公司利润等一系列问题，有利于保护股票市场上中小股东的利益，从徐工机械2008年到2010年的年度报告中我们可以看到这三年上市公司不存在关联方拖欠货款及低价转让固定资产的关联交易；此外，整体上市后，上市公司的产业链趋于完整，对企业集团里其它公司的关联采购、关联销售等日常经营活动会大量减少，从而

39、减少对企业集团的依赖，提高自己的独立性；从这些方面来看，整体上市后上市公司与企业集团间的关联交易的减少有利于提升上市公司的业绩。2007年到2010年徐工科技与企业集团日常经营相关的关联交易情况如下：到2008年，徐工机械与企业集团其他企业间的原材料采购，产品销售等方面形成的关联交易占主营业务成本及主营业务收入的比重分别为7%及25%以上。在整体上市前，上市公司与徐工机械的经常性关联交易主要表现为徐工科技向徐工机械及其控股的子公司采购及销售商品、提供劳务，以及上市公司无偿使用徐工机械拥有的“徐工”等商标。其中上市公司采购和销售的关联方主要为进出口公司、筑路机械公司，接受劳务的关联方主要为徐工机

40、械试验中心、筑路机械公司等。整体上市后，因企业规模的扩大，导致关联交易的金额有所上升，但关联交易金额占主营业务收入及主营业务成本的比例却出现了下降，这一下降趋势在2009年尤其显著，2010年这一比例虽然较2009年出现了上升但比整体上市前依然要低。这主要是因为整体上市后，徐工机械把一些与机械工程类相关的主业资产注入到了徐工科技，这些关联公司成为徐工科技直接或间接控制的子公司，徐工科技与它们之间原材料的采购、产品的销售就成了内部资源配置，从而降低了关联交易的数量。5.3?避免潜在的同业竞争?分拆上市通常是企业集团将一部分优质资产拿出来上市的，而企业集团内部往往还有跟这部分资产生产同类产品的资产

41、，这就很容易导致集团内部的同业竞争。同业竞争容易导致上市公司的利润下降，因为一般企业间采取竞争的方式主要是价格战，上市公司为了销售更多的产品不得不以接近成本的价格出售产品，这使得上市公司的利润很少，从文章第四部分的分析我们可以看到徐工科技2007年和2008年的主营业务利润率均显著低于其它三家企业，也只有行业水平的1/4，上市公司获得的利润减少会使上市公司的经营出现困难，上市公司为了维持日常生产经营只好降低产品的质量，于是自己的信誉就会受损，由此陷入了一个恶性循环。此外，企业集团内部的同业竞争也会造成资源的极大浪费，因各企业生产的产品相同或相似，但企业间为了实现自己的利润最大，都会选择扩大企业

42、的规模，这就会造成资源浪费。这次交易徐工集团把一些与徐工科技主营业务相关的工程机械类资产注入到上市公司，减少了上市公司与这些标的资产间的同业竞争，使得上市公司能够统一调配资源，统一研发、生产、销售，从而使得上市公司的主营业务利润率有一个大幅的提升，盈利能力增强。徐工科技和各标的公司生产的主要产品如下表所示：45从表5-4我们可以看出，各标的公司的产品与徐工科技的产品有的还是存在一定的相似的，如徐工科技和徐工重型均有生产汽车起重机、混泥土机械等，徐工科技与特种机械又都有生产装载机；有的产品应用领域也相同，如徐工科技与徐州重型、徐州特种机械的产品都有用在水利建设、矿山等行业中。所以徐工科技和标的公

43、司间还是存在一定程度的同业竞争的，整体上市后随着上市公司业务的整合以及产业链的完善，可以避免这些潜在的同业竞争，此外，为了避免整体上市后徐工机械与企业集团间其他公司之间的竞争，徐工集团还出具了份不竞争承诺函。因此，整体上市减少了同业竞争，提升上市公司的核心竞争力，使企业在整体发展上有个质的飞跃。5.4?提高控股股东的持股比例?股权结构决定了公司的控制权，从而决定了公司的治理绩效，通常认为，股权过度分散或者过度集中都不利于提高公司的治理绩效，股权过度分散的情况下，大量的中小股东因缺乏监督的动力从而难以实施对经理层的有效约束，股权过于集中的情况下，又容易造成一股独大条件下的控股权滥用，不但存在股东与经理人之间的委托代理问题，还存在控股股东与中小股东的利益冲突问题，我国学者孙永祥、黄祖辉（1999）以1998年底沪深两市上市的503家公司为样本，研究得出随着第一大股东持股比例的上升，企业价值会先下降后上升。张红军（2000）对1998年以前在沪深两市上市的358家公司为研究对象，发现法人股东持股比例与企业的价值呈U型曲线。黄洁、王宗军（2007）选取了2001-2004年在沪、深两市上市的公司4385家，实证分析后得出结论我国第一大股东持股比例与公司经营业绩的关系呈三阶段的变化，先上升再下降然后接着上升，并且当第一大股东的